浅析杜邦分析模型的不足与改进路径

张 淼 翟 寅

(江苏财经职业技术学院 江苏 淮安 223001)

一、杜邦分析法概述

传统的财务分析指标多数是从某一个角度分析企业财务状况，因此很难对企业做出一个非常全面的评价。作为一个全面，简单，和实用的财务分析与评价体系，杜邦分析利用资产、利润等指标之间的联系进行层层分析，逐步形成一个完整的财务分析体系。美国杜邦公司在1910年发明并使用这个综合的的财务分析方法，以评估其集团公司的业绩。尽管净资产收益率(ROE)或总资产收益率(ROA)是用一个单一的数字来表示自有资本获得净收益的能力，却它不像看起来那么简单。它具有复杂的特性，为了理解其构造中不同变量之间相互作用所产生的隐藏的复杂特性，我们需要利用杜邦分析来分解并进行分析。

在20世纪70年代之前，最大化总资产收益率(ROA)是公司的共同目标，关注盈利能力和效率使得企业的经营决策计划和控制都围绕着总资产回报率最大化。可以用公式表达为：(净收益/销售额)×(销售额/总资产)=(净收益/总资产)，即总资产收益率。在20世纪70年代以后，普遍接受的财务管理目标变成了最大化公司所有者的财富，因此公司的焦点从ROA转向ROE。这导致了最初的杜邦分析模型的第一次重大修改。除了盈利能力和效率之外，企业融资活动的方式，成为管理者关注的全新领域，这个比率称为权益乘数，即(总资产/所有者权益)。因此，传统的三步模型公式变为:净资产收益率(ROE)=资产周转率×利润率×权益乘数。ROE是三个因素的函数，即营业利润率、资产周转率和财务杠杆。盈利能力衡量的是公司业务的盈利情况，资产周转率衡量的是公司资产的利用效率和有效性。两个公式之间的关系可以表示为：ROA ×(总资产/所有者权益)= ROE

二、国内外研究现状

国外学者对杜邦分析的研究表明，杜邦分析可以在各个方面的发挥作用。Dehning,B(2002)表明，企业的信息技术竞争优势来自PM和ATO组合的增加。Jansen,I.P.(2012)指出杜邦分析也可以用作盈余管理的诊断。作者认为，ATO和PM出现相反方向的变动是企业盈余管理的信号；PM的增加以及ATO的减少导致了向上的盈余管理。还有学者对杜邦成分的研究发现，ATO的变化与未来收益变动有着明显的关系。Bauman(2014)通过对样本数据的参数估计发现，ROE和PM的变化之间的重要关系。

国内学者也以从不同角度研究杜邦分析。Hongquan,Z(2011)调查了杜邦分析的核心指标和成分指标的信息量，认为中国A股投资者在对公司进行评价时，更多地关注核心指数，而不是成分指数。通过比较中国公司和美国公司，Liu(2015)表明杜邦分析发现中国公司比美国的同行有更高的盈利能力，这是由中国较高的增长机会驱动的。

三、浅析杜邦分析的优缺点

杜邦分析的优点有：

(1)杜邦分析对于公司业务主管来说，了解他们的部门对公司总体ROE的贡献是非常有用的。事实上，它这可以作为衡量部门经理绩效的可靠指标。

(2)杜邦分析对于高层管理人员来说，杜邦分析在资本投资决策中是有用的。资本要分配到对公司净资产收益率贡献最大、风险最小的业务上。例如，通过提高杠杆率来提高净资产收益率不是一个好主意；杜邦分析帮助分析师跟踪股票价值，以确定推动公司业绩的真正因素，以及这些因素是否可持续。

(3)杜邦分析有助于比较不同规模的公司。例如，如果A公司的收入是B公司的两倍，但他们的净利润不能直接比较，除非我们将其标准化，将其除以他们的净收入。杜邦比率分析有助于这种标准化。

(4)最后，如果想诊断一家公司的优势和劣势，杜邦分析是一个很好的方法。通过进一步分析模型中每一个薄弱的财务比率，以便更深入地了解该环节薄弱的根本原因，从而管理层可以采取相应的措施，如改善他们的成本控制，资产管理以及市场营销。所有这些措施的目的都是为了提高净资产收益率。

ROE的相对变化趋势比ROE的绝对值更重要。虽然可以直观地认为ROE的绝对数值20%好于15%。但实际上，必须根据趋势来评估ROE，即公司的净资产收益率多年来的趋势如何。一般来说，ROE稳定上升是一个公司健康的标志。通过观察ROE的常年的变化趋势以及和行业平均水平比较可以了解企业状况，但要深入分析企业的话这还不够。只有当通过分解ROE才能理解是什么因素导致了ROE变化。我们通过一个案例来解释。

ROE分解A公司B公司净利润率25%16%资产周转率0.63.0财务杠杆3.21ROE48%48%

粗略地看一下，A公司和B公司的经营状况是相似的，因为他们有一样的ROE。但是通过分解ROE就会发现A公司和B公司的不同之处：A公司的净利润率比B公司高得多。主要原因是A公司的杠杆比率较高，这意味着A公司能够非常有效地管理其债务，这就解释了为什么A公司债务比率高于B公司，但其净利润率却比B高。另一方面，虽然B公司在使用生产性资产方面极为有效，但它对资本的使用非常低效，这也就导致了B公司的净利润率低于A公司。

虽然杜邦分析模型对投资者来说是一个非常有用的工具，它为我们提供了一个公司经营状况的完整描述，但它也并非没有弱点，特别是过度简化的风险。杜邦分析的分解意味着它需要多种输入，计算结果的准确性依赖于输入数据的质量。杜邦分析采用的数据来自公司的资产负债表和损益表，其中有些数据可能不完全准确。此外，该模型也没有考虑公司公布的数据背后的细微差别。即使输入的数据是相对可靠的，但仍有其他潜在的问题。例如，不同行业的企业相比时，很难通过比较比率的相对价值来判断公司经营状况是好还是坏。财务比率的评估一般在同行业比较的前提下才能发挥它的价值。它表明了一家公司与同行相近企业相比经营表现如何，或者公司与其历史业绩相比表现如何。但是将一家公司与行业平均水平进行比较并不总是很有效，因为行业平均水平也包括那些表现不佳的公司。除了行业的不同会导致评价不准确，还有一些因素也会导致评估不准确:

(1)季节性因素也可以是一个重要的考虑因素。例如，有些公司总是在一年中的某些时候保持较高的库存水平。

(2)公司之间采用不同的会计准则、会计习惯也使得精确的比较变得困难。不同比率的计算方法没有统一标准。例如，一些分析师通过净收入除以平均资产来计算净资产回报率，而另一些分析师则使用营业收入除以期末总资产余额。

(3)杜邦分析解释了过去信息之间的关系，而投资者更关心当前和未来的信息。

四、“真正”杜邦分析模型

在“真正”杜邦分析模型之前，修正的杜邦模型成为了财务分析和评估的标准，修正杜邦模型=(净收入/销售额)×(销售额/总资产)×(总资产/所有者权益)，该模型用来说明公司的损益表和资产负债表之间的相互联系，并开发出直接的策略来改善公司的ROE。然后修正模型仍有不足之处。

鉴于基础和修正的杜邦分析模型的不足，可以通过“真正“杜邦分析模型进行修正。模型公式为:净资产收益率=净利润率×资产乘数×权益乘数×利率负担比率×税负比率。

(1)净利润率(NPM)或利润率比率(PMR)。它衡量一个组织的运作效率，衡量每投入一元能产生多少净利润。NPM的价值越高，组织的盈利能力越好。它也反映了一个组织所面临的市场竞争程度。激烈的竞争将导致较低的NPM。NPM/PMR =息税前收益(EBIT)或净利润/净销售额。

(2)资产乘数或资产周转率(ATR)

ATR提供有关一个公司在运营管理其资产以产生更多的销售收入方面的、组织运行效率的信息。ATR值越高，表示该组织在资产管理中的效率越高。ATR =销售收入净额/总资产。

(3)权益乘数或资产所有权比率(APR)

APR表示了有多少资产是通过所有者权益融资获得和多少是通过外部债务融资获得。它是一种衡量财务杠杆的方法。它真实地反映了企业对外债的依赖。APR=总资产/所有者权益。

(4)利息负担比率(IBR)

它表示公司为持有债务而支付的利息。公司越依赖外债，利息负担就越大。IBR =税前收益(EBT)/息税前收益(EBIT)

(5)税负比率(TBR)

TBR指的是公司必须支付给政府的税收。公司资本结构中的债务资本越高，交给政府的税负就越低，因为利息是对利润表中的一项支出。TBR =税后收益(EAT)/税前收益(EBT)。

这个“真正”修正模型仍然保持了经营决策(即盈利能力和效率)和融资决策(杠杆)对ROE的影响的重要性，但使用了总共5个比率来揭示是什么驱动ROE，并提供了如何提高这一ROE的方法。

企业的经营决策包括固定资产的购置和处置以及企业经营性资产(主要是存货和应收账款)和经营性负债(应付账款和应计项目)的管理。这些都在“真正”修正的杜邦模型的前两个比率中得到了体现。公司的融资决策是指决定用于公司运营决策的债务和股权的组合。这些都在“真正”修正模型的第三和第四个比率中得到了体现。公司ROE的最后一个决定因素是企业的税率。企业的税率越高，其净资产收益率就越低。这一点在“真正”修改后的模型的第5个比率中得到了体现。

通过“真正”修正的杜邦比率分析模型，任何企业的股东或经理都可以熟练应对相对复杂的财务分析和战略财务规划。每一个财务决策和公司运营流程都可以在一定的ROE的框架内做出，通过设定计算模型，人们可以看到决策是如何从上层流动到公司基层的运作，从而增强了企业财务活动的协调。

在这个改善的、最简单的公式中,可以看出改善ROE的方法可以是增加企业的营业利润、更有效的利用现有的资产来促进销售、利用债务重组来更好地控制借贷成本,或者寻找方法来减少公司的纳税，每一种方法的选择都会导致不同的财务策略。

例如，要增加营业利润，就必须增加销售额或减少开支。由于相比于减少开支，增加销售额的难度更大,企业往往选择降低开支。或者，为了提高利用资产的效率效率，一个企业必须要么用相同的资产增加销售额，要么用较少的资产创造相同的销售额。此外，企业还可以做出决策更加有效地使用债务，比如以较低的利率进行再融资以及充分利用政府的税收激励等方式将减少利息支出，从而提高ROE。