融资约束、财务柔性与企业投资强度——以物流业上市公司为例

谢 娜

（广西财经学院财政与公共管理学院 广西南宁 530003）

融资约束、财务柔性与企业投资强度相互关系的理论分析

在复杂的市场环境中，融资约束对于物流业上市公司的外部融资会产生一定障碍。对此，物流业上市公司往往会根据自身的实际情况对财务柔性进行合理配置，这样使得企业在面对未来发展机遇时能够充分把握。财务柔性可以分为现金柔性和债务柔性，现金柔性表示企业具有更多的流动性资金，而负债柔性表示企业具有更多的债务容纳性。物流业上市公司通过对未来发展情况进行合理判断，科学配置财务柔性，能够在融资约束较高时，帮助企业渡过资金不足的难关。财务柔性对于企业投资的影响主要有：一方面，财务柔性的配置能够使得企业在面对投资原则时具有更多的流动资金；另一方面，财务柔性能够帮助企业合理优化资产结构，降低企业负债，使其具有更强的举债能力，进而增强外部融资可能性，使得企业通过外部融资解决资金问题。投资活动在企业的发展中具有不可或缺的作用，而投资活动的顺利进行依赖于是否具备足够的资金，因此财务柔性的合理配置对于企业投资具有至关重要的作用。物流业上市公司的发展过程是一个不断投资的过程，在投资活动中投资资金起着关键性的作用。在实际的资本市场中，由于信息不对称的问题，将会有融资约束的情况出现。融资约束条件下，物流业上市公司想要进行资金的聚集，通过外部的融资约束将会受到较大的成本压力，使得公司对于资金的聚集更多的采取内部融资，但是内部融资存在资金不足的限制，这就使得企业的资金不足，无法进行丰富的投资活动，需要对投资项目进行合理选择。在较高的融资约束下，物流业上市公司通过借助新债投放进行资金收集的可能性将会降低，更多地通过债务性的融资进行资金收集，从而导致投资难度增加，这可能使得公司原先制定的投资计划遭遇失败。

实证设计

为了能够研究物流业上市公司的融资约束、财务柔性与企业投资强度的相互影响，设定以下假设。

由于在中国特色社会主义市场经济背景下，国有企业的产权性质较为特殊，与银行等金融机构存在紧密联系，受到的融资约束较弱，同时抗风险能力较强，故而储备财务柔性的意义不大。因此，本文提出假设1和2：

假设1：非国有物流业上市公司财务柔性配置与融资约束具有明显的积极作用。

假设2：国有物流业上市公司财务柔性配置与融资约束之间的相互作用较弱。

相比于国有企业，非国有企业融资约束对投资强度具有更大影响，也即非国有企业更需要储备财务柔性。因此，本文提出假设3：

假设3：非国有物流业上市公司的投资强度在融资约束条件下与财务柔性具有明显的积极作用，并且随着融资约束的增强，非国有物流业上市公司投资强度受到财务柔性的影响越显著。

非国有企业面临融资约束时，难以获得外部融资，因而在投资方面更依赖于内部资金，即现金柔性。因此，本文提出假设4和5：

假设4：在弱的融资约束条件下，非国有物流业上市公司的投资强度受到负债柔性的作用强于现金柔性的作用。

假设5：在强的融资约束条件下，非国有物流业上市公司的投资强度受到现金柔性的作用强于负债柔性的作用。

本文在融资约束条件下对财务柔性与投资强度两者的相互影响进行研究，选取A股物流业上市公司在2014-2019年的财务数据作为研究对象，筛选出符合要求的5348个数据，数据来源于国泰安数据库。并选取以下几个变量进行研究：包括新增投资支出（XZ）、融资约束水平（RZ）、财务柔性（CW）、现金柔性（XJ）、负债柔性（FZ）、公司成长机会（Grow）、公司规模（Size）、公司年限（Year）、公司现金流（XJL）、股利支付（GL）、第一股东持股比例（DY）、净营业资本变动（JY）、流动负债变动（FZ）、年份（NF）。根据以上所选指标和变量，为检验假设构建了多元线性回归模型。

首先，是财务柔性和融资约束多元回归模型：

其中，DSA表示对于融资约束的虚拟变量，在强的融资约束下DSA为1，在弱的融资约束下DSA为0。

其次，是在融资约束条件下财务柔性和投资强度的多元回归模型：

最后，财务柔性和投资强度的多元回归模型：

实证分析

表1为财务柔性和融资约束多元回归分析结果，通过表1可观察到R2分别为0.642和0.498，F为101.062和23.545在0.01置信区间上显著，具有良好的拟合程度，回归分析结果可靠。非国有制公司中虚拟变量DSA为0.035，并且在0.01置信区间上显著，得出财务柔性（CW）与融资约束（RZ）之间存在着积极作用，假设1成立，非国有物流业上市公司财务柔性配置与融资约束具有明显的积极作用；并且企业的其他指标都存在显著的影响，但是对于影响的作用存在不同的差异；在国有制公司中，公司的成长能力（Grow）为1.017，并且在0.01置信区间上显著，得出国有物流业上市公司的财务柔性受到发展机会的积极作用。而在其他指标中结果不显著，得出国有制物流上市公司受到财务柔性影响不显著，因此假设2成立，国有物流业上市公司财务柔性配置与融资约束之间的相互作用较弱。

表1 财务柔性和融资约束多元回归分析结果

表2 融资约束条件下财务柔性和投资强度的多元回归分析结果

表2为融资约束条件下财务柔性和投资强度的多元回归分析结果，通过表2可观察到R2分别为0.561、0.501、0.431，F为 55.558、20.301、87.798， 在 0.01置信区间上显著，具有良好的拟合程度，回归分析结果可靠。在高的融资约束下，财务柔性（CW）为0.118，并且在0.01置信区间上显著，得出投资强度受到财务柔性显著的积极影响；在低的融资约束下，财务柔性（CW）为0.029，并且在0.01置信区间上显著，得出投资强度受到财务柔性显著的积极影响；通过对比高低融资约束的财务柔性（CW）0.118＞0.029，得出随着融资约束的增强，物流业上市公司投资强度受到财务柔性的影响越显著，因此假设3成立，非国有物流业上市公司的投资强度在融资约束条件下与财务柔性具有明显的积极作用，并且随着融资约束的增强，非国有物流业上市公司投资强度受到财务柔性的影响越显著。

表3为财务柔性和投资强度的多元回归分析结果，通过表3可观察到R2分别为0.443、0.401，F为44.81、38.149，在0.01置信区间上显著，具有良好的拟合程度，回归分析结果可靠。在高的融资约束下，现金柔性（XJ）为0.128，并且在0.1置信区间上显著，得出在高的融资约束下投资强度受到现金柔性显著的积极影响；负债柔性（FZ）为0.044，并且在0.1置信区间上显著，得出在高的融资约束下投资强度受到负债柔性显著的积极影响，并且0.128＞0.044，得出在强的融资约束条件下，非国有物流业上市公司的投资强度受到现金柔性的作用强于负债柔性的作用，假设5成立；在低的融资约束下，现金柔性（XJ）为0.028，得出在低的融资约束下投资强度受到财务柔性的积极影响；负债柔性（FZ）为0.102，并且在0.05置信区间上显著，得出在低的融资约束下投资强度受到负债柔性显著的积极影响，结合得出在弱的融资约束条件下，非国有物流业上市公司的投资强度受到负债柔性的作用强于现金柔性的作用，假设4成立。

表3 财务柔性和投资强度的多元回归分析结果

结论与建议

本文以2014-2019年我国物流业上市公司为研究样本，结合基础理论和多元回归分析方法，研究了融资约束、财务柔性与企业投资强度在物流业上市公司中的相互影响，得出结论如下：第一，国有物流业上市公司财务柔性受到融资约束的影响不明显，但是非国有物流业上市公司财务柔性受到融资约束的正向作用。第二，非国有物流业上市公司的投资强度在融资约束条件下受到财务柔性的积极影响，并且随着融资约束的增强，非国有物流业上市公司投资强度受到财务柔性的影响越显著。第三，在强的融资约束条件下，物流业上市公司的投资强度受到资金柔性的作用增强。即在强的融资约束条件下，物流业上市公司的投资强度受到资金柔性与负债柔性的显著影响。第四，在弱的融资约束条件下，物流业上市公司的投资强度受到负债柔性的作用增强。也就是，在弱的融资约束条件下，物流业上市公司的投资强度受到负债柔性的积极影响，但是受到资金柔性的影响不大。

结合上述研究结论，本文提出以下几点建议：

从企业角度出发，其一，物流业上市公司需要注重财务柔性理念的培养，充分利用其对于公司发展的促进作用。物流业上市公司的发展目标是对于发展绩效的更高追求，在企业生产经营活动中需要注重财务柔性理念的培育，这是由于财务柔性能够促进物流业上市公司的发展绩效，以防企业资金出现问题，并且融资更为便捷，能够为企业提供活动的资金支持，帮助企业改善生产经营效率。其二，采取环境预测新方法，通过进行融资约束的相关调整。物流业上市公司应当利用历年财务数据建立相应的预测环境模型，使得自身能够对于未来的市场环境和宏观政策获得良好把握，对于融资余额进行准确评估。其三，针对较高的融资约束，物流业上市公司需要增强现金柔性的占比。物流业上市公司进行战略决策时对于未来的资金配置需要进行适当的财务柔性储备，在面对较高的融资约束条件时，物流业上市公司需要从企业长远发展的角度考虑，结合未来的生产经营活动，进行高配比的现金柔性储备，形成高的现金流，对于企业的财务需要有足够的灵活性，以此帮助资金流通更加快速，保障企业投资活动的顺利进行，促进企业发展。其四，针对较低融资约束，物流业上市公司需要增强负债柔性的占比。在低的融资约束环境中，对于现金柔性的占比需要适当减小，加大负债融资约束，这样能够保障物流业上市公司进行长远的投资活动，同时增加适当的债务压力。

从政府角度出发，要完善市场机制，建立完善的监督管理机制。针对市场信息不对称、资金获取渠道单一等问题，需要政府对于我国相关市场机制进行合理完善，推动信用评级制度的建立，完善信贷市场机制；针对市场中企业融资困难的问题，需要帮助市场建立贷款服务类公司，提升市场信息的公开透明度，对于不实信息进行及时处理。