房地产行业轻资产运营模式研究

刘爱珠

摘要：房地产行业已经历了20多年的繁荣，传统的运营模式在特定的经济环境及改革红利下为房地产企业带来丰厚的利润。在当下房地产行业调控持续升级的背景下，房地产企业融资渠道收窄，资金压力普遍增大，面临拓展融资渠道、降低融资成本和维持稳定现金流的急迫需求，在此背景下轻资产运营模式显得日益重要。本文分析了房地产企业轻资产运营的动因和目前主流的轻资产运营模式，总结了轻资产运营模式的财务意义。

关键词：房地产行业;轻资产;动因分析;模式研究

引言

过去20多年来，我国房地产行业在特定的经济环境和政策环境下，取得了快速发展并收获了巨大的利润。在传统的运营模式下，既往开发过程中形成了大量的自持性写字楼、自持性商业物业等固定资产和投资性房地产，这部分资产体现在资产负债表的非流动资产中，沉淀了大量资金且变现能力较差，较大程度上影响了房地产企业整体资金周转效率。

我国房地产企业自有资金普遍较薄弱，而随着“房住不炒”的政策基调的落定，给房地产企业的现金流带来了更大挑战，融资压力日益凸显，濒临资金链断裂等财务困境的房企也不在少数。轻资产运营模式对于盘活企业非流动资产、减少资金占用，具有很强的现实意义。

一、房地产行业轻资产运营模式介绍及动因分析

（一）轻资产运营模式介绍

“轻资产模式”与“重资产模式”相对，是企业利用财务杠杆效应，以较少的资金投入来获取更高的利润。轻资产运营模式下，房地产企业不再把土地、资产放在开发的核心位置，而是更加重视运营管理过程给企业带来的价值增值。通过较少的资金投入，配以标准化、专业化的运营管理，给企业带来较高的资本回报。

转型轻资产运营模式的房企大多具有以下特点：①资产结构中土地储备占比适中;②企业存货周转率高;③拥有充足的自由现金流;④融资手段丰富，且严格控制融资成本。

（二）房地产企业采用轻资产模式的动因分析

1.减少自有资金投入，维持稳定现金流

房地产企业由于所处行业特性，相较于其他行业来说，现金周转效率较低，周转时间较长。一个房地产项目从拿地到经营性现金流回正，普遍需要一年半甚至更长的时间。在传统的重资产运营模式下，房屋销售收入是企业的主要收入来源。但房屋销售收入受到整个房地产市场热度和宏观调控政策的影响，存在一定的波动性和不可预见性。在房地产调控不断升级的情况下，购买者持币观望，销售收入的波动性尤为明显。过分依赖房屋销售收入的传统运营模式限制了企业经营性现金流入的渠道，为了应对企业现金流波动及不可控的局面，轻资产运营模式不失为好的转型选择。

2.拓展融资渠道，降低融资成本

房地产企业需要巨额资金来购买土地、垫付前期建设成本，以保证企业的正常运转。我国绝大多数房地产企业主要通过经营贷款、抵押贷款、信托及发债等方式进行融资，解决资金需求，银行贷款又是使用最多的外部融资方式。但近年来，银保监会等监管机构严控银行资金流入房地产行业的规模，资管新规等行业调控政策则限制了信托等非银资金进入房地产行业，而发债等直接融资市场要求融资人披露大量信息，多管齐下、全方位限制资金流入房地产企业的调控大趋势，导致了房企融资渠道不断收窄、融资成本急剧增高。

对于房企来说，房屋预售资金也是重要的无息融资渠道之一，而随着各地限购、限贷以及限价等调控政策的不断升级，房地产项目的有效客群范围被迫缩小、产品价格严格受限，给房地产项目的销售收入带来了直接和深刻的影响，直接影响房企的经营性现金流入，资金压力增大。

在经营性现金流入和筹资性现金流入均受较大影响的背景下，如何拓展融资渠道和降低融资成本成为房地产企业必须要解决的重大问题。

3.提升资金回报率，拓展市场规模

房地产行业是资金密集型行业，重资产模式下一个项目通常要占用房地产企业大量的资金，导致较为低下的资金使用效率，使企业失去进一步拓展市场的机会。尤其对于热点城市而言，项目土地价格高、体量大，靠单一房地产企业独自完成重大项目的前期尽调、土地购买、建筑安装等全链条工作压力巨大，对于企业来说，更合理的做法是寻求专业机构合作，各自专注于优势板块，发挥比较优势，达到以较小规模的有形资产投入，实现高资本回报和市场占有的目标。

二、房地产行业轻资产运营模式分析

（一）盘活资产，提升流动性支持——“售后回租”模式

制造业企业经常使用生产线等固定资产与租赁公司开展售后回租业务，通过将资产负债表中的固定资产销售给租赁公司，与租赁公司签订一份租赁契约，约定将该固定资产租回，分期还本付息。

售后回租业务具有突出的优势：一是将资产负债表中的固定资产变现，提高资产流动性;二是出售的固定资产无须记录在资产负债表中，无须提取相关折旧，有利于提高企业的营业利润。

部分房地产企业可借鉴售后回租的方式开拓融资渠道，比如持有大量商业物业资产的房地产企业。与银行提供的经营性物业贷相比，售后回租的优势突出，房地产企业无须提供繁杂的申请材料，无须等待银行长时间的审批作业，只需与金融租赁公司洽谈妥当，在租赁协议的條款中予以落实，即可将商业物业资产“变现”，获得大量的流动性支持。

（二）撬动社会资本，实现高溢价——资产证券化模式

REITs的全称是房地产信托投资基金，最早来源于美国，其交易结构是：房地产企业将资产负债表中的固定资产，委托给信托成立信托产品，形成财产权信托;以信托份额作为基础资产装入资管计划之中，对资管计划进行分层，形成优先级、夹层、次级的分层证券，以公募或私募的形式对市场投资人销售证券，即通过资产证券化的形式将资产负债表中的重资产进行转让，以少量的自有资本通过多重杠杆获得充裕的现金流，不但实现自有资本的高回报，也能最终实现轻资产运营的目的。

2014年，银监会发布开展REITs试点工作的通知，这意味着政府开始支持相关金融体系建设，住建部后来发布的指导意见，也表明政府积极推进租赁市场发展，鼓励房地产信托基金的态度。2015年1月，证券公司联合某著名电商平台创设的一款REITs产品就是一个典型代表：该产品以企业的11家门店为基础，通过私募基金持有这些物业后，将私募基金份额作为基础资产来设立资产支持证券。产品最终募集规模达44亿元，并且通过这样的交易机制，企业将实现超13亿元的税后净收益，降低了公司资产负债率，改善了各项财务指标，并实现现金流入，增加了自由现金流。

目前REITs交易结构已日趋成熟和完善，市场投资人对该种证券化的认可程度较高，我国一二线城市物业价值上升较快，已具备广泛开展资产证券化业务的基础。

（三）投资运营一体化——“小股操盘”模式

国内标杆房企中，“小股操盘”模式被认为是凯德模式的典型代表。2014年，某标杆房企首次正式对外提出将探索“小股操盘”的轻资产运营模式。即以较少的资金投入和品牌及管理的输出，获取管理费用和股权收益，实现以小股投资换取大额收益的目标，该模式主要有以下特点：一是标杆房企持股但不控股，持股比例很小，个别项目甚至持股比例不到10%;二是通过强大的品牌、产品系统和管理的输出，对开发项目进行操盘，同时合作股东不得干预标杆房企对项目开发的决策控制;三是“同股不同权”，股权收益分配与持股比例不具有线性相关性，而是由标杆房企与投资人另行协商，有利于提高企业的净资产收益率。

（四）与资金实力雄厚的大企业集团合作——“前端融资”和“投资施工一体化”模式

与上述“小股操盘”模式相似，知名房企采取与资金实力雄厚的大企业集团以混改模式合作成立项目公司，大企业集团占较大股权。“前端融资”即项目拿地前期，项目合作各方即达成协议成立项目公司，在竞拍得土地前即进行前期融资获得了大部分资金。前期融资部分资金由大企业集团以借款方式或通过平台提供，小部分资金由股东双方再按比例出资，后续项目拿地后再以开发贷形式获取银行贷款，项目取得销售款后优先偿还大企业集团借款。

项目施工方面与国内“中”字头大企业或省属大企业集团合作，实行“投资施工一体化”模式，前期施工所需资金由施工企业先行垫资，待项目取得开发贷或销售款后再支付施工企业垫款，达到减少资金占用的目的。知名房企操盘，根据销售额从项目公司提取一定比例的管理费用和销售费用，既保障知名房企的运营费用，又达到以少量资金运作大型项目的目的。目前越来越多的知名房企都热衷于此种投资运营模式。

（五）以品牌输出和运营为核心——“代建+管理输出”模式

以运营为核心的轻资产模式中，最为典型的是某国内知名企业集团在2015年开启的独创模式。在合作类各项广场模式中，由投资者负责出资，此企业集团负责找地、建设、招商、运营，并输出品牌，但不再介入投资领域，只从未来净租金收益中分成，未来资产归投资者所有。这种模式不但降低了企业的资金压力，还能大幅度提升投资利润率。

三、轻资产运营模式的现实意义

当下，房地产企业融资渠道普遍收窄，银行信贷进入房地产行业的方式及规模均受限，房地产开发贷要求趋严，传统的商品房按揭受到监管机构的额度控制，信托等非银机构的资金规模也受到监管指导，大型项目建设依赖单个房地产企业难以完成。而轻资产运营模式对于发挥企业各自优势，改善企业的财务状况，最终完成大型项目的开发并提高投资回报水平，实现双赢甚至多赢，有着现实意义。

（一）有助于房地产企业制定适合自身的财务战略

房地产企业开展轻资产运营的方式多种多样，每一种轻资产运营模式，都要求企业制定不同的财务战略。以上述标杆房企为例，其之所以成功实施“小股操盘”这种轻资产运营模式，得益于其超高的品牌价值、成熟的产品线、多样的销售渠道和优质的专业团队。企业必须从实际情况出发，明确自身的核心优势和短板，选择个性化的轻资产运营模式，从而制定各自适用的财务战略，最终实现改善财务状况，提升自有资金投资收益。

（二）有助于企业长期盈利和降低经营风险

轻资产运营模式要求企业发掘自己的核心竞争力，聚焦于发展高价值的核心业务，整合内外部优势资源，摒弃增加企业负担的业务链条，专注于自身最具核心竞争力的领域，逐步降低企业运营成本，减少资金占用，降低融资成本，达到维持稳定现金流的目的。通过售后回租、REITs等形式都可将企业资产负债表中“重资产”出表，获得必要的现金流，在优化企业财务报表的同时，有助于企业提高长期盈利，降低经营风险。

（三）有助于降低企业生产成本和经营成本

房地产企业不需购置生产设备，将技术含量低、生产等重资产环节转移给更有行业优势的企业，只需投入较少的设计成本和输出品牌管理，不仅节约了大量设备投资和基建投资，还节约了大量人员、物资管理成本。同时与大企业集团合作，可以利用大企业集团的丰富人力资源，有效地将房产信息进行内部推广，无须投入较高成本的销售费用，最大限度地降低企业生产成本和经营成本。

结语

文章主要讲述了轻资产运营的特点，以及房地产行业轻资产运营动因分析、轻资产运营模式介绍和轻资产运营的现实意义。旨在减少房地产行业大额资金占用，提高资金周转效率，利用品牌优势进一步改善财务状况，提升自有资金投资收益。

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