深入分析疫情时代全球金融市场新格局推动我国金融市场高水平开放行稳致远

陆磊

改革开放40多年来，我国金融市场体系建设坚持对内改革和对外开放双轮驱动，市场总量逐渐接近世界头部，实现了历史性的跨越发展。当前全球政治经济格局深度调整，政治上的保护主义、经济上的去全球化、金融上的新一轮量化宽松、技术上的金融科技崛起、卫生上的新冠肺炎疫情冲击，多种因素相互叠加互动，百年未有之大变局已然成形。面对前所未有的机遇和挑战，要牢牢把握主动权，按照市场化、法治化、国际化方向，坚持用改革开放的确定性对冲外部环境的不确定性，以高水平贸易和投资自由化便利化以及金融市场开放为重点，推动我国从金融大国向金融强国迈进，引领中国经济从高速增长转向高质量发展，实现“两个一百年”奋斗目标和中华民族伟大复兴。

新冠肺炎疫情时代开启了全球金融市场的大调整

20世纪70年代初布雷顿森林体系解体和80年代金融自由化改革以后，金融的市场化、国际化成为大趋势。在此期间，金融全球化先后遭遇80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机、新世纪的互联网泡沫、2008年的国际金融危机等多次外生性冲击。尽管如此，全球金融市场快速发展的大趋势并没有改变。但这一次可能不一样。2020年暴发的新冠肺炎疫情正在成为加速全球政治经济格局调整的催化剂，许多过去被奉为金融市场金规玉律的规则都将发生改变，无论全球疫情扩散势头是否能得到有效遏制，全球金融市場注定将继续分化重组并进入新的发展阶段。

（一）全球疫情冲击带来的需求和供给冲击将深刻地改变全球金融市场格局

金融本质上是经济的映射，开放的全球金融市场体系服务于相互依赖、高度分工的实体经济和全球产业链的需要。没有经济全球化的支撑，全球金融市场高度开放终究是无本之木。20世纪20年代的历史就是一个生动的案例。第一次世界大战后，随着英国等主要经济体逐步恢复金本位制，允许资本自由流动，全球金融市场开放得到修复，保持了长达10年的繁荣期。但这种繁荣仅仅是表象。英国国力大幅下降，从全球最大的债权国变成了债务国，已无力维持全球经济金融体系。美国作为全球最大的经济体和主要债权国，却奉行孤立主义政策，不愿意承担国际责任。全球经济陷入增长乏力、贸易保护主义泛滥、民粹主义盛行的局面，尤其是德国战争赔款超出其国力，最终使其限入恶性通货膨胀，为德国走上军国主义道路埋下了隐患。目前新冠肺炎疫情冲击对全球政治经济格局的影响是否可以与20世纪20—30年代相提并论仍有待观察，但不可否认的是，疫情正在改变世界。这是短期急剧的需求和供给双重冲击，叠加中长期的全球性需求冲击。这种影响不是以季度或年度为单位来衡量的，而是需要放到更长的时间周期去观察其长期性的冲击。从需求角度看，它表现为短期急剧的需求和供给双重冲击，疫情改变了消费偏好——奢侈品与必需品、实物商品与服务之间的需求组合正在重新排序;从供给角度看，它表现为中长期全球性需求冲击，疫情改变了生产方式和要素组合——全球产业分工与本国战略物资自给自足已经开始。据国际货币基金组织（IMF）2020年6月的最新预测，2020年全球经济增速为-4.9%。新冠肺炎疫情冲击确实有可能加速去全球化的趋势。从长期来看，它可能对金融全球化产生潜在负面冲击。

（二）应对疫情冲击的总量和结构性政策将为全球金融市场开放提供驱动力

自疫情在全球蔓延以来，全球金融市场经历了一波大幅调整。2020年2月下旬，因疫情触发的全球金融风暴堪比2008年的国际金融危机。2020年2月24日—3月23日，全球金融市场陷入持续暴跌的“黑色模式”：美国三大股指跌幅均在30%左右，其中道琼斯工业指数下跌35.9%;3月18日美股触发当月第四次、史上第五次熔断;欧洲斯托克600指数下跌34.5%;法国、德国和意大利股市下跌35%以上;日经225指数下跌27.8%。在外汇市场上，美元指数不断走强，市场避险情绪高涨，3月20日美元指数升至103.5的阶段性高点，此后一直维持在100左右。芝加哥期权交易所（CBOE）恐慌指数VIX在3月16日达到89.5的高点。3月27日，市场流动性指标TED升至142基点的高点。这些指标的快速反应充分说明金融是快变量，是由不确定性预期主导的短期调整，并没有充分考虑政策超预期对冲的影响。自3月以来，各国出台了三类超预期的对冲政策：第一类是总量和结构性政策，包括量化宽松货币政策、紧急财政刺激或救助计划，以及直接面向小微企业和特定行业的各类贷款安排;第二类是放松金融监管的举措，如美国降低社区银行的杠杆比率要求，豁免银行附属公司间互换交易的保证金，放松了“沃尔克规则”;第三类是国际金融合作，如美联储采取前所未有的措施，包括启动新的海外央行回购措施、签订货币互换协议等，向全球提供美元流动性。这些措施不仅托了经济的底，也托了金融市场的底。市场情绪快速转向，金融市场出现一轮强劲反弹行情。截至7月底，美国纳斯达克指数创历史新高，美元指数已回落到93左右，恐慌指数VIX已降至24左右，市场流动性指标TED回落到新冠肺炎疫情发生前的水平。这充分说明金融市场不仅是经济的晴雨表，也是政策的晴雨表，金融市场指标永远受实体经济和流动性的共同影响。从长期来看，全球疫情冲击正在变成一个慢性冲击，在没有找到有效的治疗手段前，各国政府通过总量和结构性政策进行对冲是唯一选择。政策托底为全球金融市场开放繁荣提供了推力。

（三）大国博弈和保护主义盛行将扭曲全球金融市场的版图

世界正处于百年未有之大变局。单边主义、保护主义、民粹主义上升，全球化遭遇重大调整。2020年4月8日，习近平总书记在中共中央政治局常务委员会会议上明确提出，“我们要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备”。2020年新冠肺炎疫情暴发以来，全球金融体系面临更加错综复杂的环境，大概率将面临世界经济大分化、全球供应链大重组、地缘政治冲突加剧、经贸摩擦升级的变革和挑战。全球金融市场不再是平的，政治因素在一定时期和范围将超越经济变量主导全球金融市场格局。可以预见，美国政策转向将带来全球金融结构的三大变化：

一是金融市场开放会不会依然遵循非歧视原则。以美元为核心的全球金融市场体系是战后布雷顿森林体系塑造的全球公共产品。自20世纪80年代金融自由化以来，全球金融市场对全球投资者遵循非歧视原则。随着大国竞争从传统军事领域转向经济领域，由美国主导的全球金融市场能不能保持开放性值得观察。

二是金融市场会不会更加区域化。近年来，全球貿易一体化遭受挫折，世界贸易组织（WTO）在许多重大领域的谈判都没有取得实质性进展，区域化多边贸易协定逐渐成为国际贸易协定的主流。伴随着金融领域国家竞争的加剧，金融全球化未来是否会重蹈贸易区域化的覆辙，从而形成若干个新兴的货币圈和金融区？亚洲国家货币在区域金融市场中的份额有可能进一步上升，美元在亚洲的地位有可能下降。

三是全球跨境资本流动会不会走向以邻为壑。金融市场是联系发达国家和新兴经济体的纽带。金融开放依赖于全球经济开放与合作的良好环境，也依赖于超级大国维持全球经济秩序的责任感。全球新一轮超宽松货币政策释放了大量流动性，需要从新兴经济体寻找高收益投资市场。受制于国内民粹主义和政治分化，未来金融资源在发达国家和新兴经济体之间的跨境自由流动将变得更加困难，一方面将受制于新兴经济体的资本管制，另一方面将受制于发达国家的“政治正确”。

资本是全球流动性最强的要素，是经济金融全球化的重要纽带。未来如果上述三大改变成真，我们将不仅见证一个从平的到分割的金融市场，更将面对一个脆弱的世界经济体系。

（四）金融科技赋能推动了全球金融市场的技术变革和监管革命

科技进步是推动金融市场发展的重要力量。过去40年，计算机和现代信息技术已经深刻地改变了全球金融市场的运行方式：全球金融市场实现了24小时不间断交易，交易、支付、清算和征信等金融基础设施实现了电子化，真正做到了“金融市场是平的”。当前大数据、人工智能和区块链等新一代金融科技正加速推动全球金融市场的深刻变革，衍生了新机构、新业态、新业务，使各国金融监管当局不得不面对四大挑战。

一是金融市场交易会不会完全智能化。大数据和人工智能将再一次推动金融市场运作方式的变革，基于海量信息收集、储存、分析的金融交易模型将变得更“聪明”，人类在金融交易中被机器打败或将为期不远。这将意味着全球金融市场格局的一次大洗牌。曾经的领导者一旦失去技术优势，将在未来的竞争中逐渐失去先发优势。

二是国家货币主权还能不能存在。布雷顿森林体系解体后，全球货币进入主权信用时代，国家法定货币具有垄断性和排他性。以区块链技术为核心的虚拟数字货币具有去中心化、非主权性、匿名性、无国界等特点。面对Libra等数字货币在发行成本、交易速度和安全性等方面的天然优势，法定货币的生存空间会不会受到明显挤压？尤其是那些面临技术瓶颈的发展中国家的货币主权会不会受到削弱？这一系列问题都值得深入研究。

三是金融服务和跨境交易如何监管。金融科技将更好地解决普惠性难题，使金融业务覆盖面从传统市场进一步扩大到“长尾市场”1，催生了点对点借贷平台（P2P）、股权众筹、互联网保险、智能投顾等新的互联网金融模式，发展了一批多元化的市场支付机构、多层次的支付清算网络。传统的分业金融监管方式将不断面临跨市场、跨行业风险传染的挑战。尤其是在全球金融市场竞争的环境下，云计算、人工智能将超越地域、语言等传统障碍，使跨境金融服务不再依赖商业存在，成为尚未开放的证券投资、银行理财、跨境买房等金融服务规避外汇管理的“法外之地”。

四是如何应对金融数据管理中的隐私保护难题。金融科技具有隐蔽、去中心化的特点，金融市场的海量信息需要被有效储存、加工、分析、运用，但同时又要防止信息泄露和不当使用的风险。这成为金融科技发展派生的伦理难题。伴随着金融科技的发展，逆向选择和道德风险也在增加，金融监管部门需要思考如何构建有效的监管原则和体系。

全球金融市场新变局下我国金融市场改革开放

的机遇和挑战

2003年党的十六届三中全会发布《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。近20年来，我国把握入世带来的战略机遇，坚持对内改革和对外开放双轮驱动，按照市场化、法治化、国际化标准，建设多层次金融市场体系，取得了历史性成就。截至2020年6月末，我国债券市场托管余额为108万亿元，沪深两市股票总市值为64.88万亿元，二者规模排名均位居全球第二。我国金融市场开放离不开外资机构的积极参与。自进入21世纪以来，伴随着合格机构投资者制度2、债券市场直接投资制度，以及债券通、沪港通、深港通等互联互通机制的建立，外资机构正在成为我国金融市场的重要参与者。截至2020年6月末，全球共有60多个国家和地区的近900家境外法人机构进入银行间债券市场，持有人民币债券规模约为2.6万亿元，占我国债券市场总规模的2.4%;境外机构在我国股票市场的投资占比约为3%。站在新的历史起点上，我国金融市场开放必须统筹国内国际两个大局，充分评估全球疫情冲击下国际金融市场的分化演变，通过增加有效供给、满足有效需求，把握好前所未有的机遇，积极应对挑战。

（一）我国超大规模市场的发展潜力和改革开放红利对全球资本具有根本吸引力

第一，我国超大规模市场基础上的高质量发展模式为国际资本提供了可持续的长期投资价值。中国经济发展奇迹是全球经济转型成功的典范。目前，我国已经拥有世界第二的经济体量，具备超大规模市场的发展潜力，在改革和创新的驱动下，中长期经济增长潜力远高于其他主要经济体。我国超大规模市场的特征增强了经济的韧性和活力，有利于抵御外生不利冲击。在全球疫情造成经济“大封锁”的局面下，中国依靠有效的疫情防控措施，成为经济最早走出疫情冲击的国家。根据IMF的预测，我国今年将实现难得的正增长（1%），在全球排名前列。实体经济长期增长潜力是金融市场健康发展的宏观基础。2020年上半年疫情对全球资本市场形成巨大冲击，国际债券市场受到发达国家超宽松、非常规货币政策影响而刷新历史低位，而我国债券市场处于相对更健康的状态。2020年6月中美10年期国债利差扩大至200基点以上。同时，A股市场抗跌性强、恢复快，在全球资本市场走出相对独立的行情。我国长期向好的经济基本面将进一步夯实国内金融市场持续向好的物质基础。

第二，金融市场开放作为我国对外开放的“最后一公里”将为全球投资者打开分享中国经济增长红利的空间。近年来，我国金融市场开放取得了长足进展，但外资占比与世界头部国家相比仍有较大的差距。这其中有多方面的原因。其中之一与我国对外开放步骤安排有关。我国对外开放没有照搬西方“大爆炸”式的一步到位改革模式，而是坚持从我国实际出发采取渐进式的开放模式，按照先产品后要素、先经常后资本、先长期后短期、先机构后个人、先直接投资后证券投资的顺序，充分体现了优先服务实体经济发展、优先制造業发展、率先实现工业化的原则。金融市场等服务业的开放被置于改革开放优先序的后端，很大程度上避免了发展中国家在经济发展过程中遇到的“龙舌兰效应”。目前我国已成为全球制造业中心，制造业规模位居全球第一，第一阶段对外开放的任务已基本完成。未来，我国新一轮高水平对外开放的重点需要逐步转向金融等现代服务业和国内金融市场。2020年3月，《中共中央  国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，从完善股票市场基础制度、加快发展债券市场、增加金融服务有效供给、主动有序扩大金融业对外开放等四个方面进行部署。前期，国务院金融稳定发展委员会牵头推出了11项金融开放举措，包括放开银行、证券、保险行业外资股比限制等重大政策措施加快落地。这标志着一个以金融市场高水平开放为重点的全面开放新格局正在逐步成形，我国金融市场对外资开放的大门将越开越大。

（二）我国金融开放面临传统跨境金融风险和新的地缘政治风险的不利影响

第一，全球疫情加剧了国际金融市场的政治博弈，对我国金融市场开放容易形成负面冲击。世界总体格局正从合作转向竞争，在一定程度上加大我国金融开放的摩擦力。2018年出现的中美经贸摩擦，并没有因为全球疫情得到缓解，反而出现了向经贸、科技、教育、卫生甚至金融领域蔓延的态势。金融市场不再服从于资本逐利的单纯经济动机，也成为国家利益和地缘政治博弈的政治工具。2020年全球疫情扩散以来，金融政治化的趋势日益明显。一是中资企业境外上市融资受限。2020年5月美国参议院通过的《外国公司问责法》将证券监管政治化，阻碍中国企业正常的上市融资活动。2020年一季度，境外中资机构的主体评级被下调多达22次。二是美国资本投资国内证券市场面临阻碍。2020年5月，受美国政府和一些国会议员影响，美国联邦政府退休储蓄基金推迟向含有中国股票的指数转移资金。三是美国在涉港等问题上可能采取金融制裁。美国总统特朗普7月签署所谓“香港自治法案”，明确美国可制裁与被其认定干涉香港事务的中国官员有合作的金融机构，破坏金融环境和生态。这些政治因素有可能破坏我国新一轮金融对外开放战略，对此应予以高度警惕。

第二，防范金融市场开放后跨境资本短期高强度流动和跨市场风险传染。金融市场开放度提升后，跨境金融风险传染确实是必须关注的问题。从国际经验来看，以证券投资或跨境融资为主的跨境资本流动短期逐利特征明显，国际资本的大幅流动往往会对发展中经济体的金融市场造成冲击。尤其是危机时期资本从新兴经济体大幅流出的情况往往非常严重。2020年2月以来，新冠肺炎疫情引发全球金融市场震荡和美元流动性危机，外资证券投资资金流出新兴经济体的规模和速度已经比近年来数次危机发生时的情形更为严重，对我国金融市场也产生了显著影响。陆股通资金在2月24日之后的几周内出现了200亿元以上的周净流出规模，创2016年以来的短期新高。金融市场是高度情绪化的市场，具有典型的追涨杀跌、羊群效应等特征。2015年下半年我国股市、汇市出现的共振现象值得认真总结，在新一轮金融对外开放中要内嵌有效的宏观审慎逆周期调节工具，有效防范金融市场风险，维护我国经济金融安全。

牢牢把握战略主动权

推动中国金融市场改革开放迈上新台阶

当前，我国经济已进入高质量发展阶段，7月30日中共中央政治局会议提出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。面对全球疫情时代的各种有利和不利因素，关键是要保持战略定力，牢牢把握矛盾的主要方面。在综合研判当前国内外经济金融形势的基础上，国务院金融稳定发展委员会第二十六次会议作出了目前外部风险大于内部风险、宏观风险大于微观风险的重要判断。外部风险集中表现为全球实体经济因疫情自我封闭以及不断加剧的去全球化趋势。要坚持对内改革和对外开放双轮驱动战略，推动国内金融市场高水平开放，更好地发挥金融体系在优化资源配置、促进经济增长中的作用，构建全面开放经济金融新体制。

首先，持续推进金融改革开放，构建开放型经济新体制。总结我国循序渐进对外开放的经验，综合平衡好人民币国际化、资本市场开放和人民币汇率形成机制的关系，充分利用国内国际两个市场，增强宏观经济韧性和活力。在全球疫情时代需求和供给结构深刻调整的背景下，要继续坚持以改革开放为动力推动经济高质量发展，充分发挥上海国际金融中心、粤港澳大湾区、海南自由贸易港等特殊经济区在扩大金融业开放过程中的试验田作用。一是确保金融开放向更大范围、更宽领域、更深层次的方向推进。遵循国际惯例，全面落实准入前国民待遇加负面清单管理，促进贸易和投资自由化便利化，有序推动资本项目开放。以海南自由贸易港、粤港澳大湾区为重点，支持跨境金融服务业开放和金融新业态，为全球资本提供市场化、法治化、国际化的营商环境。二是支持上海建设以人民币金融资产为基础的国际金融中心，支持上海率先实现更高水平的资本项目开放，加快推进更高水平的在岸市场开放。支持上海发挥人民币资产发行和交易中心的独特优势，创新丰富人民币金融产品，拓展人民币金融市场的深度和广度，满足全球各类投资者的投融资需求。

其次，不断推动我国资本市场健康发展，助力更高水平金融开放。开放是现代经济体系和成熟金融市场的基本特征，我国资本市场开放程度与发达国家相比仍有较大差距。下一步将继续坚持“开放、合作、共享”的理念，加快推进资本市场高水平双向开放。一是持续深化资本市场互联互通机制，进一步优化债券通、沪港通、深港通机制，不断丰富内地与香港全方位、多层次的金融合作，进一步完善沪伦通业务。进一步优化合格机构投资者制度，在全面取消QFII/RQFII额度限制的基础上，降低QFII/RQFII准入门槛，放宽投资范围和品种。二是建立交易所与银行间债券市场相一致的开放政策，整合市场开放渠道，形成多渠道开展投资的便利化操作方案或模式，从而实现境外投资者投资境内债券市场的完全开放，为境外机构投资者在境内债券市场投资提供更加丰富的交易工具。三是积极稳妥推进债券市场对外开放。提高债券市场对外开放程度，放宽境内机构境外发行债券以及境外机构境内发行、投资和交易人民币债券限制。

再次，加强监管能力建设，防范外部冲击和金融风险跨市场传染。全球金融市场已经形成了24小时不间断运行的全球网络，金融风险跨市场、跨行业、跨领域交叉传染的特征也日益凸显。下一步在金融市场扩大开放的过程中，要坚持底线思维，确保不发生系统性金融风险。一是加强政策协同。通过财政、货币、金融稳定政策的组合拳，及时纾困止血，稳定市场预期，恢复市场信心，避免恐慌情绪蔓延而导致多米诺骨牌效应。二是加强全局性、战略性、前瞻性理论和政策研究。深入分析外部冲击对贸易投资、国际收支和跨境资本流动的影响，丰富政策措施工具箱。三是积极防范外部冲击风险，完善外汇市场的“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。促进宏观审慎管理与微观监管相互协调配合，既要防止跨境资本流动大幅波动引发的系统性风险，又要立足于我国资本项目未完全开放的现实制度条件，针对金融市场的顺周期波动，采取必要的逆周期、市场化工具调控市场主体的交易行为，同时注重实施真实性审核、行为监管和微观审慎监管，有效维护市场秩序。

最后，关注金融业态变革和金融科技的迅速发展，加强现代化金融基础设施建设，提高金融监管能力。当前，在疫情加大社交疏离的情况下，数字金融更是体现了强大优势，预计在后疫情时代，市场会更加认同无接触式金融服务，金融数字化转型可能会进一步加速。下一步要把握机遇，充分发挥我国金融科技规模经济的特点和先发优势，抢占金融科技的前沿，积极推动金融业数字化。一是抓住现代金融基础设施建设这一核心环节，进一步加强面向数字金融时代的支付清算系统、征信系统、反洗钱系统和金融服务技术标准等金融基础设施建设。二是利用大数据、人工智能等技术提升外汇市场风险监测预警水平，应用科技手段保持外汇管理跨周期的一致性和可预期性，切实提高监管透明度和监管效率。（本文仅代表作者个人观点）

注：

1.长尾市场是指需求不旺或销量不佳的产品所共同构成的市场。

2.合格机构投资者制度包括合格境外机构投资者（QFII）制度、人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度和合格境内机构投资者（QDII）制度。

责任编辑：印颖  罗邦敏