经济政策不确定性影响下的股权质押与上市公司市值管理

陈浩

摘要：市值管理是企业避免股价异常波动、为股东创造价值的重要手段。从股权质押的角度对沪深A股上市公司市值管理行为进行研究，结果表明股权质押激发了上市公司进行市值管理，进一步考虑经济政策不确定性的影响，发现经济政策不确定性会减弱股权质押对市值管理的影响，并且在不确定性较高时期，不利于上市公司的市值管理行为。另外，进一步分析发现，由于国有企业较民营企业具有较弱的市值管理动机，其股权质押行为会降低市值管理的有效性。当股权质押资金投向控股股东自身或第三方时，其市值管理有效性显著弱于投向被质押上市公司。

关键词：市值管理;经济政策不确定性;上市公司;面板回归模型

Abstract： Market value management is an important means for companies to avoid abnormal stock price fluctuations and create value for shareholders. Research on the market value management behavior of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from the perspective of equity pledges. The results show that equity pledges have stimulated listed companies to conduct market value management. Further considering the impact of economic policy uncertainty， it is found that economic policy uncertainty will weaken the impact of equity pledge on market value management， and in periods of high uncertainty， it is not conducive to the market value management behavior of listed companies. In addition， further analysis found that because state-owned enterprises have a weaker market value management motivation than private enterprises， their equity pledge behavior will reduce the effectiveness of market value management. When equity pledge funds are invested in the controlling shareholder itself or a third party， its market value management effectiveness is significantly weaker than that in the pledged listed company.

0  引言

2005年股權分置改革之后，市值管理开始受到利益相关者和监管部门越来越广泛的关注。2014年5月，国务院在《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中首次明确“鼓励上市公司建立市值管理制度”，市值管理使上市公司保持与资本市场的沟通与互动，避免股价的异常波动，维持市值的稳定，能够实现与战略目标的匹配，所以从理论上来说，市值管理不仅对公司控股股东以及其他利益相关者也都具有非常重要的作用。有效的市值管理还能促进内在价值和外在价值基本保持一致，防止市值虚增，维持资本市场的良性发展（宋岩和宋爽，2019）。

近年来，随着资本市场的发展，股权质押融资工具由于其成本低、效率高、流动性好等优势明显，越来越受到上市公司的青睐，特别是当控股股东具有较大资金需求的时候。2013年银监会在《加强商业银行股权质押管理》中，将银行的股权质押纳入公司治理和风控范畴，填补了监管空白，股权质押业务也随之快速增长，截至2018年上半年末，我国A股市场共有3338家上市公司存在股权质押融资行为，虽然2018年股票市场大幅下跌导致股权质押风险爆发，监管部门对股权质押采取了一定的管控措施，使得2019年股权质押规模较2018年有所降低，但是股权质押行为仍然是控股股东融资的重要渠道之一，股权质押这一问题也受到了学术界和业界的广泛探讨。

企业的投融资决策与宏观经济政策密切相关，经济政策不确定性会对市场价值（股价）造成一定影响（何斌和刘雯，2019）。而有效的市值管理能够保证上市公司在面临政策变化或者经济环境发生波动时，减少股价的异常波动，避免对公司的正常经营造成负面影响（宋岩和宋爽，2019）。一直以来，如何准确量化经济政策不确定性是学术界重点研究的难点，Baker等（2016）提出，采用对主流新闻媒体进行文本分析的方法，构建量化经济政策不确定性的指标，从而推动了关于经济政策不确定性影响的研究进展。本文将经济政策不确定性因素纳入股权质押与市值管理关系的分析之中，研究经济政策不确定性影响下股权质押与市值管理之间关系的差异性。

1  文献综述

由于国外资本市场未经历股权分割到股权分置改革这一阶段，并无市值管理这一概念，也无股权质押融资业务，所以关于股权质押和市值管理的研究主要集中在国内。

国内大部分文献都肯定了市值管理的重要性以及对企业的贡献。张钰（2007）明确指出市值管理旨在为股东创造价值，股价是市值管理的重要战略目标之一，企业采用科学合理的手段来进行市值管理，可以避免股价发生异常波动;伍华林（2007）也指出市值管理能够影响股价，通过市值管理，可以帮助企业在股票市场比较可行的时候推出融资方案，提升发行价格。杜江和史天雄（2010）总结出一套以市值管理理论为基础的股票选择方法，佐证了市值管理对股票价格的影响。

同时，也有不少研究指出了存在股权质押的上市公司有更强的市值管理动机，比如上市公司在股权质押后通过调整会计政策、短期操纵会计盈余质量（谢德仁和廖珂，2018）或者通过频繁送转来影响股价以实现“虚假繁荣”（陈德棉和何旭，2019），是否停牌、停牌时间以及复牌时间也是上市公司进行市值管理的相关操作（李贤，陈娴和陈欣，2018）。李贤，陈娴和陈欣（2018）还进一步指出股权质押行为催生了“避免补跌”、“避免强制平仓”、“避免控制权转移风险”、“避免经营危机”等市值管理动机。宋爽和宋岩（2019）则利用沪深A股数据进行了直接的实证检验，验证了控股股东在股权质押之后更有可能进行市值管理。也有研究指出市值管理反过来也会对股权质押产生影响，主要体现在市值管理对股权质押的利益侵占动机具有治理效应（李旖和郑国坚，2015）。

经济政策不确定性不仅影响中观层面的上市公司行为，也会影响微观层面资本市场股票价格的变化，因此研究股权质押与市值管理之间的关系不能忽视经济政策不确定性的影响。陈胜蓝和刘晓玲（2018）认为，经济政策的宽松程度是影响公司融资约束的重要因素。在不确定的经济政策环境下，银行等金融机构会采取紧缩的信贷原则，实施更加严格的信贷条件，从而使得公司面临更高的融资约束和融资成本。在这种情况下，股权质押成为一部分企业的重要融资渠道。

目前直接针对股权质押与市值管理之间的关系的实证研究相对缺乏，特别是还未有考虑经济政策不确定性对股权质押与市值管理关系的不对称影响的研究。因此，本文将在考虑经济政策不确定性影响的基础上，为股权质押与市值管理之间的关系提供更多可靠的实证依据。本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，将股权质押作为解释变量，市值管理作为被解释变量，研究了二者之间的直接相关关系，丰富了关于市值管理动机方面的研究;第二，进一步讨论经济政策不确定性是否对上述关系产生不对称影响;第三，深化投资者对股权质押行为的认识，对政府及监管部门制定相关政策具有借鉴意义。

2  变量与模型

2.1 变量选择

①被解释变量。本文参考李旖和郑国坚（2015）對市值管理的衡量，以经上年度月份股票收益率的标准差进行标准化后的经市场调整的股票收益率（mvm）作为市值管理的替代变量，mvm的计算公式为：

其中，r考虑现金红利再投资的月度个股收益率，m指月度市场回报率（沪深300指数），sd为年内各月份经市场调整的股票收益率的标准差，有效的市值管理应当促进股价持续平稳增长，因此，在股票回报率相同的情况下，收益率波动越大，市值管理有效性越低，mvm越小。

②解释变量。已有大多数文献采用年末大股东是否存在股权质押行为这一虚拟变量作为股权质押的替代变量，本文考虑到研究股权质押与经济不确定性指数交叉项的影响时不宜采用虚拟变量，采用股权质押比例作为股权质押的替代变量，而用是否存在股权质押行为进行稳健性检验。

对于经济政策不确定性的衡量，本文采用Baker等（2016）提出的经济政策不确定性指数（epu）作为替代变量，Baker以月度频率在网上发布epu，本文将月度数据进行年度平均，进而得到年度经济政策不确定性指数。

③控制变量。参考李旖和郑国坚（2015）、李贤，陈娴和陈欣（2018）、陈德棉和何旭（2019）等人的研究，本文选取以下控制变量：公司规模（size），资产负债率（lev），净资产收益率（roe），董事长和总经理是否同为一人（dm），董事会独立性（ind），公司控股股东持股比例（block），企业属性（type），年份控制变量（year），行业控制变量（industry）。

所有变量的定义见表1。

2.2 研究模型

本文建立以下模型检验股权质押与市值管理之间的关系，并且为了控制变量之间可能存在的内生性问题，采用被解释变量的未来一期和解释变量的当期进行回归，具体模型构建如下：

其中，mvmi，j+1是第i只股票第j+1年的市值管理，plei，j是第i只股票第j年的股权质押比例，X是控制变量，θyr和θid分别为时间效应和行业效应。

考虑经济政策不确定性风险对股权质押与市值管理之间关系的差异性影响，本文构建如式（3）所示的回归模型，将股权质押与经济政策不确定性指数的交互项作为解释变量之一进行研究：

其中，epuj是第j年的经济政策不确定性指数。

3  实证与结果

3.1 样本选择与数据来源

本文选取2005-2018年沪深主板A股上市公司为研究样本，为了保证数据的完整及连续性，剔除了金融行业，ST、*ST公司以及异常值和缺失值，数据来源于WIND和CSMAR数据库，为了避免极值的影响，本文利用winsorize方法对变量值进行了上下1%的缩尾处理。

3.2 描述性统计

对研究模型中涉及的主要变量进行描述性统计，结果如表2所示，可以看出，2005-2018年间上市公司的市值管理变量（mvm）的差异较大，均值为-0.071，方差为3.960;股权质押比例（ple）的第50百分位数为零，有股权质押行为的上市公司占比仍不足一半，但是最大值为0.637，说明有质押行为的上市公司其质押比例较大;从最小值和最大值可以看出经济政策不确定性（epu）在各年之间有一定差异。

3.3 相关系数检验

相关系数检验结果如表3，各变量之间的相关系数均小于0.5，表明主要研究变量之间的相关性较弱，不存在多重共线性问题，可以对研究模型进行回归分析。另外，可以看出，股权质押（ple）与市值管理（mvm）之间存在显著的正相关关系，经济政策不确定性指数（epu）与市值管理（mvm）之间存在显著的负相关关系，对于这两个相关关系，后面将通过回归模型进行进一步的检验。

3.4 回归结果

首先对模型进行Hausman检验，P值均小于0.05，拒绝原假设的随机效应模型，应采用固定效应模型。接着分别利用面板OLS方法对式（2）和式（3）进行回归，结果如表4中（1）和（2）所示，股权质押比例（ple）与市值管理（mvm）的系数为1.201，且在1%显著性水平下显著，说明相比未进行股权质押的上市公司，有股权质押行为的控股股东更有激励进行市值管理，以防止股价由于异常波动而造成控制权的丧失;ple_epu的系数显著为负（-1.697），说明经济政策不确定性确实对股权质押与市值管理之间的影响具有减弱效应，因为当不确定性较高时，上市公司股价的基本面将受到较大冲击，会对市值管理行为形成较大挑战，从而降低市值管理的有效性。因此，对于政策制定部门来说，应当尽量降低经济政策不确定性，减少经济环境复杂性对资本市场的负面影响。

进一步，本文采用工具变量法解决被解释变量和解释变量间双向因果关系可能引起的内生性问题。按照工具变量选取的一般原则，宜采用被解释变量和解释变量的滞后阶差分项，除此之外，本文还增加了股权质押次数作为解释变量的工具变量。具体回归结果如表4中（3）和（4）所示：股权质押比例（ple）与市值管理（mvm）在1%显著性水平下仍显著正相关，股权质押与经济政策不确定性的交叉项（ple_epu）在1%显著性水平下仍显著负相关，说明解决内生性问题之后，结论仍保持不变。

4  进一步分析與稳健性检验

4.1 国有/非国有企业的差异

李贤、陈娴和陈欣（2018）在研究怎样的公司具有更强的公司市值管理动机时，发现国有企业大股东进行市值管理的动机较弱，“一股独大”的影响仍存在。因此，本文也对国有企业与非国有企业之间的这一差异进行验证，引入虚拟变量ple_t，当上市公司为国有企业时取1，为非国有企业时取0，回归结果如表5中列（1）所示，ple_t的系数为-3.095且显著，意味着国有上市公司的股权质押与市值管理之间存在负向关系，这与李贤、陈娴和陈欣（2018）的结论基本保持一致，国有企业由于其特殊身份，相对民营企业具有更好的抗风险能力，不易受到机构和公众的压力，对市值进行管理的动机不强。

4.2 资金是否投向上市公司的差异

张陶勇和陈焰华（2014）从股权质押资金投向这一角度进行研究发现，控股股东将资金投向被质押上市公司时，公司绩效明显好于将资金投向控股股东自身或第三方。因此，本文也考虑资金投向是否会造成股权质押影响市值管理的差异，引入虚拟变量ple_l，当资金投向上市公司时取1，投向自身、第三方或者其他时取0，回归结果如表5中列（2）所示，ple_l的系数为2.132且显著，可以得出，相比将股权质押资金投向控股股东自身或者第三方，投向上市公司有助于提高市值管理的有效性。

4.3 高/低股权质押组的差异

本文进一步将样本分为高股权质押率组和低股权质押率两组，分析股权质押率高低是否会形成股权质押对市场管理的影响差异。回归结果如表5中列（3）和（4）所示，虽然低股权质押率组ple和ple_epu的系数更大，但是系数符号并未有差异，说明高低股权质押两组之间并不存在显著的方向性影响差异。

4.4 经济政策不确定性高/低时期的差异

前面已经证实经济政策不确定性对股权质押和市值管理之间的关系有影响，但是分别在经济政策不确定性高和低两个时期是否具有差异仍有待检验，因此，进一步将样本分为经济政策不确定性高和低两组进行实证检验，结果如表5中（5）和（6）所示，可以看到，在经济政策不确定性高时期，ple的系数变为负，股权质押将对市值管理产生负向影响，这说明经济政策不确定性高加剧了股权质押的风险，从而降低了上市公司市值管理的有效性。

4.5 稳健性检验

在稳健性检验部分，考虑到当前大多数研究股权质押的文献采用是否发生股权质押行为作为解释变量，本文也将解释变量的替代变量由股权质押比例换成是否有股权质押的哑变量，回归结果与前文的OLS和IV仅存在系数大小的差异，并不存在方向性差异，说明前文所得结果基本可靠。

5  结论与展望

本文以2005-2018年沪深主板A股上市公司为研究对象，实证检验经济政策不确定性背景下股权质押与市值管理之间的关系。研究发现：①股权质押与市值管理之间存在显著的正向相关关系，上市公司在发生股权质押行为之后具有更大的动机进行市值管理;②经济政策不确定性会减弱股权质押和市值管理之间的影响，并且在经济政策不确定性较高时期，会导致股权质押和市值管理之间的关系由正向转为负向，这意味着政策制定部门应尽可能减少政策不确定性，以避免对资本市场造成不稳定因素;③与民营企业相比，国有上市公司具有更强的抗风险能力，控股股东对控制权变更的担忧更小，从而缺乏对市值管理的动机，导致国有上市公司的股权质押与市值管理之间存在负向关系;④股权质押资金投向不同也会造成股权质押与市值管理之间的关系发生变化，与投向控股股东自身或者第三方相比，投向上市公司有助于提高市值管理的有效性。

本文的研究结论为上市公司进行股权质押之后更好地实施市值管理措施、提高市值管理有效性提供了一定的理论支撑，也对政策制定部门维护资本市场稳定有序发展具有重要参考意义。但是本文仍存在一定局限，对上市公司市值管理具体手段缺乏研究，未来的研究可以多从市值管理手段出发进行更加深入的验证。

参考文献：

[1]宋岩，宋爽.股权质押与市值管理：基于中国沪深股市A股上市公司的实证检验[J].中国管理科学，2019（6）：10-20.

[2]何斌，刘雯.经济政策不确定性、股权质押与股价崩盘风险[J].南方金融，2019，509（01）：42-50.

[3]Baker N B， Steven J D. Measuring Economic Policy Uncertainty[J]. The Quarterly Journal of Economics， 2016， 131（4）.

[4]张钰.市值管理与商业银行市值最大化[J].理论探索，2007（6）：111-113.

[5]伍华林.我国上市公司市值管理问题研究[J].经济导刊，2007（11）：38-39.

[6]杜江，史天雄.基于市值管理理论的选股模型应用[J].湖南大学学报（社会科学版），2010（4）：65-68.

[7]谢德仁，廖珂.控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理[J].会计研究，2018（08）：21-27.

[8]陈德棉，何旭.送转是为控股股东股权质押“保驾护航”吗？——基于市值管理的视角[J].上海金融，2019（10）：28-35.

[9]李贤，陈娴，陈欣.怎样的公司市值管理动机更强？——来自2015年中国股灾停复牌数据的证据[J].中央财经大学学报， 2018，373（9）：61-72.

[10]李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究，2015（05）：44-51，96.

[11]陈胜蓝，李占婷.经济政策不确定性与分析师盈余预测修正[J].世界经济，2017（7）：171-194.