论大股东减持及财务影响

摘要：大股东减少持股对整个资本市场都有重大影响。常理而言，大股东如果对公司投入大量的心血、对公司的发展前景有充分的信心，会选择大量持股，一般不会随意减持。目前一些上市公司大股东减持事件频发，根据信息不对成理论可知，大股东具有信息优势，对其所在上市公司的业绩情况、前景方向和战略部署都有一个比中小股东更为明确清晰的把握，所以大股东的行为很可能反映了公司的真实情况。通过分析，本文发现减持行为对资本市场、公司自身业绩、减持大股东方和中小股东均有财务影响。

关键词：大股东;减持;财务影响

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）13-0071-02

近年来，随着中国经济体制的转型，计划经济体制逐渐过渡向市场经济体制，股权分置问题应运而生。过去的几十年间，中国的资本市场一直不断发展和壮大，在这一背景条件下，中国现有的股权分置体制已难适应市场化改革开放和资本市场平稳运行的需求。为了解决这一长久困扰股民的重大问题，中国证券监督管理委员会于2005年4月29日发布关于试点改革的通知，实施股权分置改革。中国上市公司长期以来的“同股不同权”问题在股权分置改革的进程中得到一定程度上的改变，中国资本市场逐步进入全流通时代。然而，解禁股逐渐进入中国资本市场的舞台后，大股东的减持行为造成了许多负面影响。2016年年初，针对这些行为的规范和限制，证监会出台了若干相关文件，起到了很大的作用。

一、文献回顾

白重恩等（2005）指出國内上市公司内部治理机制存在问题，大股东相对于中小投资者具有明显的信息优势，并且会利用信息不对称对中小投资者权益进行侵占。所以大股东会在公司发展遇到问题、利润难以为继时抛售股份，甚至直接掏空股份，放弃公司。

对于减持产生的经济后果，陈耿、陈秋（2009）指出公司股价会因为大股东减持产生异动。具体表现为，大股东减持前公司股价显著飘红，而大股东减持之后才发现这种高股价背后并不存在收益，只是一种假象。

王化成（2015）也指出，大股东股权集中时，公司股价会趋向稳定。而曹国华（2014）指出大股东权利过于集中时可能会操纵股价，增加公司经营风险。吴淑琨（2012）指出大股东减持会对公司业绩产生影响。吴振信（2008）的研究支持上述观点，并进一步指出第一大股东的高比例减持会对公司业绩产生负面影响。

Johnson、Shleifer和LaPorta在研究中提到大股东减持会对中小投资者进行权益侵占。这种侵占行为被以“隧道挖掘”解释，具体表现在当大股东持股比例低时股票越增持，对中小投资者侵害增多，反之亦然。

二、大股东减持动因的理论分析

1掏空理论

研究表明，为了获取个人私利，大股东会进行掏空行为，也就是不正当大量抛售股份。这种行为实际上是一种对他人权益的侵占。并且，管理层的控制权是否集中会对其造成影响。

2信息不对称

在股票市场中，大股东具有信息优势，可以通过更加直接真实的方式了解公司信息。而中小投资者对公司业务盈余、经营情况、前景战略方向的了解，只局限于公开披露的信息。公开披露的信息的有限性就是一种信息不对称。也就是说，更多更明确和真实的信息掌握在更少的人手中。更重要的是，在大股东拥有公司控制权的情况下，中小投资者依赖的公开信息可能被大股东操纵。因此，信息不对称带来的不光是信息的不公平，而可能导致中小股东无法维护自己的权益，甚至导致中国股票市场的乱象。

3公司业绩

比起其他大股东，公司控制权的直接拥有者控股股东市公司的核心，控股股东直接参与公司决策，其个人利益也往往与公司业绩紧密相连。也就是说，当公司业绩存在问题时，控股股东将受到更加直接、更加严重的负面影响。因此，公司业绩可以成为大股东减持的动因之一。

三、大股东减持后果的理论分析

目前，对大股东减持的经济后果研究的主要结论为，大股东的持续减持会对公司财富效应产生负面影响。公司业绩一般在大股东减持后继续恶化，大股东的掏空式减持甚至造成了许多公司股票直接停牌。同时，大股东利用信息优势进行减持，获得利益的同时视中小投资者甚至整个公司的未来于不顾的行为，容易使市场投资者对市场的公平性和真实性失去信心。这种减持行为还有可能在投资者眼中变成一种向市场发出的预警信息，即该公司估值过高，其业绩前景正在恶化。

大股东减持带来的也不只有负面影响。研究发现，股权的替代和减持行为更有可能在盈利能力差的公司身上发生，这些公司在经历股权风云之后，往往更容易脱离经营不善的死局，仿佛脱去枷锁注入新的活力，股权结构优化，公司经营情况得到一定程度的改善。

四、案例分析

1案例介绍

永大集团（002622）初创于1986年，总部坐落于吉林国家高新技术产业开发区。永大集团作为一个高新技术企业，从科研到经销自主完成整个商品闭环，主要从事电子、交通、电力和工业自动化等行业。1986年，吉林市江北自动化仪表厂问世，当时吕永祥筹集1万元用于创办仪表厂。经历了风风雨雨，仪表厂发展壮大，建成为永大集团，并于2008年完成股份制改造。2011年在深交所中小板挂牌上市。注册资金人民币15亿元，股票代码002622。实际募集资金727亿元，总股本15亿元。2009年，永大集团被评为AAA级企业，2010年，永大集团的商标“YDD”已成为“中国驰名商标”。

然而，2011年11月18日，永大集团上市，之后3年间，公司的股价走势并不乐观，未曾有过一次大规模的涨幅。正因如此，公司股价一直非常稳定，除了2012年和2014年两次利润分配外，未有较大比例分红和增发，在股市中不受重视。从原来的高价股渐渐失去优势。

2014年10月，3年禁售期结束。当这些股票开始流通的同时，公司股续回升。正当此时，永大集团减持事件拉开帷幕。原持股比例合计高达70%以上的“吕氏家族”在2015年间抛出所有股票。2015年7月2日，经历创始人及各大股东抛售，股权风云变幻的永大集团宣告股票停牌。2016年7月，经历了整整一年停牌的永大集团，改头换面，重新出发，变更为融钰集团复牌。2016年7月18日，“吕氏家族”完成所有持股的过户登记手续。广州汇垠日丰凭借2381%的公司总股本占有，成为公司第一大股东。

2018年3月，广州汇垠日丰与上海诚易公司签订股份转让合约。完成过户登记后，上海诚易公司成为永大集团第一大股东。

截至2018年9月30日，从融钰集团的总股本结构来看，融钰集团的总股本为840亿股。2014年”吕氏家族”（表中前五名）持有永大集团的股票比例为7110%，为绝对控股。然而，经过2015年的“掏空式”减持，如今我们已经见不到“吕氏家族”的身影。

2案例分析

（1）减持的基本情况

2014年10月，3年禁售期结束。当大股东手中的股票开始流通的同时，公司股价陆续回升。2014年12月，永大集团董事会打算实行新的高送转的分红方案。这一方案提出无疑给股民传递了永大集团股票前景颇佳的信息，带来了连续的股价攀升。正在此时，永大集团的绝对控股股东“吕氏家族”开始筹划减持。2015年4月～2015年12月，共进行七次減持。

（2）减持的动因分析

①掏空的意图。一方面，分析永大集团上市和减持过程，可以发现公司上市过程已存在强烈的掏空意图。股票锁定期于2014年10月结束，“吕氏家族”的减持活动在6个月后的2015年4月正式开始，并且期间已有动作。前文提到，股权高度集中的大股东为了保证对公司的控制权，在选择减持行为时一般会十分谨慎。“吕氏家族”持股比例合计高达70%以上，对公司的控制可称一家独大，却在股票禁售的短短几个月内就表现出减持动机，减持开始后1年内将股票全部抛售，高达公司七成的股权在这么短的时间内直接清零。我们可以合理认为，永大集团的这次掏空行为是早有预谋的。另一方面，永大集团上市3年间的公司经营行为也可见端倪。作为一个拥有高新技术的老牌公司。永大集团存在产品质量和价格存在空间的双重优势，3年间经营却不温不火，甚至存在后退。对此，公司给出的解释是电磁开关大环境不好，老客户需求减少新客户难以发展。这些原因合理且客观。但是，在公司经营遇到难题的时候，永大集团给出的态度不是积极寻找应对方法，而是入股抚顺银行，借用资金稳定公司财务状况，造成一个太平的假象。另一个有些敏感的行为是，永大集团涉及聚集资金的项目，都在招股说明书中表示4年产生收益。结合行为和实际，4年可以说是一个有些敏感的时间，3年股票出锁定期，1年进行掏空，4年便是一个上市加套现的完整闭环。事实证明，永大集团的核心大股东确实进行了这个闭环。这样的行为，让人不由得质疑这样一个公司是否真的值得上市。

②公司业绩。企业的业绩前景也是企业控股股东减持的一个重要因素。从合并报表的数据上我们可以看到，在“吕氏家族”减持前，也就是2012年～2014年，永大集团的营业收入、毛利润、归母净利润和扣非净利润都是逐渐下降的。由上述分析企业的经营成果虽然一直是正数，但长期处于下降趋势。也就是说，公司上市并未促进企业经营情况的提升。同时，前文提到公司上市期间通过银行入股、募集项目稳定公司情况，也就是说，公司的实际业绩情况可能更差。

（3）减持的经济后果分析

①对资本市场的影响。永大集团的上市和上市后行为存在许多疑虑。上市即无为，解禁即套现，是对A股市场的利用。运用解禁期和异常分红制度做高股价，引导投资者买入，违背了A股市场的公平性。清仓减持，股价忽高忽低，在自身股价剧烈波动的同时，对A股市场的稳定也造成了影响。同时，这样恶劣的掏空行为对中小投资者的心理产生负面影响。投资者可能对整个市场产生怀疑，失去信心。市场的核心是市场的参与者，参与者的行为异常会对整个平台的稳定产生影响。极端情况下，甚至可以导致经济的倒退。

②对公司业绩的影响。在减持以后，由于股价下跌严重，每股净资产从813下降至140。2015年～2016年间，每股净资产呈现跳水式减少。同时，永大集团平均净资产收益率下降至396，大股东减持前后降幅巨大。减持后，永大集团每股创造的利润在极速减少，这会直接影响今后的分红。这代表着公司盈利能力的下降。

③对中小投资者的影响。个人权益受到严重侵占。大股东利用信息不对称带来的优势，通过大量减持牟利，牟的却是中小投资者的利。永大集团半年间大量抛售迅速走向停牌，许多中小股东难以迅速反应，深陷股市。

（3）研究结论

大股东减持往往传递了企业业绩差、预测前景不佳的负面消息，这将导致股市的短期波动。股市的波动、公司内部的股票份额混乱、权利转移也会使公司产生不小的波动，影响公司的业绩和前景。虽然适度的减持对于企业股权结构的调整可以起到正面作用，但是大股东掏空事件频出，带来巨大负面影响。

参考文献：

[1]袁渊大股东减持影响因素的理论和实证分析[J].中国会计评论，2010，（4）：463～484

[2]白重恩，刘俏，陆洲，等中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究，2005，（2）：81～91

[3]朱茶芬，李志文，陈超A股市场上大股东减持的时机选择和市场反应研究[J].诗江南，2011，（2）：1～11

作者简介：章永彬，供职于宁波安全三江会计师事务所有限公司