高管股权激励、EVA考核与费用粘性

肖永慧 ,段 康

(1.广东财经大学 会计学院，广东 广州 510320；2.广东财经大学 粤港澳大湾区资本市场与审计治理研究院，广东 广州 510320；3.西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130)

一、问题的提出

当前的中国经济处于转型升级的重要关口，减少过度投资、提高运营效率、积极应对产销波动是当务之急，然而面对行业产能严重过剩，许多公司却没有实施停产、减产策略。究其原因，与管理者受自利动机的驱使，采取一系列机会主义行为是分不开的，管理者会在业务量上升时，增加自身控制的资源或提高个人薪酬、在职消费等，而在业务量下降时，却没有及时进行调整，蓄意延迟成本的降低，保留闲置资源，导致产品丧失价格优势。对高管的激励设计有望对管理层机会主义行为产生约束作用，降低代理问题，进而抑制费用粘性，提高运营效率。

费用粘性是一个经济学概念，最早是由Anderson等[1]引入到会计学领域，他以美国的经济数据为基础研究发现，收入正向变化1%时，费用正向变化0.55%；收入负向变化1%时，费用负向变化0.35%，也就是说费用边际降低率低于费用边际增长率。为什么会形成费用粘性？ Banker等[2]在对相关经验研究进行总结的基础上，将费用粘性的影响因素归结为资源调整成本、管理层乐观预期和代理问题。孙铮和刘浩[3]认为，由于资源调整成本的存在，在面对业务量变化时，管理者做决策时务必考虑到调整生产计划所涉及的潜在成本和沉没成本。由于管理者对于未来的乐观预期，会认为当前的业务量变化是暂时的。导致相同业务量变化时，管理者会延迟调整计划，造成费用粘性水平增加。Kama和Dan[4]认为，管理者的盈余管理倾向会影响费用粘性。万寿义与王红军[5]指出，管理层自利行为和董事会治理结构会影响公司的成本。Chen 等[6]研究发现，代理问题实质上是费用粘性存在的主要原因，而缓解代理问题的有效方式是设立适当高效的治理机制，因此，这三种解释本质上是一致的。

费用粘性在各个国家、不同行业之间存在差异。如Calleja等[7]发现，各个国家之间费用粘性水平存在差距，原因是各国公司治理和管理监督机制有差异。Subramaniam和Weidenmier[8]研究表明，美国制造业费用粘性水平较其他行业高。孙铮和刘浩[3]以中国的公司数据为样本研究发现，中国的公司存在费用粘性，而且粘性水平远高于美国。刘武[9]与孔玉生等[10]也发现，中国的费用粘性在不同行业之间存在差异性，其中制造业费用粘性水平最高。Anderson[1]指出，宏观经济较好时，管理者对未来的预期较乐观，在一定程度上会导致较高的费用粘性。梁上坤[11-12]从一个全新视角揭示了债务约束对公司治理的积极作用，在债务约束程度较弱的公司，若管理者过度自信则费用粘性水平较高。孔玉生等[10]研究发现，资本密集型和劳动密集型公司费用粘性水平较高，而且时间范围与费用粘性之间呈负相关关系。Banker 等[2]与Chen等[6]研究发现，与传统的盈余预测经典模型相比，考虑了费用粘性的盈余预测模型预测的精确度更高。

综上所述，关于费用粘性问题国内外学者已做了大量的研究工作，但由于管理会计领域的特点(难以获得内部数据)，使得费用粘性的研究成果较财务会计方面的研究略显薄弱，因此，有必要进一步拓展其研究的深度和广度。本文的研究贡献在于：第一，通过本研究能够对中国制造业公司高管激励设计以及费用粘性影响因素开展进一步探索。第二，EVA考核对费用粘性的影响能为管理实践提供借鉴。第三，本文对于高管股权激励和EVA考核对费用粘生抑制作用替代效应的研究具有增量贡献。

二、理论分析与研究假设

按照Anderson等[1]与Banker等[2]的分析，克服费用粘性的一个着眼点是处理好代理关系，设立适当的监督和激励机制。股权激励制度于2005年在中国上市公司逐步开始实施。首先，Kato等[13]与郑志刚[14]研究发现，股权激励有助于促使所有者与管理者之间的利益趋同，缓解委托代理问题。其次，Yermack[15]与肖曙光和何洁[16]认为，由于股权激励使得管理者能够参与分享剩余收益，鼓励管理者为股东利益考虑，降低管理者的短期决策行为，合理配置公司资源，避免非效率投资从而提高公司绩效，通过提高公司核心竞争力，促进公司升级。最后，宗文龙等[17]发现，股权激励制度设立的初衷是留住或吸引高层次的管理者，鞭策他们从价值最大化的角度出发作出适当的经济决策，有效缓解代理问题，把两者捆在一起，实现利益共享、风险共担，发挥“金手铐”的监督效应。陈文强和贾生华[18]也得到相同的研究结论，股权激励能够通过代理成本作用于公司绩效，从而缓解公司所有者与经营者之间的矛盾冲突。基于此，笔者提出如下假设：

H1：高管股权激励能抑制费用粘性，而且激励强度越高，抑制作用越显著。

2010年，国务院国有资产监督管理委员会在中央企业推行了管理层EVA考核监督办法， EVA考核对于费用粘性的影响主要体现在以下两个方面：首先，避免非效率投资。与传统的会计业绩考核相比，EVA考核的初衷是在衡量管理者业绩时不只依赖期末账面上的利润，还必须考虑为之付出的资本成本，也就是说，用净利润减去资本成本之后的剩余价值评价管理者的经营绩效，这就要求管理者在进行投资时务必要考虑除了债务成本之外的资本成本，一项投资只有弥补了债务成本和资本成本之后，投资收益仍然大于零才会被纳入投资选择范围之内。刘凤委和李琦[19]研究发现，与传统的考核制度相比，EVA考核能够克服低股东价值、低投资收益的非效率投资。池国华等[20]认为，EVA考核迫使管理者在进行投资时必须考虑资本成本，进而更加谨慎地选择投资收益更高的项目进行投资，保护股东权益，最大可能地降低公司不必要的费用支出，避免非效率投资。其次，克服“帝国主义”动机。由于两权分离，管理者的薪酬与当年的绩效挂钩，与公司自身价值相关性不大，这种情况下，管理者倾向于提升个人效用，构建个人帝国主义梦，如更换更加奢华的办公设施，增加办公环境的舒适度，增设不必要的岗位等，增加非生产性支出比例。但是实施EVA考核后，一方面，管理者需要承担这部分非生产性支出的资本成本；另一方面，由于非生产性支出的增加，导致净利润减少，在一定程度上会影响剩余价值，甚至影响产品定价，进而影响到管理者的薪酬，这对于管理者来说得不偿失。特别是面临业务量的变化，管理者会及时地减少这类不必要的支出，减少个人帝国构建动机，以保证剩余价值符合预期设定，从而得到更高的薪酬。基于此，笔者提出如下假设：

H2：EVA考核会降低费用粘性水平。

高管股权激励和EVA考核的实施都能降低股东与管理层之间的代理冲突，从而起到抑制费用粘性的效应。高管股权激励能有效地解决股东与管理层利益趋同、实现有效监督，当高管股权激励强度较大，高管与股东的利益趋同性越强，即使不存在其他的激励方式，高管也会以公司价值最大化为努力的目标，控制公司规模和非生产性支出。同时，刘凤委和李琦[19]认为，股权激励强度越大，股东对管理层监督效果越好，有效地避免了股东对管理层监督的搭便车问题，大股东可以减少内部人控制问题，抑制非效率投资，从而降低公司的费用粘性。鉴于股权激励的利益趋同与监督实施作用，强股权激励，可能会弱化EVA考核对费用粘性的降低效果;相反，当股权激励强度越弱，EVA考核对费用粘性的降低作用更显著。在预期没有实施EVA考核的公司中，高管股权激励对费用粘性所产生的抑制作用更显著，而EVA考核制度的实施会弱化高管股权激励对费用粘性的抑制效果。基于此，笔者提出如下假设：

H3：EVA考核和高管股权激励对费用粘性的抑制作用存在替代效应。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

中国于2010年开始实行《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》，因此，本文选取中国2007—2017年深沪两市制造业上市公司作为研究样本，并做如下处理：(1)在样本数据中剔除PT和ST类的公司。(2)剔除年度管理费用和销售费用之和大于100%的公司，剔除营业收入比上一年度变化大于100%的公司。(3)剔除销售费用与年度管理费用之和大于营业收入的公司。(4)剔除相关数据异常及缺失的公司。关于检验高管股权激励对费用粘性的影响，得到9 479个满足要求的样本观测值。关于EVA考核实施对费用粘性的影响，为避免同期其他政策、环境变化等的影响，样本选择的时间区间自EVA实施的2010年向前延伸3年，始于2007年，得到1 320个观测值。数据均来自国泰安数据库和Wind数据库，数据处理使用Stata15.0软件。为控制年度效应，避免奇异值的影响，模型在回归时对样本中的连续性变量进行1%的Winsorize缩尾处理。

(二) 变量说明

1.被解释变量

本文被解释变量为费用粘性，由模型(1)计算得出：

lnCost=β0+β1lnRev+β2DECR×lnRev+ε

(1)

其中，lnCost表示费用变动，公司在第t年销管费用与管理费用之和与第t-1年的销管费用与管理费用之和的比值取自然对数。lnRev表示营业收入变动，即公司在第t年的营业收入与第t-1年的营业收入的比值取自然对数；DECR为营业收入是否下降的哑变量，当第t年的营业收入比第t-1年减少时，该变量取值为1，否则为0。由于DECR在营业收入增加时取值为0，所以在营业收入增加的情况下，β1+β2就是费用对营业收入增加的变化，即营业收入增加1%时，费用增加(β0+β1)%；DECR在营业收入减少时取值1，也就是说营业收入下降1%时，费用下降(β0+β1+β2)%，根据费用粘性的概念，即营业收入增加时费用的增加率大于营业收入减少时费用的减少率，β1>β1+β2，即β2<0，而且β2越小，费用粘性越大。ε表示随机误差项。

2.解释变量

高管股权激励，用股权激励强度(OP)表示，参照谢德仁和陈运森[21]与肖淑芳等[22]的方法，通过对公司具体实施股权激励股票数占总股票数的比重来衡量，高强度的股权激励可以提高股东与高管之间的利益协同，增强监督力度。

EVA考核，用EVA哑变量衡量，如果公司实施EVA考核，则EVA取值为1，否则为0。

3.控制变量

本文包括以下控制变量：公司规模(Size)，为年末资产总额的自然对数；财务杠杆(Lev)，为年末负债总额和年末资产总额两者之比；成长性(Growth)，为当年营业收入减去上年营业收入之后再除以上年的营业收入；经济增长率(GDP)，为国内生产总值与上一年相比的百分比变动；人力资本密集度(Eintensity)，以年末员工人数与当年营业收入(百万元)之比衡量；固定资本密集度(Aintensity)，等于年末资产总额与当年营业收入之比；董事会的规模(Board)，表示该公司的董事会成员人数，其中董事会主席和CEO职务用CEO-Chair来表示，当董事会主席同时兼任CEO时，CEO-Chair取值为0，否则取值为1。同时控制了年度和行业变量。

(三)模型构建

为检验H1，本文借鉴Anderson等[2]、孙铮和刘浩[5]与刘武[6]的研究，构建模型如下：

lnCost=β0+β1lnRev+β2DECR×lnRev+β3DECR×lnRev×OP+β4OP+∑Control+ε

(2)

其中，各变量含义上文已说明，ε表示随机误差项。

为检验H2，参考Rosenbaum和Rubin[23]与Lian等[24]的做法，首先，通过在研究样本抽取和处理组背景条件最相近的控制样本，能够在一定程度上降低噪音对研究所产生的影响，使得本研究更加真实可信。其次，基于样本配对和双重差分法的思路构建实证分析模型如下:

(3)

其中，2010年及以后年度Period取值为1，2010年以前，取值为0。其余变量含义与模型(1)一致。

(四)描述性统计与相关性分析

表1给出了样本的描述性统计结果。由表1可知，所有变量的平均数与中位数相差不大，说明样本分布比较均匀。费用变动(lnCost)的中位数是0.193，平均数为0.219，普遍高于营业收入变动(lnRev)的中位数0.173和平均数0.180，这说明了费用变动(lnCost)的下降幅度普遍小于营业收入变动(lnRev)的下降幅度，进一步验证了费用粘性存在。当公司营业收入变动(lnRev)的平均数为0.180，中位数为0.173时，其分布稍微向右偏移，说明中国制造业上市公司的营业收入存在较小的差异性；营业收入是否下降(DECR)的平均数是0.167，中位数是0.000，反映中国制造业公司中有16.7%的营业收入比前一年上升；董事会规模和两职兼任情况的描述性统计结果与万寿义和王红军[11]结果一致。

表1 描述性统计结果

通过主要变量的系数相关性结果(1)受篇幅所限，研究结果略，留存备索。能够得到，lnCost与lnRev在1%水平上存在着显著的相关关系，lnCost和OP以及Eintensity之间在1%水平上存在负相关关系，即当公司的营业资本密集程度上升时，公司的营业收入变动会随之下降，而Eintensity与Aintensity两者之间存在显著正相关关系，与梁上坤[11]所得到的结论一致。此外，Size、Growth、GDP均与lnCost正相关；lnCost与Lev、CEO-Chair在1%的水平上呈负相关关系，研究结果表明，中国制造业上市公司的费用变化除了受到宏观经济等外部因素的影响，还与公司自身的特征(例如，公司规模、资本密集度、负债水平等)相关。

四、实证分析

(一)高管股权激励与费用粘性的关系

表2中列(1)是不包含控制变量的全样本回归结果，其中lnRev的系数为0.560，在1%的水平上显著，说明当公司的营业收入上升1%时，伴随的费用将上升0.560%。另外，DECR×lnRev的系数为-0.488，在1%水平上显著，即营业收入下降1%时，费用却只下降了0.072%(0.560%-0.488%)。这个结果与孙铮和刘浩[3]、梁上坤[11]的结果一致，这说明选取的样本公司存在费用粘性。列(2)是加入了股权激励强度及部分控制变量后的全样本回归结果，DECR×lnRev的系数在1%的水平上显著为负，DECR×lnRev×OP的系数是0.015，且在10%水平上显著，说明股权激励强度能有效抑制费用粘性。列(3)是在列(2)基础上加入了全部控制变量后的全样本回归结果，lnRev与DECR×lnRev两个变量的系数符号不变，依然在1%水平上显著。另外，DECR×lnRev×OP的系数为0.009，并且在5%水平上显著，说明控制了费用粘性的其他影响因素后，回归结果稳健，随着股权激励强度的增加，其对费用粘性的抑制效果显著。同时，GDP和CEO-Chair与lnCost的相关性不显著，但符号为负，说明经营情况发生变化时，公司无法对经济环境进行及时调整，会加大公司的费用粘性。从其他变量所呈现的结果来看，公司的盈利水平越高、组织的规模越大，公司的管理监督机制就会越健全，从而在一定程度上降低费用粘性水平。经过组间系数差异性的显著性检验可知，各组样本均通过检验，且在1% 水平上显著。列(4)与列(5)分别是未实施股权激励样本和实施股权激励样本，两者的组间系数差异在10%水平上显著，也就是说实施股权激励的样本组费用粘性水平远远低于未实施股权激励以及全样本的费用粘性水平，即实施股权激励对费用粘性产生抑制作用，H1成立。

表2 高管股权激励与费用粘性的回归结果

(二)EVA考核与费用粘性的关系

对EVA考核与费用粘性的关系采用样本配对和双重差分(PSM-DID)方法进行分析，PSM方法能够保证处理组与对照组具有充分的可比性，本文选取了Size、Roe、Lev、Growth、Aintensity、Gurrent_r和Frac-ind这7个控制变量作为特征变量进行匹配，处理组为实施EVA考核的公司，对照组为上一过程确定的与之匹配的公司，结果如表3所示，这里报告了处理组和对照组的均值比较，因为EVA考核实施对象的特殊性(央企实施)，因此，Size的均值在处理组和对照组存在差异，且在10%水平上显著，但其他各控制变量在两组间不存在显著差异，通过了平行假设检验。

EVA表3 考核与费用粘性的平行假设检验结果

表4报告了EVA考核对费用粘性影响的双重差分回归结果，为避免PSM方法可能存在的样本选择偏差，本文在进行DID回归时同时对全样本进行了检验。

表4 EVA考核与费用粘性关系的回归结果

表4的列(1)和列(2)分别是模型(3)的PSM样本和全样本的回归结果，即营业收入上升1%时，费用分别上升0.630%(PSM样本)和0.645%(全样本)，而营业收入下降1%时，费用分别只下降0.064%(0.630-0.566)，和0.072%(0.645-0.573)，说明费用粘性在样本中的普遍存在性，DECR×lnRev×EVA的系数均在1%水平上显著为正，这说明未实施EVA考核的控制组公司相较于对照组的公司，其费用粘性更小，与预期一致，即业务量下降时，管理层基于EVA指标的权衡，会主动削减和调整高股权资本成本的投资项目(高资本成本会降低EVA指标)，从而降低公司的费用粘性。Period的系数在各样本中均为正，说明EVA考核实施后，公司的费用粘性有所下降，这一结果支持了H2。我们比较关注双重差分后回归结果，EVA×Period的系数为正，且在5%水平上显著，这与预期相符合，即EVA考核制度的落实能够克服非效率投资和避免“帝国主义”动机的行为，公司EVA考核降低了费用粘性水平，支持了H2。

为检验EVA考核制度的实施对高管股权激励与费用粘性水平之间作用产生的影响，本文依据表1中的数据，以股权激励强度中位数3.098为分组标准把全样本分为低OP组和高OP组，表4的列(3)和列(4)分别为分组检验结果，结果显示，lnRev的系数在1%水平上显著为正；DECR×lnRev的系数在1%水平上显著为负，进一步说明了中国国有制造业上市公司存在费用粘性的现象。列(3)中，DECR×lnRev×EVA的系数在1%水平上显著为正，交叉项EVA×Period的回归系数为正，且在1%水平上显著，而列(4)中，DECR×lnRev×EVA的系数在10%水平上显著为正，EVA×Period的系数为正，但不显著，这说明在股权激励强度高的公司中，EVA考核制度的实施对于费用粘性水平的降低作用并不明显。

人力资本密集度和固定资本密集度的系数为负，符号与预期一致且通过统计学检验，公司资本占比越重，在经营出现问题时，调整的成本越高，越不可能及时调整计划，这会导致费用粘性的增加，这与Anderson[2]的结果一致。董事会规模系数为负，说明董事会规模过大时，一方面，导致董事之间交流更加困难，出现搭便车现象，当经营状况发生改变时，决策效率低下；另一方面，董事会规模较大时容易受到CEO的影响，使得董事会本身的效率降低，董事会规模过高时会加大费用粘性水平。两职兼任的系数在1%水平上显著为正，两职兼任容易导致管理者自利行为的发生，董事会主席和CEO不是同一个人时会有效抑制费用粘性的产生。公司规模系数在5%水平上显著为正，也就是说，规模越大的公司，其管理水平相对越完善，对契约调整更具话语权，在一定程度上能够及时抑制费用粘性的产生。

(三)EVA考核和高管股权激励对费用粘性的作用

为检验EVA考核和股权激励强度对费用粘性抑制作用的替代效应，将样本分为实施EVA和未实施EVA考核的两组进一步进行验证，结果如表5所示。

表5 EVA考核和股权激励对费用粘性影响机理的回归结果

表5中的列(1)和列(2)显示了实施EVA考核与未实施EVA考核环境下，股权激励对于费用粘性的抑制作用。列(2)中DECR×lnRev的系数在1%水平上显著为负，而列(1)在实施EVA考核的情况下同时开展股权激励，DECR×lnRev的系数在5%水平上显著为负，费用粘性存在性得证。列(2)中的DECR×lnRev×OP的系数在1%的水平上显著为正，而列(1)中的DECR×lnRev ×OP系数为正，却不显著，说明在实施EVA考核的条件下，股权激励对费用粘性依然有抑制作用，但是不显著，在未实施EVA考核组中，股权激励对费用粘性的抑制作用更加显著。结合EVA考核实施对费用粘性的抑制作用在股权激励强度下的效果，可知，EVA考核和股权激励强度对费用粘性的抑制作用存在替代效应，H3得证。

五、稳健性检验

(一)改变检验方法

在EVA考核对费用粘性影响的检验中实施股权激励的样本公司(处理组)与未实施股权激励的样本公司(对照组)之间在治理水平、治理效率等方面也存在差异，这些差异在一定程度上会导致样本自选择效应，直接影响公司的费用粘性水平。为此，本研究采通过抽取和背景条件最相近的控制样本，针对实施股权激励的样本进行PSM处理，回归的结果与之前的结论保持一致。

(二)更换主要变量衡量方法

参照Bergstresser和Philippon[25]与肖曙光和何洁[16]的方法，以高管在年薪和各类津贴之外通过股权和期权获得的行权收入为股权激励强度变量运用模型(2)进行回归检验，得到的结果仍然稳健。

六、结论与政策建议

鉴于制造业公司的发展状况对于国民经济的繁荣稳定以及中国公司的竞争力增强都具有重要意义，本文以2007—2017年中国制造业上市公司为样本，研究公司实行的高管股权激励、EVA考核对上市公司费用粘性的影响。研究发现：高管股权激励对费用粘性具有抑制作用，缓解了管理层与所有者之间的代理问题，有效提升公司在产品价格上的优势；EVA考核能有效地降低费用粘性水平，且两者的抑制作用存在替代效应。

基于上述结论，提出以下三点政策建议：第一，高管在公司的管理经营活动会影响公司费用粘性水平，设计合理的高管激励制度才能保证高管提升工作效率，因此，将高管工作绩效、高管为企业创造的利润和高管为企业作出的贡献进行综合考量并作为激励标准，才能最大程度抑制费用粘性水平。第二，完善内部控制，执行内部激励方案，包括组织定期专业培训、定期专业考核等，促使高管与公司形成良好的情感联系，从精神层面上给予高管温暖和关怀，从而达到内部激励的效果。第三，加强内部监督，完善的监督管理机制能够有效减少高管渎职行为，增加违约成本，因此，完善股权制衡制度、独立董事会和监事会实施，保证公司的经营管理权力处于有效的制衡和监督状态。