我国资本市场的发展成效、存在问题及对策建议

徐鹏　刘文强

资本市场是中国特色社会主义市场经济体制的重要组成部分。资本市场的健康发展对于加快完善现代市场体系、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。本文梳理了近年来我国资本市场改革发展取得的成效，并对照统一开放、竞争有序的现代市场体系的建设目标，阐述了当前我国资本市场建设中存在的主要问题，最后给出我国资本市场改革的建议。

一、近年来我国资本市场改革发展成果丰硕

市场基础制度建设不断完善。证券发行制度向市场化迈进。2019年设立科创板并试点注册制，市场准入的关键性体制机制障碍逐步扫除。2020年推出创业板改革并试点注册制方案，资本市场发行制度改革迈出实质性步伐。资本市场法制体系不断完善。2020年新证券法正式施行。新证券法在证券定义、注册制改革、投资者保护和违法惩戒方面均有所突破，标志着我国资本市场在市场化、法治化道路上又迈出重要一步。

金融监管体系不断健全。2017年设立金融稳定和发展委员会（金稳委），新时代金融体系改革大幕正式拉开。2018年合并银监会和保监会组建银保监会。自此，我国金融监管体系进入了金稳委、人民银行、银保监会和证监会“一委一行两会”为主导的新时代，综合监管步伐正式迈开。

多层次市场体系初步形成。从市场结构看，已经形成主板、中小板、创业板、科创板、新三板、区域性股权交易市场、债券市场、外汇市场、期货市场在内的多层次市场体系。从产品结构看，从基础的股票、债券、外汇增加到期货、期权、互换、远期产品;从单向交易增加到开展融资融券、股指期货双向交易。

市场双向开放进程明显提速。从行业开放看，取消证券期货寿险外资股比限制。从市场开放看，沪港通、深港通机制持续优化，取消QFII和RQFII投资额度管理要求，国际知名指数不断提高A股纳入比例，境外机构投资者持续增加对A股配置，原油期货、铁矿石期货境外投资者不断增加。从合作交流看，金融监管国际合作交流持续增强，跨境监管、执法合作效能明显提高。

服务实体经济能力不断提升。从市场规模看，我国股票、债券市场规模已位居世界第二，当前股票市场总市值接近65万亿元，债券市场存量规模接近90万亿元，金融和实体经济间的循环机制不断畅通。从大宗商品看，期货市场已基本覆盖主要大宗交易品种，铁矿石期货定价影响力逐渐上升，原油期货交易量跃居全球第三。

二、当前我国资本市场存在的问题

（一）市场发行和退出体制还不够畅通，直接融资比重偏低

股票发行体制改革有待进一步深化。目前主板发行体制仍延续核准制，A股不少企业还在主板发行，发行规模、发行价格、上市时间很大程度还由监管部门决定。但从成熟市场看，股票发行普遍实行注册制，发行程序方便快捷，市场定价充分。股票退市制度不够完善。尽管市场化、法治化的多元退市机制不断健全，但具体实施效果离市场期望还有一定差距，问题公司、垃圾股仍赖在市场不走，中小投资者合法权益未能得到有效保护，有进有出、优胜劣汰、能上能下的资本市场循环体系仍需完善。

直接融资比重偏低。近些年我国直接融资比重徘徊在15%上下。尽管与过去相比有所上升，但与实体经济发展需求还有一定距离。直接融资比重偏低，不仅会影响到我国产业转型升级和经济结构调整，而且在全球经济不景气的大背景下，也会影响到当前我国金融稳定，未来有可能产生系统性风险隐患。

（二）市场开放相对缓慢，国际化程度有待进一步提升

我国经济已和全球经济深度融合，但资本市场开放相对缓慢。这与1998年亚洲金融危机和2008年国际金融危机密切相关。大量事实表明，跨境资本流动对新兴经济体的经济社会产生了不稳定，所以我国政府和社会对金融开放保持谨慎态度。目前，在我国股市和债市中，外资持有比重均不高，股市在3.5%左右，债市在2.5%上下，这个水平不仅明显低于成熟市场国家，也低于一些新兴市场经济体。为推进金融供给侧结构性改革，近两年我国加快了资本市场开放步伐，比如外资金融机构持股比例可以达到100%，股市投资不再设数量限制，可以同时做本外币业务，简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求等。如果继续保持当前开放的步伐，预计我国资本市场的国际化程度将来会有明显提升。

（三）市场竞争还不够充分，价格发现功能尚未完全实现

股票市场缺乏足够的做空机制。尽管2010年以来，我国股票市场引入了股指期货和融资融券做空机制，但从实际操作层面看，价格发现功能并未很好实现，而且往往还起到助涨助跌的作用，比如2015年的股灾。股票市场缺乏足够的做空机制，导致市场基本没有看空的研究报告，这与成熟市场形成明显差距。如果没有看空报告，对上市公司约束就有限，这也是当前垃圾股、问题股能够长期存续于市场的一个重要原因。

国债交易流动性不足，收益率曲线不完整。虽然近年来我国债券市场国债换手率稳步上升，但由于投资者主要以商业银行和保险公司为主，而且他们往往持有产品到期，市场缺乏随买随卖做市效率，市场交易活跃度相对较低。目前，我国国债年换手率在2倍左右，美国国债年换手率则在10倍以上。同时，国债发行主要以短期为主，长期产品供给不足，如30年期国债品种缺少，导致收益率曲线不连续，制约了国债收益率曲线市场化定价功能或定价基准职能的有效发挥。

（四）市場秩序还不够规范，监管体系还存在不少薄弱环节

金融监管组织体系还不够完善。与成熟市场国家金融监管体系相比，我国金融监管机构还存在职能不完备、权责不统一问题。例如，对金融控股公司监管还存在不足，监管还留有真空地带。在金融混业经营的大背景下，金融控股公司已成为金融市场体系中一个重要组成部分。由于金融控股公司下属机构交叉持股，法人结构复杂，涉及多种金融业务，容易加剧信息的不对称，给外部监管造成一定困难。此外，由于监管机构的监管标准、方法、力度和目标不一，容易形成监管套利和监管“真空”。比如新冠疫情期间发生的“原油宝”事件，从表面上是理财产品，但本质上是期货衍生产品，中间涉及银行监管与证券期货监管、表内业务与表外业务等多种监管套利。再如，中央和地方金融监管权责划分还不是太明晰，监管的权利和义务主要集中在中央金融监管部门，在地方政府竞争机制下，不可避免加大地方金融风险。

金融监管法律体系顶层设计尚不完善。我国素来有“边改革边立法”“先改革后立法”的传统，金融监管领域缺乏综合且系统的基本法，对金融行为的约束散落分布在各种法律、法规及相关条例中。金融监管法律覆盖面还不够广。尽管各监管部门在各自监管领域颁布了大量金融监管规章和规范性文件，但在金融业务和互联网深度融合趋势下，互联网金融、金融控股公司立法工作亟待加强。金融违法成本偏低。长期以来，我国对破坏金融市场规则的违法犯罪行为处罚力度偏低。

社会信用体系建设还有待加强。当前，我国社会信用法律制度体系还不够成熟，守信激励机制不够健全、失信惩戒机制较为薄弱，导致部分金融机构因失信成本过低，出现“竞相”钻监管空子的情况。此外，在完善社会信用体系建设过程中，由于个人、企业和政府相关的金融信用信息尚未充分收集，再加之金融监管机构尚未有效利用，这在一定程度上限制了金融监管的覆盖面，降低了金融监管效率。例如，在地方融资平台监管中，监管部门面临的一个棘手问题就是信息的不公开和不透明，从而不能根据地方政府的实际信用情况，有效控制其债务的扩张速度和规模水平。

消费者保护力度还不够大。现阶段，我国金融监管的主要目标是防范金融风险和维护金融经济安全，在金融消费者保护方面还存在一定不足。目前，我国不存在独立的金融消费者保护机构，主要是“一行两会”根据自身职责设置相应的消费者保护部门。由于消费者保护重视程度不够，在一些金融大案中消费者权益往往没有得到妥善保护。在新一轮国际金融监管的趋势浪潮中，消费者保护越来越被金融监管部门所重视，英国等一些国家开始设立独立机构开展行为监管。

三、创新和完善资本市场的关键举措

学习借鉴国际最佳实践，坚持“四个敬畏、一个合力”，以贯彻实施新证券法为契机，加强基础制度建设，推进全面深化改革落实落地，有效维护资本市场平稳运行，切实保护投资者合法权益，努力打造一个统一开放、竞争有序的资本市场，更好服务经济高质量发展。

（一）深化市场机制改革，推动资本市场规范高效发展

资本市场发展的根本出路在于制度改革。一是解决股票市场制度缺陷问题。把住入口，培育市场化发行和创新机制，加快推进主板发行注册制试点。疏通出口，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量。稳步推进主板做空机制，试点引入“T+0”交易制度，增强股票市场价格发现能力。大力推进多层次股票市场体系建设，满足多元化的投融资需求。二是加快推进债券市场改革。积极探索实行公司信用类债券发行注册管理制，逐步建立发行利率、期限、品种的市场化选择机制。提高随买随卖做市效率，增强国债产品流动性，完善国债收益率曲线定价基准职能。丰富债券品种，优化债券投资者结构。三是积极稳妥发展商品期货及金融衍生品市场。完善商品期货品种体系，健全期货市场交易机制，更好服务于实体经济。四是推动外汇市场改革。增强人民币汇率双向浮动弹性，完善外汇和资本流动的宏观审慎管理。

（二）形成市场开放新格局，增强全球资源配置能力

有序推进资本市场对外开放。借鑒成熟市场有益经验，完善对外开放举措，破除市场准入等制度性障碍，既要留住国内优质企业，又要吸引境外优质公司，打破我国资本市场成分单一的局面，提升全球资本市场的位势。遵循金融监管能力与开放度相匹配的原则，以维护金融安全为前提，清醒认识外资金融机构增资控股削弱我国政府宏观调控作用的可能性。加强国际监管合作，防范金融风险跨境传染，逆周期调节跨境短期资金流动，完善现有监管磋商和联席会议等合作交流机制，参与国际金融规则与监管标准制定。

（三）健全现代化金融监管体系，促进资本市场健康发展

健全统一金融监管体系。短期内，充分发挥国家金稳委的作用，强化各监管机构之间的信息交流与协同监管。中长期，适时推动银保监会与证监会机构职能合并，与国务院金稳委、人民银行形成“一委一行一会”统一金融市场监管格局，进一步加强宏观审慎监管和微观功能监管。建立健全中央地方两级金融监管体系，按照权责一致和因地施策原则，实现地方金融发展与风险防范的主体责任。

进一步完善金融监管法治体系。一是加强金融监管法律体系顶层设计。加快出台金融监管领域基本法，推动金融立法与金融体制改革密切衔接。二是弥补金融监管法律空白。及时增加法律条款，删除、修订不合时宜条款，弥补金融创新带来的法律漏洞。三是加大金融违法惩戒力度。增加金融违法犯罪罚没款金额，按情节严重程度责成相关方停业整顿抑或是吊销营业执照。四是加大金融消费者立法保护。严厉打击泄露金融消费者个人信息行为，鼓励支持金融消费者直接起诉金融机构、上市公司、发债企业和金融科技公司。

加快推进社会信用体系建设。一方面，加快建立统一、高效的社会信用管理系统，从横纵两个方向、宏观微观两个维度打通信用信息阻梗，避免信用信息的碎片化和条块化。另一方面，加强信用评级市场建设，积极培育本土信用评级机构，鼓励外资评级机构进入，同时强化信用评级机构监督管理，加强信用评级机构信息披露，包括对评级方法、计量模型、假设条件等信息。

健全消费者保护制度。贯彻落实《证券法》为契机，强化金融消费者适当性管理。一是明确金融监管部门监管目标。可以考虑在人民银行内部设立金融行为监管局，保护金融消费者利益。二是畅通金融消费者信息反馈渠道。设立相关职能部门，接收、分析、处理、反馈金融消费者权益损失案件。三是积极宣传金融法律知识。通过以案说法、互联网普法等方式途径，努力提高金融消费者自我防范意识，避免上当受骗。四是利用科技手段建立防护措施。利用人脸识别、指纹识别等人工智能技术，建立用户个人信息保密“防火墙”，实现金融消费的安全与便捷。

加快提升科技监管能力。一是完善监管基础设施建设。通过人工智能、区块链、云计算、大数据等新技术，“武装”金融监管机构，优化监管信息系统，提升监管效能。二是重点打造监管专业科技团队。加大科技型人才引进力度，借助信息科技部门和大型信息科技公司力量，提升金融监管人员的信息科技知识水平。三是充分发挥大数据监测预警作用。加强对金融宏观、中观、微观数据的收集、处理及分析，实时跟踪、监测和预警，大幅缩短金融监管与金融创新之间的时滞，进一步提高监管机构对金融风险的掌控、防范和化解能力。

（作者单位：中国宏观经济研究院市场所）