创新型货币政策工具对基准利率的影响

■邓海清，万祥勇，汪术勤

一、引言

近年来我国央行越来越重视政策工具的创新和完善，经常使用的政策工具不断扩容，包括在公开市场上进行操作（OMO）、法定的存准率、再贴现以及再贷款、超额存准利率、创新型的货币政策工具等。其中，创新型政策工具的创设和使用呈上升趋势，并在实践中不断完善细节。其原因主要在于，一方面，自2013年开始，如图1所示我国的外汇占款出现明显下滑，央行主动操作决定了基础货币投放方向。

图1 外汇占款变化趋势

另一方面，市场流动性出现了结构性失衡，虽然总量充裕，但结构性短缺的问题还没有解决。在经济出现“新常态”的特征以后，结构性改革不断推进，创新型的政策工具能更加精准调控。这些工具如表1所示。

表1 创新型的货币政策工具基本介绍

续表1

如图2所示，2014年以来创新型货币工具被频繁使用，特别是2017—2018年间，MLF和PSL已成为央行新的日常性调节流动性的手段。货币政策工具的创新必然是对市场利率产生影响，其中基准利率是市场上各种金融资产定价的基础和“参照系”，我国央行从工具箱里选用适宜的政策工具作用于基准利率，以之影响各种金融资产的价格和金融市场的走势，实现对货币供应、信贷、投资的调节，达到宏观调控的目标。从严格意义上来说，目前中国还没有形成市场普遍认可的基准利率，但一年期银行定期存款利率对民众而言、隔夜拆借利率对于银行而言具有较大的定价参考意义。

图2 2014年后创新型货币工具余额大幅上升

二、变量选取与数据说明

以MLF和逆回购操作RR作为创新型货币政策工具的代表变量。主要基于如下原因：MLF这一政策工具是近年来央行向市场上释放中期限的基础货币时的重要选择。由于外汇占款不像2013年以前那样快速增长，我国央行开始选择利用MLF等工具履行投放基础货币的功能。由于MLF期限较长，MLF利率可以对市场的中期利率产生一定影响。尤其是在LPR和MLF利率挂钩之后，通过调节MLF利率，可以有效引导实体经济融资利率下行，降低企业财务负担。基于额度和操作频率的考量，故选择MLF作为我国央行创新型的政策工具的考察变量。此外，近年来在公开市场上进行的逆回购操作是实现基础货币收放的重要手段。因此，将逆回购操作（RR）也加入变量。基准利率方面，采用了国际上通行的同业拆借隔夜利率SHIBOR作为基准利率代表，考察货币政策转型对其的影响。

选取了2015年11月到2019年11月的月度时间序列数据，来源于Wind数据库，使用的计量软件为Eviews8。自变量和因变量的含义如下：

MLF：中期借贷便利的月度投放量。采用MLF的月度投放量代表创新货币政策工具，并取其对数值LNMLF。

RR：我国央行在公开市场上进行的货币投放。近年来，在公开市场上进行的逆回购操作是央行实现基础货币收放的重要手段，取其对数值LNRR。

DD：存款准备金比率。法定存准率的调整会对市场上面的流动性造成巨大的冲击，且中国当前的国情是大型金融机构在金融体系中占主导，故将大型金融机构法定存款准备金率纳入实证模型。

CPI：以CPI同比衡量商业银行面临的通货膨胀压力。通货膨胀越高，则无论是基准利率还是债市的收益率，其中的通胀溢价越高。

SHIBOR：货币市场短期利率水平对央行公开市场操作最为敏感，也是市场流动性进一步调整的基础，因此选用隔夜SHIBOR利率代表利率水平，并取其月度平均值。

数据的描述性统计如表2所示。

表2 自变量和因变量的描述性统计

对选取的样本数据进行数据处理：对MLF月度投放量和公开市场逆回购投放量的变量进行了对数处理。当本月MLF和逆回购操作为0时，参照一般做法，令其为1再进行对数处理。使用向量自回归（VAR）模型分析央行货币政策工具对基准利率的影响方向和路径。

三、实证分析

1.单位根检验对MLF、RR、DD、CPI同比、SHIBOR这5个变量的平稳性检验结果如表3所示。

表3 变量的平稳性检验结果

除变量LNRR和DD外，其他变量原序列的ADF值相对于临界值而言都要大，意味着SHIBOR、LNMLF、CPI的原序列存在非平稳的情况，故对SHIBOR、LNMLF、CPI这三个变量进行一阶差分处理，差分后对△SHIBOR、△LNMLF、△CPI再进行检验，发现已经变成平稳序列。

2.滞后阶数的选择

在构建VAR模型之前需要对滞后阶数做出抉择。根据可以使得AIC以及SC达到最小的取值这一较为常用的准则进行阶数的选定。验证结果如表4所示，可以看出该VAR模型设置滞后阶数为2阶最为得当。

表4 滞后阶数的选择

3.格兰杰因果分析

经过格兰杰检验发现，在10%的置信区间，△CPI为△SHIBOR的格兰杰原因，在控制了△SHIBOR的条件下，△CPI的变化对△SHIBOR也具有辅助性预测作用。也就是说，当社会经济通胀高企时，央行为了控制通胀风险，倾向于采取偏紧的货币政策，通过一定的政策工具引导基准利率升高，收紧流动性，导致同业拆借市场上也相应地出现了利率升高的情形，反之亦然。

4.脉冲响应分析

在格兰杰因果分析基础上进行脉冲响应分析，对基准利率的脉冲响应分析结果如图3所示。

图3 脉冲响应分析结果

从图3左上图基准利率对通货膨胀的脉冲反应分析来看，存在一定的滞后性，在通胀初期基准利率对通胀的反应不明显，到了第2—4期通胀的情况仍在继续发生，基准利率更加走低，反过来加剧了通胀的持续。到了第5—6期基准利率对CPI指数表现出正向反应，主要是通过两条途径传导：第一，当社会经济通胀高企时，我国央行为了控制通胀风险，倾向于采取偏紧的货币政策，通过一定的政策工具引导基准利率升高，收紧流动性，结果在第5—6期同业拆借市场上可观察到利率出现了相应的升高，反之亦然。第二，由于人们预期未来的通胀高企，那么为了弥补通胀上升带来的损失，人们对短期利率未来的预期增高，推高基准利率。再继续观察更远的期限，通胀对基准利率的影响比较微弱，可以忽略不计。总之，基准利率对通胀的反应，经历了一个央行看到通胀发生到采取货币政策的滞后时间窗口。

从图3右上图可以看出，基准利率对调整存款准备金率的反应总体来说较大，甚至大于MLF投放对基准利率的冲击。存款准备金率被上调意味着银行更多的流动性被“锁住”，且锁住的规模往往很大，导致银行间市场上流动性趋紧，银行进行同业拆借时需要支付的利率上升。反之，我国央行降低存款准备金率意味着释放流动性，会导致利率水平走低。因此，调整存款准备金率对同业拆借利率的影响立竿见影，且持续时间较长，直到中期、末期也都对基准利率产生了重大影响。但结果发现，这一过程存在曲折反复——降准后，基准利率先是下行（直接的正向影响），接着由于下行过度（超调），在第2—3期重新转向上升，到第4期又再次下行。

从图3左下图可以看出，在当期给予△LNMLF一个正面冲击后，基准利率SHIBOR即刻产生负向的反应，可以得出增加MLF的投放当期就可以对基准利率SHIBOR产生很大影响的结论。而且由于初期冲击造成隔夜拆借利率下降过大，产生了超调效应。市场在这之后有所调整回复，因此MLF的投放造成的影响在第4期转为正向，突破零点。但是MLF投放所带来效应并未结束，还在继续发酵，在第5期基准利率迅速下滑，第6期重新回归负向。在第6期之后，影响作用减弱，基准利率再次回归均值。

从图3右下图可以看出，央行公开在市场上进行货币的投放，作为央行释放基础货币的重要手段，对基准利率的冲击效果较为短暂且直接。虽然第1—2期基准利率会受一定冲击，但是投放效果持续性不强。从第3期开始基准利率转为上行，已经看不到逆回购对基准利率的效果。

四、研究结论和建议

以MLF和逆回购操作作为货币政策框架转型后货币政策工具的代表变量，采用国际上较为普遍认可的同业拆借隔夜利率SHIBOR充当基准利率代表，考察我国央行进行政策调控时采用不同工具对基准利率的影响。通过向量自回归（VAR）模型和因果检验发现，货币政策的调整，通过货币政策传导机制，可以对基准利率产生即时影响，且这一影响并非一时的、线性的，而是有曲折反复的、伴随着超调反应的。央行通过创新型货币政策工具释放流动性能够显著影响货币市场的基准利率。具体来看，MLF投放的当期就可以对基准利率SHIBOR产生影响，且影响较大、持续时间较长。我国央行公开在市场上进行货币的投放，作为我国央行释放基础货币的重要手段，对基准利率的冲击效果较为短暂和直接。虽然初期基准利率会受一定的下行冲击，但是投放效果仅持续2期。

目前我国正走在以数量调控为主到价格调控为主的转型路上。当前受新冠疫情影响，经济增速进一步放缓。笔者认为，首先刺激政策是必要的，刺激的力度需要控制，应当考虑到经济潜在增长率的趋势性下降，避免刺激过度导致的经济过热、滞胀。从货币政策来看，研究结论显示降准及MLF投放能够对市场利率产生持续且重大的影响，OMO投放的效果较为有限，我国央行根据不同政策工具对市场利率的影响路径和影响幅度，选择合适的调控方式，以达到预期调控目标。

需要警惕的是，随着CPI、PPI同比增速的回落，市场对“大放水”预期进一步增强。2020年3月以来，“宽货币”程度已经进入2008年以来的最高阶段。当前金融机构对货币市场利率的敏感程度与2008年完全不同，2008年隔夜利率控制在1%以下，但是并没有出现金融机构加杠杆现象，货币市场成交量甚至在2008年12月—2009年1月间大幅下行。但在此次货币市场超低利率水平下，金融机构加杠杆现象卷土重来，隔夜成交量、货币市场总成交量较2019年均值大幅上升50%以上。可以预见，如果资金利率继续维持超低水平，比2016年更为剧烈的加杠杆、金融空转、监管套利几乎成为必然，因为中国与欧美日完全不同，并不缺少投资机会，低于1%的资金利率将成为所有金融机构的“杠杆之源”，各类资产价格泡沫化难以避免。

因此，在引导贷款市场的利率下行时，要精准实策，把资金用到支持实体经济恢复，特别是帮扶中小微企业上，解决经济和科技发展的短板和瓶颈。