上市公司易主，“国资入主”涌现

高禾投资研究中心

今年以来，国有资本入主上市公司案例已有37起，涉及相关上市公司总市值高达1 680亿元。

2020年，在疫情影响下，上市公司经营状况受到重挫，浙江国资在A股市场开启“买买买”模式。截至6月1日，已有金鹰股份、镇海股份、佐力药业、康恩贝、唐德影视、平治信息等7家浙江上市公司，宣布将易主国资。

为何浙江国资发起“买买买”模式，这些买入的上市公司情况又如何？

浙江“国资入主”四大特征

从政策背景来看，早在2018年7月30日，國务院就发布《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，指出加快推进国有资本投资、运营公司改革试点，深化国有企业改革，改革和完善国有资产管理体制。

2018年11月，浙江省设立国有资产证券化投资基金，规模达50亿元。同年12月，浙江省国资国企改革相关发布会指出：至2020年浙江省国有经济质量和效益将位居全国前列，资产、营收规模“千亿级”企业达10家以上，国有控股上市公司达65家左右（其时已达38家）。

自2019年以来，浙江省国资入主的上市公司，共有11家，相关规模超过115亿元。

具体案例包括：华鼎股份、润达医疗、海联讯、起步股份、金鹰股份、镇海股份、佐力药业、瑞特股份、康恩贝、唐德影视、平治信息。

那么，浙江国资入主的这些案例都有哪些特征？

1.控制权变更前股票质押率情况

首先，通过统计上市公司股权质押率，可以直接了解到各公司引入国资的一大主要原因——资金纾困，化解风险。

从图1可以看出，浙江省这一批引入国资的上市公司整体平均质押率达到了28%，11家公司中，质押率超过30%的超过1/2，达到了6家，股权质押带来的风险显著高于之前全国国资引入案例的水平。

因质押率过高，大部分上市公司都会受到由此带来的流动性风险、股票质押爆仓等影响。所以，对于引入国资来说，首要目的是有效解决民营企业流动性不足问题。

尤其在国家经济大环境增速逐渐放缓的情况下，国家或省市级国资委控制的国有资本投资/运营公司在资金方面具有优势。通过这些公司以各种方式进行入股，可以使原有上市公司大股东质押借款归还，降低企业杠杆率。

2.行业、板块及市值分布

其次，对有限案例进行上市公司主体分析可以发现（图2），浙江国资对医疗行业关注度较高。且在其注资选择过程中，明显倾向于20亿～50亿元的中小型上市公司，其中有接近半数是创业板公司。

因此可以看出，浙江省对于民营企业的扶持态度，以及对于重点行业的支持力度。通过借助国有资本的资源优势，这些行业内的龙头企业将得到规模扩张的发展机会。

3.控制权转让价格

同时，对国有资本注资模式及过程中的价格信息进行统计分析（图3），可以发现不同上市公司以及不同模式的溢价水平存在较大差异。

11家公司中，佐力药业、唐德影视、平治信息选择了“协议转让+定向增发”的模式，这一模式的市场热度目前也在逐渐提高。

但是，通过价格信息的对比可以发现，协议转让的溢价水平普遍高于定向增发，这主要是由于定向增发的过程及结果会影响到上市公司股东的权益，并且会受到监管部门对价格的约束等。而在协议转让过程中，由于参与双方直接交易，且不会受到二级市场换手率等因素的影响，因此交易价格往往会有所提高。

对于其余单一协议转让的公司来说，溢价率也存在正负的不同水平。

其中，镇海股份溢价率超过40%，这也体现了在其低股权质押率水平下，国资方的注资选择是出于对其未来发展前景的看好，因此价格也会相对较高。而对于华鼎股份来说，转让时溢价率接近10%，引入国资主要是为了解决当时的困境，但从后续的经营数据来看，资金的注入也只缓解了燃眉之急，长期经营困境仍旧存在。

4.转让比例

最后，从交易过程中涉及到的股份占比信息（图4），可以看出大部分国资选择通过大比例交易成为上市公司控股股东，11家公司中有8家公司的交易比例超过了20%。

往往大比例交易的背后，是国资同时参与经营或资源共享的信号，因此在大规模交易的情况下，上市公司更可能在未来得到较好的发展。反之也是同样的，华鼎股份就很好地证明了这一点。

总结与展望

1.国资证券化率将继续提高，控股上市公司将继续进行

总结来看，2019年通过落实“凤凰行动”计划，浙江省实现浙商银行、运达风电A股上市，华营建筑、台州水务港交所上市，成功获取上市公司多喜爱、锦江环境。据统计，省属国有控股上市公司平台已达18家，省属企业资产证券化率达到62.8%。

浙江省国资委相关负责人曾对媒体表示：“今年我们将持续推进省属优质后备企业进行IPO申报，有条件的企业积极申报科创板，同时加快相关资源并购重组，推动发行浙江国资ETF 基金。”

对于2018年浙江省召开相关改革发布会，以及在会议上设立的目标来看，2020年浙江省国资的任务还很重。而结合当前疫情，众多中小企业在资金链上出现困难的情况加多，会给予国资较多投资机会。

因此，我们认为在2020年下半年至2021年，省内国有资本对民营企业注资仍将大规模进行。对于国有资本来说，在这一契机下谨慎筛选项目，可通过自身的资源优势帮助民营企业发展壮大。

2.国资购买“控制权”，意在稳固/引入“实体产业”

在案例数量增加的前提下，国资通过入主上市公司，稳固/引入“实体产业”的意图尤其明显。

2019年浙江约20家上市公司出让控股权，其中近7成被其他省份国资平台“买走”。而2020年以来，浙江拟出售控股权的7家上市公司，均转向了浙江本地国资。

这些公司中，上市公司基本都属于有产业、可持续经营的类型。例如，今年3月，浙江省国资委旗下的浙江省医疗健康集团，通过分步受让实控人俞有强所持上市公司15%的股份，并拟认购非公开发行的10%股票，变身为佐力药业控股股东。这次交易设置了业绩对赌，原实控人俞有强承诺，佐力药业2020-2022年净利润分别不低于5 000万元、6 000万元、7 200万元，或3年调整后净利润累计总额不低于1.82亿元。

注册制改革下，纯粹壳公司很难“卖”得动。一些有经营、有产业的上市公司，通过引入国资成为大股东，原实控人退位二股东，成为混改平台，也仍需对上市公司持续经营，保证业绩，而非“一卖了之”、简单的买壳卖壳交易。