控股股东股权质押、外部治理水平与审计收费

欧理平 徐锦秀

【摘 要】 选取沪深A股上市公司2009—2018年的数据，考察了控股股东股权质押和外部治理水平对审计师收费的影响机制。研究结果显示，对于存在控股股东股权质押的公司，审计师会收取较高的审计费用，这说明审计师能够识别出股权质押带来的风险。进一步研究发现，外部治理水平对股权质押与审计收费的正向关系有抑制作用：分析师关注度较弱、机构投资者持股比例较低时，股权质押对审计收费的正向影响更显著;相对于国有企业，民营企业的股权质押行为与审计费用的正向关系更显著。

【关键词】 股权质押; 审计收费; 分析师关注; 机构投资者; 产权性质

【中图分类号】 F239  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）17-0119-08

一、引言

信息不对称和代理问题的普遍存在，使企业难以获得金融机构的信任，因而面临着较大的融资约束。股权质押作为能缓解企业与债权人之间代理冲突的一种融资方式，应运而生。根据我国相关法律的规定，股权质押方式下，质押出去的仅仅是股权的财产权，而不会改变股东对公司的经营决策权，这也是股权质押相比于增发股票和减持套现等融资手段的优势所在，因而股权质押越来越受到资本市场的欢迎。但是任何事物都有它的两面性，股权质押也存在着诸多风险。在质押期间，如果股价下跌至警戒线或平仓线，则债权人有权要求股东追加保证金或者提前赎回股权，否则被质押股票就会遭到强制平仓，这会强化股东隐藏坏消息的动机，以维持股价水平。质押到期时，如果股东无力清偿债务，被质押股票同样存在被强制平仓的风险，可见股东面临着较大的控制权转移风险。另外，Yeh et al.[1]和高兰芬[2]研究发现，由于质押期间被质押股权所产生的收益属于债权人，控股股东的现金流权大大减小，但是控股股东并没有丧失对企业的控制权，这就导致了控股股东以较小的现金流权拥有着公司大部分的经营决策权，从而会激发控股股东的侵占效应，加深控股股东与中小股东之间的代理冲突。

由此可见，股权质押并不仅仅是股东的个人行为，它对上市公司及其利益相关者有着深远的影响。以往文献大多关注股权质押对上市公司本身的影响，很少有学者从外部视角研究股权质押的风险。本文则从上市公司的外部监督者——审计师的角度，研究控股股东股权质押对审计收费的影响，并进一步探索了外部治理水平及产权性质对两者关系的调节作用。研究结论丰富了股权质押的经济后果研究，以期为审计师及其他利益相关者识别风险提供一定的借鉴。

二、文献综述

近年来，股权质押逐渐引起了学术界的关注，学者们主要从动机和经济后果方面对股权质押进行了考察。股权质押的动机多样，高兰芬[2]提出，股东会利用股权质押所得资金从二级市场上回购公司股票，以增强对公司的控制权。另外，还发现股东也可能将质押资金用于购买其他公司的股票，以分散投资风险。不过，关于股权质押的动机，现有文献的研究主要集中于融资动机和掏空动机。股权质押作为一种新兴的融资方式，主要是为了缓解企业的财务困境。吴秉恩[3]认为，在融资动机下股东通常会将质押所得资金投向上市公司，以缓解公司的财务困境、支持公司的投资发展，反映了股东对上市公司持乐观积极的态度。反之，当股东对上市公司的发展持消极的态度时，很可能通过股权质押进行套现，变相收回投资。郝项超等[4]和Xue et al.[5]研究提出，由于股权质押后控股股东对企业的控制权保持不变，但是现金流权大大减小，控股股东此时进行掏空可将因公司业绩下跌而导致的现金流减少风险转嫁给债权人，因此掏空成本较低，掏空动机更强。另外Yeh et al.[1]也发现，控股股东股权质押会造成控制权和现金流权的分离，这会进一步激发控股股东的掏空动机。

在股权质押的经济后果研究上，学者们主要分析了股权质押对公司价值、盈余管理、股价崩盘和股利政策的影响。关于股权质押与公司价值：郑国坚等[6]的研究表明，存在股权质押的公司，大股东占款的程度更高，从而会严重損害公司价值。Yeh et al.[1]提出，大股东股权质押引发的掏空行为会降低公司价值。另外，王朝琦等[7-9]研究发现，股权质押会导致上市公司更加注重市值管理。关于股权质押和盈余管理，现有文献一致认为，控股股东股权质押会导致上市公司正向的盈余管理。在股权质押与股价崩盘关系的研究上，谢德仁等[10]提出，控股股东股权质押会降低股价崩盘风险，但这只存在于质押期间，在解押后股价崩盘的风险显著上升。这是因为在质押期间，为了防止控制权转移，控股股东会通过选择性信息披露和市值管理的方法来稳定股价，质押解除后，随着上市公司隐藏的坏消息的暴露，股价崩盘的风险会急剧上升。在股利政策的选择上，廖珂等[11]研究发现，股权质押后，公司更偏爱“高送转”的股利政策，而降低现金分红。宋迪（2018）的研究则得出了不同的结论，他认为股权质押会增加上市公司的现金股利分配，减少股票分红。

三、理论分析及研究假设

（一）控股股东股权质押与审计收费

Simunic[12]认为审计收费主要由审计成本和风险溢价构成。审计成本主要是指审计资源的投入，其影响因素主要是审计工作量和审计师的人力资源成本。审计师因审计业务而承担的全部风险分为审计风险和业务风险[13]。审计风险是指被审计单位的财务报表存在重大错报，而审计师未在审计报告中准确地陈述这一情况。业务风险是指审计师因客户经营失败而产生的连带风险，与是否审计失败无关。“深口袋”理论提出，当财务报表的使用者因公司经营状况不佳而遭受损失时，他们通常会将矛头对准审计师，无论审计师是否已按法律法规的要求出具了审计报告，此时审计师会成为客户经营失败的“替罪羊”。审计师一旦遭到诉讼，不仅有因赔偿而遭受经济损失的可能，审计师的声誉也会因此而受到破坏，导致后续客户的流失。此外，审计成本和审计风险也存在一定的关联，当审计师面临较高的审计风险时，为了将审计风险降低至可承受水平，审计师通常会更加谨慎细致，加大审计投入，从而导致审计成本的增加。

控股股东股权质押首先会导致风险溢价明显增加。据现有研究，股权质押行为主要出于融资动机和掏空动机。但无论出于哪种动机，股權质押皆会增加审计中的审计风险和业务风险。融资动机下，控股股东通常对上市公司的发展持支持态度。此时，为了降低股价跌至平仓线而导致的控制权转移风险，控股股东有强烈的动机联合管理层对上市公司进行盈余管理。这使得审计师与上市公司之间的信息不对称程度进一步加大，增加财务报表的重大错报风险，进而导致审计失败。另外，王斌（2015）和谢德仁（2018）的研究表明，股权质押期间上市公司受到债权人严密的监督，应计盈余管理受到一定的限制，控股股东可能同时进行真实的盈余管理。真实的盈余管理是通过调控企业真实的生产经营活动实现的，会对企业后续的经营造成不良的影响，从而增加审计的业务风险。而在掏空动机下，郝项超（2009）发现，股权质押本身很可能就是一种套现行为。Yeh et al.[1]研究发现，股权质押后控股股东对企业的控制权保持不变，但是现金流权大大减小，这会进一步激发控股股东的掏空动机。于是控股股东会侵占上市公司资源，以满足自身经济利益，对公司价值造成严重的损害。这种情况下控股股东通常会放弃股权的控制权，将公司价值降低而导致的股价下跌风险转嫁给债权人。一旦企业的控制权发生转移，很可能造成公司高管变更，从而引发公司经营动荡和治理风险。因此掏空动机下的股权质押会使审计师因客户经营失败而承担的业务风险急剧上升。李文洲等[14]的研究表明，为了掩饰其掏空行为，控股股东会联合管理者进行盈余管理，这又增加了审计风险。最后，在审计成本方面，在面对审计风险较大的客户时，事务所通常会委派专业能力更强、更有经验的审计师进行审计，审计师也会增加审计投入以降低风险。这不仅使审计的人力资源成本增加，而且会迫使审计师提高努力程度，投入更多的审计资源，最终导致审计成本的上升。综上，无论是从审计成本还是风险溢价方面，控股股东股权质押都会显著增加审计收费，因此本文提出假设1。

H1：对于存在控股股东股权质押的公司，审计收费会更高。

（二）控股股东股权质押、外部治理水平与审计收费

证券分析师和机构投资者能够对上市公司起到外部治理和监督的作用[15-16]。分析师和机构投资者可以利用其专业的信息收集和分析优势，缓解资本市场中存在的信息不对称问题和代理冲突，全面、多角度地揭示和解读公司的运营情况，进而提高信息透明度，使上市公司难以进行盈余管理，从而降低审计投入和审计风险。Sun et al.[17]发现，分析师可以通过实地调研、与管理层沟通等方式对企业进行监督，还可以发布研究报告来揭示控股股东和管理层的机会主义行为，对控股股东掏空上市公司起到抑制作用，降低其对企业价值的破坏，进而减小审计师承担的业务风险。孙光国等[18]研究发现，机构投资者作为公司的股东，能够参与公司的内部管理和决策。当控股股东对公司进行掏空和盈余管理时，为了维护自身利益，机构投资者更有能力和动力去监督和约束控股股东的自利行为。这能够降低掏空带来的经营风险及其掩饰行为带来的审计失败风险，因而审计师会要求较低的风险溢价。徐敏[19]提出，分析师和机构投资者作为有效的外部治理机制，能够提高公司的治理水平和内控质量[19]。有效的内部控制不仅有利于改善公司业绩，而且能增加审计师对被审计单位内控测试结果的依赖，减少审计工作量和审计资源的损耗，从而降低审计成本[20]。基于以上分析，本文提出假设2和假设3。

H2：分析师关注度较弱时，控股股东股权质押与审计收费的正向关系更显著。

H3：机构投资者持股比例较低时，控股股东股权质押与审计收费的正向关系更显著。

（三）控股股东股权质押、产权性质与审计收费

我国国有企业和民营企业所处的融资和监管环境存在显著差异，因而在面对控股股东股权质押时，二者的反应会有所不同。首先，政府对国有企业的股权质押清偿设置了严格的限制，国企的质押股权不会被强制平仓。林毅夫等[21]发现，由于政府的隐性担保，国企经营风险较低，股价跌至平仓线的风险较小。这就使得国企面临着较低的控制权转移风险，从而弱化了控股股东为防止控制权转移而进行盈余管理的动机。因此审计难度减小，审计成本相应降低，审计师面临的因财务报表重大错报而带来的审计风险也大幅度下降。其次，徐丽萍（2006）研究发现，为了防止国有资产流失，国有企业处在各方面的严密监控之下，控股股东掏空上市公司的几率非常小，为掩盖其掏空行为而进行盈余管理的动机也会减弱，审计师面临的业务风险和审计风险都明显下降。另外，田利辉等[22]研究表明国企因其政治优势，融资约束较小，更易获得政府补贴，公司治理风险整体较民营企业低。这说明相比于民营企业，审计师会面临较低的业务风险，审计收费也会有所不同。基于上述分析，本文提出假设4。

H4：相对于国有企业，民营企业的股权质押行为与审计收费的正向关系更显著。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2009—2018年沪深证券交易所A股上市公司为研究对象。本文的控股股东股权质押数据来自Wind数据库和国泰安数据库，法制环境数据来自《中国分省份市场化指数报告》，其他数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。在剔除金融行业、ST和？觹ST样本和缺失数据后，共得到22 841个样本。为了避免异常值对回归结果的影响，本文还在1%和99%的水平上对数据做了Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴已有研究，本文的审计收费采用上市公司当年支付审计费用的自然对数[24-25]。

2.解释变量

本文借鉴翟胜宝等[26]和李长青[27]的做法，控股股东股权质押采用虚拟变量，当年末上市公司存在控股股东股权质押时取值为1，不存在时取值为0。

3.调节变量

关于外部治理水平，有研究表明证券分析师和机构投资者能够对上市公司起到外部治理和监督的作用。因此，本文借鑒沈华玉等[23]的研究，选取分析师关注和机构投资者持股比例两个指标来表示外部治理水平。另外，本文还选取产权性质（国有企业则取值为1，非国企取0）作为股权质押与审计收费关系的调节变量。

4.控制变量

本文的控制变量主要选取了两个方面的指标，首先是反映审计特征的指标，包括审计意见类型和事务所规模;然后是反映上市公司财务状况的指标，包括公司规模、资产负债率、是否亏损、存货比重、应收账款比重等。另外考虑到东西部地区的经济水平存在差异，本文还控制了上市公司所在地对审计费用产生的影响。

各变量定义见表1。

（三）模型构造

为了研究股权质押对审计收费的影响，建立模型1：

模型1中的AFEE为被解释变量审计收费，解释变量股权质押（PLEGE）为虚拟变量。CONTROLS是本文所有的控制变量，INDUSTRY和YEAR分别表示行业和年度虚拟变量。

模型4中，SOE表示上市公司的产权性质，模型设置了产权性质与股权质押的交互项（SOE×PLEGE）以检验H4。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计及相关性分析

从表2可以看到，审计费用（AFEE）的均值为13.62324，标准差为0.691047，说明不同公司的审计费用存在显著差异。股权质押（PLEGE）的均值为0.3549319，即有35%的样本存在控股股东股权质押，说明股权质押已经成为资本市场上较为普遍的现象。国企（SOE）的均值为0.3932402，表明国企样本占总样本的39%，其他指标也都在合理范围。另外，第一大股东持股比例（LARGESTHOLD）的均值为0.3341228，最高达到0.99，表明我国上市公司一股独大的现象非常严重，控股股东进行掏空和盈余管理具有很大的可行性。再看相关性分析，控股股东股权质押与审计费用的相关系数为0.0134，在5%的水平上显著为正，表明控股股东股权质押与审计费用存在显著的正相关，初步证明了本文的主体假设。

（二）多元回归分析

1.控股股东股权质押与审计收费

表3汇报了H1的检验结果，股权质押（PLEGE）的回归系数为0.0115195，T值为1.85，且在10%的水平上显著为正，进一步验证了H1，表明对于存在控股股东股权质押的公司，审计收费会更高。这说明审计师能够识别控股股东股权质押的公司隐藏的审计风险，并收取更高的风险溢价。此外，控制变量的回归结果也基本符合实际经济逻辑：SOE的系数显著为负，说明国有企业的审计收费较低;AOP、BIG4的回归系数显著为正，表明当审计师出具非标准无保留审计意见、审计师为国际四大时，会收取更高的审计费用;SIZE、LOSS的系数也显著为正，说明企业资产规模越大，企业当年出现亏损时，审计师收费会增加。

2.控股股东股权质押、外部治理水平与审计收费

H2和H3的检验结果见表4，股权质押与分析师关注的交互项（ANALYST×PLEGE）的回归系数为-0.0348554，T值为-3.02，且在1%的水平上显著为负，从而验证H2，即分析师关注度较弱时，控股股东股权质押与审计收费的正向关系更显著。另外，股权质押与机构投资者持股的交互项（IHOLD×PLEGE）的回归系数为-0.0242975，T值为-2.36，且在5%的水平上显著为负，从而验证H3，即机构投资者持股比例较低时，控股股东股权质押与审计收费的正向关系更显著。表明分析师关注和机构投资者持股能够减弱控股股东股权质押对审计收费的正向影响。

3.控股股东股权质押、产权性质与审计收费

为了验证H4，本文在回归模型中加入控股股东股权质押与产权性质的交互项（SOE×PLEGE）。其检验结果见表4，股权质押与产权性质的交互项（SOE×PLEGE）的回归系数为-0.0318898，T值为-2.13，且在5%的水平上显著为负。此结果验证了H4，即相对于国有企业，民营企业的股权质押行为与审计收费的正向关系更显著。表明在面对股权质押带来的审计风险时，审计师能识别到民营企业与国有企业存在显著的差异，因而对民营企业会收取更高的风险溢价。

（三）稳健性检验

1.被解释变量替代

考虑到物价水平对审计费用的影响，本文借鉴张龙平等[28]的做法，采用消费价格指数来衡量物价水平，以此对审计收费进行了调整（Adj_AFEE=AFEE×消费价格指数），并以调整后的审计费用作为被解释变量进行重新回归。回归结果如表5所示，控股股东股权质押在5%的水平上显著为正，分析师关注与股权质押的交互项在5%的水平上显著为负，机构投资者持股与股权质押的交互项在10%的水平上显著为负，与前文结论基本一致。

2.遗漏变量问题

Choi et al.[29]研究表明，审计风险很大一部分来自诉讼风险，所以审计师收费时会考虑法律因素的影响。法制环境好的地区，审计师面临的诉讼风险更大，审计收费也会更高。因此为了避免遗漏变量导致回归估计出现偏差，本文在回归模型中加入法制环境作为控制变量进行重新回归，法制环境根据樊纲的市场中介组织和法律制度环境指数衡量，高于中位数的取值为1，低于中位数的取值为0。回归结果如表6所示，法制环境在1%的水平上显著为正，控股股东股权质押在10%的水平上显著为正，分析师关注与股权质押的交互项在1%的水平上显著为负，机构投资者持股与股权质押的交互项在5%的水平上显著为负，产权性质和股权质押的交互项在5%的水平上显著为负。通过两次稳健性检验，证明本文结论基本稳健。

六、研究结论与启示

股权质押可以让股东在不丧失控制权的情况下便捷地获取资金，因而越来越成为资本市场上普遍存在的现象。近年来，股权质押已经成为上市公司进行二次融资的重要途径，有效地缓解了企业的融资约束，但同时也让股东面临着较大的控制权转移风险，加深了控股股东与中小股东之间的代理冲突。研究证明，控股股东股权质押会增加企业的盈余管理动机和经营风险，损害企业的价值。但是审计师能够识别出股权质押带来的风险，并收取较高的审计费用。进一步研究发现，外部治理水平对股权质押与审计收费的正向关系有抑制作用，分析师关注和机构投资者持股能抑制上市公司的盈余管理和控股股东的掏空行为，从而降低审计的风险溢价。另外，由于国企具有政治优势，股权质押产生的负面影响较少，因此相对于国有企业，民营企业的股权质押行为与审计费用的正向关系更加显著。

控股股东的股权质押行为会加大企业风险，审计师、中小投资者及其他利益相关者应密切关注企业的股权质押过程，避免自身利益受损。市场监管者也应加强对上市公司股权质押行为的监督，提高信息透明度，尽可能地规避风险。

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