A股市场退市难问题研究

杨南南

摘  要：过去三十年，A股市场发展迅速，已经成为我国多层次资本市场的重要组成部分。从零到近四千家上市公司，A股市场无论市值还是上市公司的数量都跻身全球前列。帮助上市公司募集资金，服务实体经济的功能得到充分发挥。但是，上市公司退市比例低、退市难的问题长期存在。

关键词：A股市场;退市;问题研究

基金项目：黄河科技学院教改课题《投资银行学》（kg2018al21）阶段性成果。

2019年六月，科创板正式落地，试点注册制。一年后，科创板上市的企业数量已经突破100家。“注册制”试验田已经成功推广到创业板，这项制度带来的一个重大变化就是IPO进程加快。上市公司数量的大幅增加，势必会改变A股市场的供求关系，影响到二级市场股价走势，最终会对IPO、定增以及大股东减持造成不良的影響。因此，A股市场需要退市常态化，维持二级市场的动态平衡。

一、A股市场退市现状及问题

（一）A股市场现有的退市制度现状

A股市场起步晚，刚刚走到第三十个年头，就像人类的幼儿期，成熟程度比较低。最典型的表现之一就是A股市场相关的各项法律法规变化比较大，退市制度经历了多次修改。

自A股设立之初至1994年，我国没有涉及到A股市场退市的法律法规。直到1994年7月1日，《公司法》生效，才涉及到了退市。《公司法》规定了上市公司暂停上市的四种情形：1、公司的股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件;2、公司未按照规定公开其财务状况，或财务报告存在虚假记载;3、公司有重大违法行为;4、公司最近三年连续亏损。上市公司只要违反其中一条，就会被暂停上市。情况更加严重者，如上市公司违反第2、3项，且经过查实后果严重，或上市公司违反第1、4项之一，在限期内未能消除，证监会给予终止上市处罚。

2014年2月7日，证监会颁布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，从健全上市公司主动退市制度、重大违法公司强制退市制度、严格执行市场交易量、财务类强制退市指标、完善与退市相关的配套制度安排，加强有关退市公司的投资者权益保护等五个方面完善了退市制度。

2019年，上海证券交易所新增《上市公司重大违法强制退市实施办法》，上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，以及上市公司存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为，情节恶劣，严重损害国家利益、社会公共利益，或者严重影响上市地位，其股票应当被终止上市。该法规实施之后，长生生物等公司，被实施退市。同年，创业板退市新规出炉，相较于主板的退市制度，创业板退市制度更加严格。

从上面有关A股市场上市公司退市法律的发展历程可以看出，A股市场有关退市的法律法规越来越完善，针对性越来越强，越来越细化，带来的直接后果就是可执行性更高。随着A股市场的发展，对外开放步伐加快，科创板注册制的落地以及不断推广，有关退市的法律法规也在不断完善。尽管如此，就最近三十年A股市场退市情况来看，并不乐观。

（二）A股市场上市公司退市数量现状

在梳理了A股市场上市公司数量之后，不难发现，从2003年到2019年17年中，上市公司数量增加了2603家，增长幅度超过两倍，但是退市的公司数量只有81家，上市和退市的比例严重失衡。分年度看，17年中，只有3年退市公司的数量达到两位数，但退市的比例仍然低于1%。其中2009—2012四年的时间中，退市的公司数量为零。

跟美国成熟市场相比，A股市场上市公司退市率非常低。美股平均每年的退市比例一般在4%--5%，其中纽约证券交易所年均退市比率是4.14%，纳斯达克市场平均每年退市比率为5.5%，美国的两大证券市场退市比率均是我国退市比率的多倍。从绝对数来看，美国平均每年新上市公司的数量和退市公司数量持平，部分年份甚至退市公司数量占优。因此，我国A股市场上市公司退市比率还有很大的提升空间。

二、退市难的原因分析

退市难，在A股市场是司空见惯的现象，这种现象之所以能存在三十年，其背后一定有深层次的原因。

（一）现有的法律法规存在漏洞

现有的退市标准，以净利润作为衡量指标，上市公司连续三年出现净利润亏损时，被暂停上市。一般情况下，在第三年亏损时，上市公司通过资产重组、虚增利润、变卖公司资产等方式直接增加公司利润，实现当年扭亏为盈。也有部分上市公司通过财务“大洗澡”方式，改变净利润指标。表现在净利润指标上，就是之前一个或者两个会计年度严重亏损，后来的会计年度净利润指标大幅改善。这种方式可以屡屡在危难时刻挽救上市公司，避免退市。

上市公司对于拉动所在地经济增长、增加就业和税收等方面，都发挥着一定的作用，因此，上市公司的退市牵扯到多方利益。尤其是国有企业，跟地方政府的利益关系更为直接。因此，地方政府会通过补贴等方式，帮助企业摆脱退市的命运。

（二）壳资源价值过高

长期以来，新股审核制度是核准制，这种制度下，上市门槛儿比较高，因此相关部门的工作内容繁杂，但是人员有限，审核效率比较低，IPO堰塞湖的现象司空见惯。这也直接导致了A股市场壳资源就比较稀缺，上市公司真到了不得不退的时候，壳资源还能卖个好价钱。

其次，A股市场是新兴市场，投机氛围浓厚。相关法律法规不完善，对上市公司约束不够，不能有效促进上市公司踏踏实实经营主业，A股市场价值发现功能扭曲，价值投资观念比较单薄，滋生了爆炒垃圾股的现象，尤其是重组题材，往往刺激股价出现翻倍式的涨幅。我国的投资群体中，散户占据绝对优势，散户最喜欢追涨，因此重组题材概念股往往会吸引众多散户跟风。一旦这样的股票退市，涉及到众多散户，可能影响到稳定和谐。因此，这成为监管层考虑的因素之一。

三、对策建议

A股市场退市难的现象长期存在，跟现有的制度直接相关，要想根除这个不良现象，就需要从完善制度上下功夫。

（一）实行做空机制

A股成立至今，一直实行单向做多交易，没有实行做空制度。而成熟的市场，做空制度是普遍存在的。一旦上市公司不专注主业，存在财务造假现象或者出现其他违法违规现象，就会被专门的做空机构盯上。最近处在风口浪尖的瑞幸咖啡财务造假事件，股价就被大肆做空。做空机制，可以让上市公司的股价回归基本面，体现上市公司的价值，是股市发挥价值发现功能的重要工具。

缺乏做空机制，也导致了A股市场牛短熊长的现象，一旦股价被炒高，股价就开始了漫长的下跌之路，回归上市公司的价值往往需要5—10年的情况。即便是触发面值退市的条件，也需要很长时间。

（二）降低公司退市的门槛，取消重新上市

现在的退市标准比较高，只有当上市公司连续亏损三年，才会被暂停上市。要想真正实现退市，还需要第四年的考察期。这个周期太长，上市公司可以充分利用这段时间，粉饰财务报表。因此，第四年的考察期显得多余，大大降低了上市公司退市的可能性。连续亏损三年，直接退市，可以对上市公司形成一定威慑力。

现有的制度下，即便是公司退市，依然可以再度回归市场，这使得A股市场乌鸡变凤凰的事件不断上演。这项制度，已经成为造成A股市场上市公司退市难的一个重要因素。

（三）鼓励价值投资

价值投资，建立在股市价值发现功能正常发挥的基础上。而现有的法律法规不足以约束企业的经营者不断努力，利用资本市场把企业做大做强，而是利用股市的不成熟，玩资本运作。最终，企业变成空壳。

因此，要完善A股市场的法律法规，加大企业违法违规成本，强化信息披露制度，让违法违规的企业、不踏實经营的企业无处遁形。只有这样，企业才能踏踏实实经营主业，这是企业不断发展和进步的源泉，也是资本市场的初衷。此外，要继续加大A股市场对外开放的力度。尽管沪港通、深港通已经开始实施，QFII额度取消，但是A股市场对外开放的步伐还可以加大，开放的深度还可以提升。外资习惯于价值投资，大量进入A股可以倒逼A股市场改革，从而进一步走向成熟。也可以让价值投资的观念推广开来，在一定程度上改变散户投机性炒作的做法，减少垃圾股炒作。

（四）加快注册制的全面铺开

注册制试点在科创板，现在已经扩展到创业板。这两个板块目前只是沪深A股的两个组成部分，现有的注册制尽管可以有效加快IPO进程，但是不能有效促进上海主板和深圳主板市场审核效率的提高。只有注册制尽快过度到主板市场和中小板市场，才能减小壳资源的稀缺性，全面降低壳资源的价值。

注册制最大的特点就是不需要实质性审核，企业上市的节奏会大大加快，以科创板为例，试点注册制后，截至2020年6月13日，一年时间内，排除IPO终止的34家企业，共受理306家企业，上市企业过100家。IPO进程加快，企业上市难度就会大大降低，待上市企业等待上市时间不用太久，而在过去，上市排队时间需要好几年。壳资源不再紧俏的时候，壳资源的价值自然而然就下降了。待上市企业也就没有必要插队，通过借壳上市快速实现IPO。壳资源价值下降时候，自然退市的壳公司数量就会增加。

参考文献：

[1]黄春华，陈金荣.中国A股强制退市股票分析[J].当代经济，2018（23）：40-44.

[2]张晓倩.我国上市公司退市制度的完善[D].华东政法大学，2018.

[3]季春晖.我国上市公司强制退市制度完善研究[D].华南理工大学，2016.