商贸流通业上市公司并购交易特点与并购绩效分析

王敏芳 副教授

（湖南涉外经济学院 湖南长沙 410205）

理论分析与研究假设

（一）并购支付方式与并购绩效关系

企业在进行并购交易中采用的方式日趋多元，例如现金支付、股票支付以及混合支付等，其中我国企业主要以现金支付和股票支付方式为主。从理论角度分析，企业采用现金支付方式能够反映出企业拥有足够的现金流，有足够能力去完成自身目标，对企业未来绩效水平的提升具有一定的促进作用。而采用股票方式支付，一般反映企业的现金流较少，这对企业未来绩效水平的提升具有不利影响。但随着我国股份制企业股权结构整改工作日益深化，企业并购交易产生的并购绩效不能仅从单方面认为现金支付对企业并购绩效具有促进作用。由于市场环境多变，企业与企业、企业与市场之间存在着诸多信息不对称现象，若企业采用现金支付的方式容易导致支付成本过高，因此企业更愿意采用股票支付的方式来转移潜在风险。同时，现金支付方式虽然能够反映企业具有充足的现金流，但采用这种方式支付，企业的股权结构和资本结构也会出现较大的变化，进而影响企业的正常运营。故文章做出如下假设：商贸流通业上市公司采用股票支付方式进行并购交易所获得的并购绩效要高于现金支付方式所获得的并购绩效（H1）。

（二）交易规模与并购绩效关系

企业在并购过程中的交易规模影响着企业未来并购绩效水平，所谓交易规模就是企业交易金额占企业总资产的比值。交易规模的增大虽然会扩大主企业的资本，也可能会带来一定的风险，但更多的是主企业获得了更多的资源。企业可以对资源进行整合，这对企业拓宽市场而言具有极大的推动作用。主企业在并购时都是对并购企业进行详细审查，不同的并购企业具有不同优势，对企业未来并购绩效水平的提高也会带来促进作用。此外，主企业对其他企业进行并购也能显示出主企业具有足够的实力、企业的运营状态良好，这对企业的绩效水平具有促进作用。故文章做出如下假设：并购交易规模能够促进商贸流通业上市公司并购绩效水平提高（H2）。

（三）关联并购与并购绩效关系

所谓关联并购是指主企业通过资源或者劳动力等方式与对其他企业进行并购，这种并购方式是一种非市场化的行为，主企业与并购企业之间可以不遵循市场规律和市场价格私下交谈进行并购。这种并购方式能够避免企业之间存在的信息不对称的现象，也能够使企业找到自身的市场定位。但正因为关联并购是一种非市场行为，就更容易引起交易过程中不公平现象的存在，进而导致并购价格趋于不合理。更有企业管理者在关联并购过程中存在为自身谋取私利的情况，削减了股东的权利和应得利益，对企业未来绩效水平具有不利的影响。虽然关联并购的方式能够帮助获得其他企业的技术、资源以及人力等，但在交易过程中存在不公开化和不透明化等问题，不利于企业对外部资源的整合，企业内部和外部资源的协同发展容易出现不一致的现象。故文章做出如下假设：关联并购交易方式对商贸流通业上市公司并购绩效水平具有抑制作用（H3）。

（四）并购类型与并购绩效关系

企业在对其他企业进行并购时通常分为两种并购类型，一种为资产并购，另一种为股权并购。其中资产并购是收购企业在并购企业后对企业的资产经营模式进行改变从而获得新的资产。要想新的资产模式为企业带来更多效益，收购企业就要对目标企业进行全面调查。企业在并购目标企业资产的同时，目标企业的负债也会由并购企业承担，这样会对企业的正常运营造成了一定的影响，具有一定的风险。因此并购企业在并购过程中要对目标企业做细致了解并谨慎采取资产并购方式，对股权并购方式而言，并购企业采用股权并购方式能够获得目标企业部分或者全部的股权，实现对目标企业的控股或者参股。通过这种并购方式既能够直接参与目标企业的管理，又能获取目标企业的资源、技术以及核心竞争力。通过股权并购，并购企业能够降低运营成本，提高企业自身的运营效率，企业自身水平和外部资源获取能力都能够协调发展，对企业绩效水平具有促进作用。故文章做出如下假设：股权并购方式能够促进商贸流通业上市公司并购绩效水平提高（H4）。

样本选取与数据来源

本文主要分析我国流通商业上市公司并购交易特点与并购绩效之间的关系，文章对分析样本的选取主要在我国沪深两市上市的商贸流通业上市公司，并在CSMAR数据库中对这些企业的财务数据进行分析整理，在所有流通商贸上市企业中只选取相关并购交易信息较全，并且企业并购只采用现金支付或者股票支付方式的企业。经过筛选文章最终确定78家样本研究企业，在这78家企业中，2013-2018年共发生190起并购事件。

实证分析

（一）变量选取与模型构建

变量选取。被解释变量。本文探究的是商贸流通业上市公司并购交易特点与并购绩效之间关系，故文章被解释变量为并购绩效变化（Ft），该变量主要由并购之前与并购之后三年的差异来表示。

解释变量。根据上述的假设文章将上述四个变量均作为解释变量，其中支付方式（Payment）中现金支付用“1”表示，股票支付用“0”表示；交易规模（Resize）用并购交易金额与并购交易之前企业账面资产总额的比值；关联属性（Related）中若企业双方为关联方用“1”表示，若不是用“0”表示；并购类型（Type）中若为资产并购用“1”表示，股权并购用“0”表示。

控制变量。本文除了要考虑变量之间关系外，还要考虑到控制变量对并购绩效的影响。其中文章中的控制变量包括企业成长性（Grow），用企业并购之前营业收入增长表示；股权性质（State），若企业为国有企业用“1”表示，若企业为私有企业用“0”表示；资产负债率（Level），用企业并购之前的负债率来表示。

表1 企业并购绩效均值

模型构建。由于本文涉及的变量较多，并且跨越时间较长，为避免变量与变量之间的相互影响对被解释变量产生影响，本文采用多元回归模型确定变量之间关系，其表达式如式（1）所示。式中：α、β1-β7变量回归系数：

（二）因子分析法衡量并购绩效

本文在分析变量之间关系之前，要根据样本企业中债务偿还能力、盈利能力、运营能力和发展能力财务指标来确定企业并购前后并购效益的变化情况。首先要对并购绩效（F-1、F0、F1、F2、F3）进行KMO检验和球形检验，根据检验结果，F-1的KMO值为0.771、F0的值为0.613、F1的值为0.743，F2的值为0.737，F3的值为0.781，结果均大于0.6，且球形检验的Sig.的值为0.000，说明这几个因子变量可以作为分析并购绩效水平的因子。接下来文章将根据财务指标计算企业并购绩效的统计均值，其结果如表1所示。

表1为企业并购绩效均值结果。由表1可知，F0-F-1和F1-F-1的值均为正数而F2-F-1和F3-F-1的值为负数，也就是说商贸流通业上市公司在并购的当年和并购后的第一年企业的并购绩效水平是上涨的，而并购后第二年后并购绩效水平开始降低。这是由于商贸流通业上市公司在刚并购其他企业后企业的资源得到扩大，内外协调发展能力得到提高，企业并购绩效水平整体提高。而并购两年后企业只注重短期绩效水平的提高，而不注重长期发展，没有合理得通过并购对企业的经营方式进行改变，因而导致并购绩效水平显著降低。

（三）多元回归分析

通过对商贸流通业上市公司并购绩效水平的整体分析，得出并购绩效的整体变化。接下来文章将对解释变量、控制变量与被解释变量之间的关系进行多元回归分析。而在回归分析之前，要对数据变量之间的相关性进行分析，其检测结果如表2所示。

表2为数据变量相关性检测。由表2可知，在1%水平上支付方式与并购绩效的系数为负数，且具有显著性，之前文章将现金支付系数设为1，股票支付系数为0，故相关检测结果表明现金支付与并购呈负相关性。在1%和5%水平上，交易规模与企业并购绩效之间的系数为正数，且具有显著性，表明交易规模与并购绩效之间呈正相关性。在10%水平上，关联并购在并购前一年与并购当年（F0-F-1）的系数为负数，具有显著性，说明关联并购与并购绩效之间呈部分负相关性。在5%和10%水平上，并购类型在并购两年与并购前一年（F2-F-1）和并购三年与并购前一年（F3-F-1）的系数均为负数，且具有显著性，说明并购类型与并购绩效之间呈部分负相关性。综合以上相关性结果可知，文章中四个解释变量（支付方式、交易规模、关联并购和并购类型）具有并购绩效之间存在正向或负向的相关关系，可以进行多元回归分析，其分析结果如表3所示。

表2 数据变量相关性检测

表3 数据变量多元回归分析

表3为数据变量多元回归分析。由表3可知，支付方式与并购绩效之间的系数在1%水平下均为负数，且具有显著性，也就是说现金支付方式与商贸流通业上市公司之间具有负向作用，股票支付与并购绩效之间正向作用，假设H1成立，即商贸流通业上市公司采用股票支付方式进行并购交易所获得的并购绩效要高于现金支付方式所获得的并购绩效。交易规模与并购绩效之间的系数在1%、5%和10%水平下均为正数，且具有显著性，文章假设H2成立，即并购交易规模能够促进商贸流通业上市公司并购绩效水平提高。在关联并购与并购绩效的关系中，在10%水平下，并购当年与并购前一年的并购绩效（F0-F-1）的系数值为负数，且具有显著性，而其他系数不具有显著性，表明文章假设H3部分成立，即关联并购交易方式对商贸流通业上市公司并购绩效水平具有部分抑制作用。而并购类型与并购绩效之间的系数均不具有显著性，表明文章假设H4不成立，即并购方式对商贸流通业上市公司的并购绩效不会产生影响。

政策建议

第一，政府应该完善并购交易的法律法规，加强对企业并购的监督，及时对企业并购方式提出合理规范的指导意见，对违反法律法规的并购企业给予有效处罚。同时，在商贸流通业上市公司并购过程中，证监会需要及时与之进行沟通，及时传递市场的动态变化信息，避免出现信息不对称的情况。第二，我国商贸流通业上市公司在并购交易方式上仍以现金交易为主，这对企业未来并购绩效水平的提高起到了不利影响，政府应该鼓励企业在并购交易支付上采用股票交易的方式，但企业自身也要根据自身的实力和自身的特点去寻找适合自身的支付方式。政府也要为企业提供更完善的融资政策和融资环境，使企业能够充分利用市场资源，提高并购绩效水平。第三，企业的发展壮大不一定需要依赖并购方式，若实施并购，商贸流通业上市公司管理层不应只注重短期经济效益，要从长远角度出发，及时调整企业运营、财务以及人员培养方面的策略，提高企业资源整合能力，以保证企业并购后能长期保持市场优势地位。