国内大循环新格局探寻长期投资路径

2020-09-02《股市动态分析》研究部

股市动态分析 2020年17期

《股市动态分析》研究部

今年5月14日召开的中共中央政治局常委会中，首次提出了“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，随后，在短短两个半月四次重要会议中提到，足见其分量，且重点逐步向“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的方向完善。内循环由此成为资本市场最关心的政策词汇，与之相关的概念股亦成为资金追捧的热点。

上一次涉及中国经济循环方式变化要追溯到1987年“国际大循环”的讨论，目前世界正经历百年未有之大变局，此次大循环将目光从国外收归国内，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是针对中国经济转向高质量发展阶段出现的矛盾和问题，结合自身优势和特点，综合作出的战略调整。以国内大循环为主体，意味着着力打通国内生产、分配、流通、消费的各个环节，发挥中国超大规模市场优势，以满足国内需求作为经济发展的出发点和落脚点;国内国际双循环相互促进，强调以国内经济循环为主不意味着关门封闭，而是通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好地联通、促进。

国内大循环将直接影响2035 年远景目标，将是未来多年系列政策制定的基础。投资者可长期关注和布局：自主可控、扩大优势、新基建、高端消费、消费升级、国防军工、能源安全、粮食安全、资本市场改革等受益方向的投资机会。

国内大循环：经济重心战略性转向

“ 逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”是5 月14 日中共中央政治局常委会首次提出的;5月23日，在全国“两会”期间的联组会上，习近平总书记在看望参加政协会议的经济界委员对此作了进一步解释。此后，总书记在两个半月时间，不同场合四次提到这一思路，刘鹤副总理在6月18日对此也予以强调。7月30日年中政治局会议更进一步强调，我国经济当前面临的问题很多是长期结构性问题，要作“持久战”的准备，要通过“内循环为主，国内国际双循环相互促进”的新发展格局来化解。

高層反复对构建“国内大循环”重申、强调，表明了中央发展经济的新思路正在形成。如果“十三五”期间，供给侧结构性改革是主线的话，估计“十四五”期间，“国内大循环为主、国内国际双循环”则可能是新主线。这标志着我国经济发展重心将正式从外向型向内向型转换。

图一：1980年以来中国进出口占GDP比重

数据来源：wind、粤开证券

“以国内大循环为主体、国内国际双循环”是对当前及未来全球局势的应对和主动的战略选择。从当前的直接因素看，一方面，全球范围内疫情的影响仍未消退，截至8月19日，全球除中国外，新冠累计确诊超过2230万例，死亡人数达78.12万，且单日新增数仍未有明显下滑;海外经济复苏慢于国内，经济确定性将出现较大衰退。根据国际货币基金组织新近发布的《世界经济展望报告》预测，2020年全球经济将萎缩4.9%，其中发达经济体将萎缩8%，新兴市场和发展中经济体将萎缩3%。外需面临较大的不确定性，内需对国内经济增长作用凸显。（见表一）

表一：世界经济展望：2020年全球GDP增速预测

数据来源：IMF

另一方面，全球范围内民粹主义抬头，贫富分化指数上升至历史极值。以美欧贸易战、中美贸易战为典型，逆全球化势头加剧了外需和供应链风险。为了降低国内生产经济活动在极端国际环境下受影响的程度，唯有加快完善供应链体系，加快核心技术攻关，降低对全球产业链的依赖程度。

本质上看，伴随着中国经济体量的持续增长，外向型经济对于经济增长的贡献趋于饱和，特别是在新冠疫情影响和全球百年未有之变局境况下。对于中国而言，目前海外市场拓展空间有限，贸易差额占GDP比重已经从2007年7.53%的高峰下降至2019年的2.94%。单纯依靠外需带来的GDP拉动作用稳定性较差，净出口对GDP贡献率在过去10年中有6年均为负值。与此同时最终消费支出对GDP的拉动作用稳步提升，转型为内需主导的经济体有利于中国经济依靠庞大的国内市场抵御外部环境的冲击，继续充分挖掘内需的潜力成为未来中国经济发展的新方向。（见图一）

消费为盾科技为矛

国内大循环构建方式主要包括6个方面：1、打通支撑科技强国的全流程创新链条;2、加快新基建引领第四次工业革命;3、疏通政策性梗阻以新需求消纳产能;4、加快形成纺锤形收入分配格局;5、培育区域发展新增长极和动力源;6、加快构建高标准市场体系。简单分类后主要就包括两方面的内容，抓手之一：持续扩大内需，降低居民储蓄率，用我国居民内部消费需求消化内部投资产生的产能，承接以前的出口，形成自我畅通、自我循环的经济增长路径;抓手之二：在于以新基建、数字经济为引领，进行高端制造业的转型升级，实现在关键技术领域的自主可控。

抓手一：消费内循环—内需

目前拉动经济的三驾马车中，消费复苏相对滞后，预计下半年宏观调控的主基调依旧是稳增长，财政政策有望进一步发力，中国经济复苏大概率仍将延续，国内消费需求有望进一步释放。在“国内大循环”的阐述中，“扩大最终消费”是重要的一环，消费内循环主线将是后续的关注重心，这将带来三方面机会：海外消费回流;本土品牌崛起;消费新模式。

海外消费回流是未来的重点。一方面，我国的产品之前过度依赖外需;另一方面，外面有高端品牌的，我们没有，过多的消费放在了海外。我国庞大的中产群体，过去几年一直是全球奢侈品市场的消费主力，贡献了全球30% 以上的奢侈品销售额。但由于境内外价差等因素，消费的主要场所一直是境外。据第一太平戴维斯发布的《中国奢侈品零售报告》，中国消费者的境外奢侈品消费占其奢侈品消费总额的比例一度超过70% ，2018年之后有所下降。但整体来看，通过更宽松的营商环境和免税政策支持，海外消费回流的空间十分可观。

近期国家支持免税业发展的代表性事件是对海南离岛免税政策放宽，即从7月1日开始，将免税购物额度从每年每人3万元提高到了10万元，并取消了单件8000元的限制。展望后续，在国家鼓励海外消费回流的战略背景下，我国离岛免税及市内免税政策有望持续放开，更多的免税经营主体或将参与进免税行业竞争中。政策引导下受益于国人海外消费回流，行业有望持续较快扩容。（见图二、图三）

图二：中国大陆奢侈品市场规模（十亿元）

图三：中国免税业销售规模及增速（亿元，%）

图二、图三数据来源：天风证券

本土品牌崛起。优质国货迎来发展机遇：一方面，新媒体、直播带货等创新型线上渠道使得品牌更容易获得消费者的认同，有利于新品牌的孵化;另一方面，受益于品牌质量的提升，国货近年来迅速崛起，良好的口碑叠加当前较为复杂的进出口环境，使得国货有望迎来重要的发展机遇，可重点关注母婴用品、美妆个护、食品饮料等优质国产品牌的投资机会。

此外，消费升级概念提出已久，核心在于渠道的下沉和品牌的下沉，目标群体更多是四五线及以下城市、城镇或农村，通过消费渠道的便利化让这类群体能够得到更高的消费品质。这部分群体实际上具备一定的消费能力，但部分细分领域的挖掘仍不充分。以家电为例，目前农村和城市在彩电、洗衣机上的渗透率相当，但空调、抽油烟机等品类的渗透率还远低于城市。未来随着渠道与品牌的下沉，四五线及以下地区消费市场有望扩容。

线上消费新模式继续增长。我国拥有庞大的人口基础，2019年我国社会消费品零售总额超41万亿，消费需求旺盛。近年来随着电商下沉、网络直播等渠道的兴起，新零售所带来的消费增量值得期待，尤其是三四线城市和农村市场，有很大增长潜力。

抓手二：科技内循环—高端制造+自主可控

在中美经贸关系充满着诸多不确定性的环境之下，我国实现“科技内循环”的重要性不言而喻，推动新兴产业发展，建设完整的现代化产业链，是创造新的经济增长点的关键推动。电子元器件、半导体、生物医药、新能源等高科技领域，掌握核心技术和知识产权是占领该赛道的核心与关键，在政策助力和企业自身需求的共同驱动下，重点关注高端制造及自主可控领域，长期布局半导体、生物医药、新能源、军工等行业。

1、自主可控核心领域叠加行业景气上行，半导体行业长期机会仍在。作为自主可控领域的核心基础产业，半导体行业的国产替代正在加速，后续有望迎来政策及资金的多重支撑。根据SEMI数据，2020年6月北美半导体设备制造商的出货额为23.18亿美元，连续9个月超过20亿美元;单月同比增速为14.4%，连续9个月实现正增长，行业景气整体向上。

2019年以来，半导体领域为代表的科技板块是表现最好的领域之一，主要得益于行业本身景气度向上。相对而言，上游设备类的国产替代逻辑还未充分演绎。而目前我国主要的半导体设备国产化率都在20%以下，中长期来看空间非常广阔。（见表二）

表二：我国半导体上游对外依存度

数据来源：天凤证券

2、完善全球产业链的过程中，新能源产业的发展能够有效促进高端制造业升级。在世界各国纷纷出台政策布局新能源产业的大背景下，抢占国际高端市场，掌握核心技术，将进一步提升制造业的盈利能力，重点关注新能源汽车和光伏产业。

3、信创领域，硬件看芯片，软件看操作系统、办公软件。信创领域的国产替代同样是一个循序渐进的过程，但中长期看市场容量巨大，国内头部厂商将持续受益于國产化推进。短期来看，涉及国家安全的党政办公系统国产替代有望取得进展。5月以来运营商、国有大行的招标情况也显示，党政办公系统的招标情况超出市场预期。其中具有代表性的事件是中国电信发布的2020年服务器招标集采情况，全国产化的H系列（CPU类型为鲲鹏920系列或中科曙光海光系列的处理器）占比19.86%。首次进行全国产化服务器招标即获得19.86%的比重，或预示服务器国产化替代进程加快。