航空：目前处于什么位置？

韦顺

4月底，我们写过航空行业，当时觉得航空板块已经在底部了，虽然国外疫情还在加速中，但国内各项数据均在边际改善，已没必要去恐慌杀跌，未来一些运营管理好的航司，股价有可能会率先触底跑出来。现在回过头去看，4月是各大上市航司的股价底部，运营效率最好的春秋航空已经脱颖而出，而业务在国内的华夏航空股价也有显著上涨。

那么，当前时点再来看民航，行业处于什么位置，还能不能买？近期兴业证券的一篇研究报告，其逻辑观点我们还是很认同的。他们认为国内航司此轮复苏将经过三个复苏拐点，目前只是过了起飞拐点，处于第一个向第二个拐点进阶中，一旦过了第二个拐点，航空股股价弹性会更大。

行业恢复超预期

飞常准数据显示，7月份国内航司实际执飞航班32.82万次，同比减少24.5%，环比增长7%，对比全球平均58%的下滑，国内航司环比持续改善，同比下滑放缓，还在持续复苏中。而据最新的中航信高频数据，8月前两周行业客座率环比改善明显，三大航的客座率均会升至70%以上，且票价因旺季到来开始走强，同比降幅已收窄至40%以内，单周登机数同比降幅收窄至10%-20%，创下今年最佳水平。

从各大航司披露的经营数据看，7月各大航司ASK和RPK环比增幅在20%-30%，同比看，虽然整体还在下降，但三大航ASK与RPK已经同比降幅缩窄至20%和30%左右，运营效率和成本管控好的春秋，则分别实现30%和20%以上增长，连续两月同比回正。国内航线恢复势头较好，是主要的贡献力量，外航线因为有“五个一”政策束缚，仍在改善中，8月份国航保持每周24班国际航班不變，东航和上航加密4班，南航17班，春秋加密2班至6班，吉祥保持每周4班。整体看，民航7月份恢复强劲，数据超出市场预期。

即将迎来盈利拐点

当前时点再来看民航，行业处于什么位置，还能不能买？近期兴业证券的一篇研究报告，其逻辑观点我们还是很认同的。他们认为国内航司此轮复苏将经过三个复苏拐点，目前只是过了起飞拐点，处于第一个向第二个拐点进阶中。

疫情对航司最大的影响就是流动性，需求没了，还要面临退票等流动性风险。疫情初期，很多航司是飞一次亏一次，连油费、餐食等变动成本都无法覆盖，这个阶段，航司的首要目标就是刺激需求来覆盖变动成本，要尽可能的降低票价，多卖点机票来刺激需求，哪怕是几块钱的机票，卖一张是一张，2月疫情最严重时候，机票甚至出现5元低价。随着需求开始回升，客座率开始回升，据测算，当平均客座率达到40%-50%时，变动成本基本能被覆盖。到了此时，飞机起飞即可保本，这也就是第一个拐点：起飞拐点。

但是人工成本、飞机折旧、维修费、期间费用等固定成本这些算下来，单机还处于亏损状态。所以此时航司的基本任务就是继续提升需求量，尽可能让所有飞机起飞，6月之后，各航司推出各种“随心飞”产品便是出于此目的，而此时价格也开始回暖，当客座率提升至70-80%的时候，航司单机即可覆盖全部成本了，盈利拐点来临。6-7月份各航司的数据也能看到，五大航司客座率全部回到70%以上，像春秋这种精细化管理的廉航，6月客座率已到78%，7月最新数据是回到82%，非常出色，二季度单季极有可能实现盈亏平衡。第二个拐点至关重要，因为航司迈过这个拐点后会切换价格策略，从原来不看价格卖一张机票是一张的保本策略，逐渐向平时正常执行的综合收益策略转换（也就是航班的收益最大化）。以A320机型为例，兴业证券测算结果显示，航司客座率持续提升下，春秋和吉祥的盈亏平衡点将率先到来，国航也突破70%，盈利拐点越来越近了。

最后，当需求或者客座率高于航空公司预期后，航司开始主动大幅提价，此时的临界点也就是第三个拐点，弹性拐点。此时，绝大部分航线达到预期收益率，并开始大幅提价，价格策略转为激进，航司的盈利弹性非常大，对应单机盈利可以是400-4000万/架/年。这个拐点其实相当于恢复到疫情前，可能需要的时间较长，但有一点可以确定，此次疫情后，很多航司破产，存活下来的航司现金损耗极大，会延缓或取消新飞机购置，供给端ASK压缩，后面是有提价动力的。

综合来看，民航板块是目前为数不多仍在低位的核心资产，供给收缩+需求后置+低油价+格局优化，基本面在持续改善。团队旅游放开后以及后续疫苗成功上市，都将加速行业复苏。

从投资标的看，春秋航空是行业的佼佼者，各项运营数据优异且处于绝对领先位置，股价也已完全修复至疫情前的位置。吉祥航空7月份恢复加速，其中客座率提升约5个百分点至74.6%，国内航线ASK同比回正，RPK同比降幅缩窄至12%，数据表现优异，目前股价也处于低位。另外，国航是国内唯一载旗航空，大而不倒，7月客座率回到了71.7%，若后续外航线放开，股价弹性可能也会更大。

图：2019年同期行业A320飞机盈亏平衡点测算图：2020年5-6月A320盈亏平衡客座率测算

数据来源：兴业证券