持续构建市场化、法治化的债券违约处置制度和生态体系

赖朝晖

摘要：在债券违约逐渐常态化的背景下，通过市场化、法治化机制处置债券违约将是符合市场规律的必然选择。自2015年以来，交易所债券市场通过构建应对债券违约风险的“防洪堤”、畅通债券违约风险的法治化“疏洪渠”、打造化解违约风险的市场化生态等方式，不断深化和完善市场化、法治化债券违约处置制度和生态体系，对于保护投资者利益、促进债券市场发展具有重要意义。

关键词：违约处置债券投资者保护  司法救济  生态体系

债券违约处置制度作为信用债市场制度体系的一个重要组成部分，对于维护市场稳定运行、构建全生命周期的完整信用债市场生态具有重要意义。随着近年来债券违约逐渐常态化，以往依靠刚性兑付处理信用风险的做法难以为继，通过市场化、法治化机制处置债券违约将是符合市场规律的必然选择。自2015年以来，交易所债券市场站在打造一个具有内生韧性、可持续发展的信用债市场生态的高度，注重前瞻谋划，有计划、分步骤地构建市场化、法治化的债券违约处置制度和生态体系，推动违约风险处置从“被动防御”到“畅通渠道”、再到“打造生态”的逐步进阶发展。

抓住时间窗口，提前构建应对债券违约风险的“防洪堤”

自2015年《公司债券发行与交易管理办法》（中国证券监督管理委员会令第113号）实施以来，交易所债券市场始终牢固树立“债券思维”，将违约风险防控体系建设作为立身之本。针对2018年及2019年的债券到期高峰（到期规模分别为1.8万亿元和2.8万亿元，含回售到期），交易所债券市场提前谋划应对，抓住2015—2017年到期压力较小的时间窗口，抓紧构建了一整套违约风险防控制度体系，筑起了应对风险冲击的“防洪堤”。

（一）全面建立风险防控的内外部协作体系

一是制定《公司债券违约风险监测与处置规程》，明确证券监管系统内部各方的职责分工，建立证监会、证监局、交易所、行业协会、登记结算机构“五位一体”的风险防控协作体系。二是组织交易所发布《公司债券存续期信用风险管理指引》等规则，压实受托管理人的风险监测与处置职责，建立以受托管理人为抓手的多层次风险防范体系。三是与38个省和市的地方政府签订《公司债券业务合作备忘录》，强化与地方政府在债券违约处置、打击逃废债等方面的协作。四是依托公司信用类债券部际协调机制，加强与中国人民银行、国家发展改革委等部门的风险防控协作，建立违约信息共享和失信联合惩戒机制。

（二）持续做好违约风险监测排查和处置应对

一是以受托管理人为抓手，定期开展存续债券全面风险排查，同时以问题、风险为导向不定期开展个券风险核查，督导发行人、受托管理人等提前做好违约风险应对。二是在受托管理人风险监测报告制度的基础上，建立债券违约风险台账并持续更新动态，最大程度做到对风险心中有数。三是对风险易发的重点领域，以及中美贸易摩擦、疫情冲击等风险外部变量，加强宏观风险研判。四是分类施策，根据风险企业的不同情况，推动通过流动性支持、出售资产、债务重组、破产重整等不同方式化解风险。

由于提前构建起多层次的违约风险防控体系，筑牢了“防洪堤”，交易所债券市场有效应对了2018年以来的债券到期“洪峰”。目前违约风险开始边际收敛，违约率处于正常区间，市场运行总体保持稳定。

密切联系司法，畅通债券违约风险的法治化“疏洪渠”

在刚性兑付逐步被打破后，债券投资者走进法院，通过提起诉讼、申请破产等方式进行救济维权，将是法治化违约处置的主渠道，也是有效疏解风险的“疏洪渠”。但由于以往各地法院办理债券违约案件经验普遍不足，加上债券由受托管理人代为维权的特殊机制与现行司法程序衔接时出现了一些不顺畅的问题，司法渠道的实际运作效率受到制约。为推动畅通法治化渠道，证监会与债券市场各相关主管部门一道，积极与最高人民法院沟通协作，推动《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》¹（以下简称《纪要》）于2020年7月出台。《纪要》作为债券领域的首部司法文件，是我国债券市场法治化进程中的一个重要里程碑，必将对债券市场生态带来深远影响。

（一）《纪要》将有效畅通债券违约救济的法治化渠道

《纪要》针对近年来债券违约司法救济实践中存在的问题和障碍，提供了一揽子解决方案，重点突出对债券集中受托维权的支持，有效畅通了债券违约的司法救济渠道，推动债券市场违约处置从刚性兑付模式切换到成熟市场国家普遍采用的市场化、法治化模式，实现处置模式的升级和迭代。

《纪要》共对实践中存在的30多个堵点问题明确了司法政策。一是明确了债券受托管理人的诉讼主体资格、债券持有人自行或者共同提起诉讼等问题，这有利于提高债券持有人的维权效率，节约司法资源;二是规定了债券纠纷案件的受理、管辖与诉讼方式，实现案件管辖和审理的相对集中化，提高了债券破产案件的管辖级别，允许证券公司等机构以自身信用提供财产保全担保;三是支持充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规所作出决议的效力，明确登记在受托管理人名下的担保物权行使问题，强化债券投资者保护;四是对发行人的违约责任范围、债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算、因果关系抗辯等问题作了规定，依法提高债券市场违法违规成本;五是对受托管理人、债券承销和服务机构等其他主体的责任认定作出规定，明确责任承担与过错程度相结合的原则;六是明确了破产管理人的持续信息披露和及时确认债券类债权等义务。

（二）《纪要》将促使“看门人”真正归位尽责，从根本上改善债券发行的源头治理

“看门人”制度是资本市场的一项重要治理方式，其通过要求各类证券中介机构承担核查验证、专业把关的职责，来保障发行人的信息披露质量，实现对证券准入的源头治理。中介机构责任的平衡配置是构建良好“看门人”执业生态的关键，既要对“看门人”施加有效的责任约束，鞭策中介机构归位尽责，防范过度激进展业及道德风险，但又不能使其过度担责，以免逆向选择致使金融媒介功能全面萎缩。近年来，随着刚性兑付逐步被打破，在发行人无力偿债的情况下，要求中介机构承担连带赔偿责任的诉讼案例逐渐增多，如何界定好中介机构连带赔偿责任的范围和标准成为司法实践中的一个现实难题。对此，在对境内外制度实践进行深入调研的基础上，《纪要》在《中华人民共和国证券法》（以下简称“新证券法”）原则性规定的基础上，对中介机构的赔偿责任作出了明确的细化界定，构建起一套约束有效、过罚相当的平衡责任机制。这在中国资本市场历史上尚属首次，将对债券市场乃至整个资本市场的中介执业生态产生重大影响，也将从根本上改善债券发行的源头治理，更长远地提升债券市场的准入把关质量。

《纪要》在激活中介机构赔偿追责规定的同时，注重强调中介责任的过罚相当原则，意在构建起一套平衡适度的责任体系。一方面，《纪要》顺应虚假陈述案件的办理趋势，明确取消了欺诈发行、虚假陈述案件受理的处罚前置程序要求，全面激活了新证券法的中介连带赔偿责任规定，强化了对中介机构的民事责任约束。另一方面，《纪要》构建了一套平衡有度的责任标准体系，避免中介无限担责。一是确立了过罚相当的责任认定原则，明确在落实债券承销和服务机构的核查把关责任时，应将“责任承担与过错程度相结合”;二是对于债券承销机构，明确列举了其应当承担责任的过错情形，突出对故意和重大过失的追责，同时对承销尽调的免责情形作出规定，明确了对轻微瑕疵的免责;三是对于会计师事务所等债券服务机构，明确应当区分故意和过失等不同情况，分别确定其应当承担的责任。

《纪要》对中介机构责任的上述规定，必将对债券行业产生深远影响，推动行业生态的长远良性发展。一个值得关注的影响是，其可能会促使债券承销行业出现分化。《纪要》的相关规定有助于中介机构明确责任风险敞口和责任边界，倒逼行业真正提升承销质控水平;加速执业质量差的承销商的市场化淘汰，提升行业集中度，改善行业竞争生态;有利于在内控、质控方面有“金刚钻”的证券公司脱颖而出，不排除将出现一些深耕于高收益债券市场的特色型、精品型投行，进而推动高收益债券市场的逐步形成。

遵循市场规律，打造化解违约风险的市场化生态

成熟市场的经验表明，处置债券违约风险的最好方式是把风险处置做成一门“生意”，即由风险偏好较高的专业机构打折收购违约债券，并参与或主导后续债务重组或企业重整，最终通过债转股等方式获利退出。这种通过市场自发利益驱动、依靠生态体系来化解债券违约风险的做法符合市场规律。以此为导向，交易所债券市场不断加大相关市场化制度供给，强化行业引导，正逐步打造起一个有效化解违约风险的市场化生态体系。

（一）持续加大化解债券违约风险的制度供给

一是推动建立违约债券交易制度，指导交易所出台特定债券转让机制和匿名拍卖机制，实现违约债券的便捷转让，解决违约债券的流通问题，有效改善过去债券违约后持有人无法交易转让、只能被动等待兑付处置的局面。二是分步推动构建交易所债券市场的债务管理工具体系。积极研究引入境外成熟市场的债券购回、债券置换等债务管理制度，丰富债券发行人应对信用风险的工具。自2019年以来，交易所市場陆续发布了债券购回、债券置换和债券回售转售等规则，稳妥推进业务试点，支持发行人通过公开要约方式购回自身债券、以新债置换旧债，或者将投资者回售的债券在二级市场上转卖给第三方，以减小兑付压力、缓释信用风险。

（二）推动债券违约风险市场化处置生态的逐渐形成

当前，受退出获利渠道不畅、专业机构能力不足等因素的制约，我国债券市场尚未形成“打折收债—重组重整—获利退出”这一有效化解风险的市场生态，下一步需要从畅通退出渠道、引导行业培育等角度，加大政策支持，推动相关市场生态的逐渐形成。

一是积极探索完善债转股实施渠道。与司法机关联动，推动部分企业通过破产重整方式实现债转股，并完成处置。依托交易所市场上市公司平台优势，探索优化现有的非破产状态下的上市公司及关联公司债转股模式，提升转股效率。二是积极引导不良资产处置机构等“秃鹫”进入债券违约处置市场，加强不良证券资产专业处置机构的培育，促进行业生态形成。

债券违约风险处置市场化生态的逐步形成，将有利于提高处置效率和可预期性，从而增强前端投资信心，促进高收益债券市场环境形成，畅通信用债市场的前后端循环，推动信用债市场不断走向成熟。

注：1.详见《最高人民法院关于印发〈全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要〉的通知》（法〔2020〕185号）。

作者单位：中国证监会公司债券监管部

责任编辑：印颖  刘颖