浅议上市公司现金股利分配政策与投资者法律保护

摘 要： 我国上市公司现金股利分配政策广受诟病，半强制分红监管政策虽提高了上市公司现金分红率但因存在“监管悖论无法从根本上解决现金分红的连续性和稳定性问题。通过研究股利利益侵占假说理论认为现金股利分配是大股东对小股东利益侵占的一种方式，引导形成公司内部制衡、加强投资者法律保护是改善上市公司现金股利分配政策痼疾的有效路径之一。应当提高中小投资者决议前的参与、保障投资者现金分红决议异议的救济，通过投资者的法律保护解决我国上市公司现金股利分配失衡问题。

关键词： 上市公司 现金股利分配政策 投资者法律保护

[J1 7mm]长期以来，我国境内A股上市公司“圈钱多分红少的现象广泛存在，现金股利分配政策由于缺乏连续性和稳定性一直备受理论界和中小投资者的诟病，最终影响到上市公司自身的持续、稳定、健康发展以及整个资本市场韧性、活力。本文以代理成本理论中的“股利利益侵占假说为理论基础，指出现金股利与内部公司治理、外部投资者保护法律机制之间的相互关系，认为要想从根本上改善上市公司现金股利政策应从约束完善公司内部治理、强化中小投者法律保护、完善法律救济路径等方面着手，并提出了相关建议。

一、股利利益侵占假说

股利侵占假说由代理成本理论延伸发展而来。代理成本理论认为，因为公司所有权和经营权的分离带来了一系列代理成本，拥有公司所有权的股东（委托人）和控制公司经营决策的管理层（代理人）因各自利益目标的不一致，存在着明显的利益冲突。管理层手握经营决策权，在实际经营过程中往往可能存在着不惜以损害股东们（委托人）的利益为代价来谋求自身利益的现象。在此基础上，代理成本理论认为现金股利分红政策可以抑制管理层滥用公司现金、缓解管理层与股东之间的利益冲突。同时，现金股利也是将债权人的财富转移给股东的一种路径。

随着资本市场的发展，股权集中成为公司股权结构的一种常态。在此类公司中，主要的代理问题变成了大股东对小股东利益侵占问题。现金股利代理成本理论的研究视角也就从股东与管理层之间的代理问题转移到了大股东与小股东之间的代理问题上来，进而发展形成了股利利益侵占假说（Shleifer、Vishny，1997[1]）。该假说认为：股权集中有利于股利政策的稳定，但同时大股东因控制权的行使又会掠夺小股东的利益，股利分配是其中一种方式[]。“利益侵占假说的另一创新点在于指出了法律保护与现金股利政策两者之间的正向关系，将法律保护纳入了现金股利政策的研究领域，提出了小股东法律保护思想。该假说的核心观点为，加强投资者的法律保护和提高股权的集中程度是解决代理问题的途径，其中投资者的法律保护是公司治理的重要因素[]。

国外学者对该假说中“投资者法律保护对于股利政策稳定的正向作用进行了后续研究。La Porta等（000[3]）提出股利结果模型和替代模型，他们从研究公司治理水平、投资者法律保护完善程度与股利分配之间的关系着手研究并得出了支持结果模型的研究论断，即认为公司治理质量与股利支付存在正相关关系：“当公司治理质量越高、法律能很好地保护投资者利益时，分红是法律系统有效保护投资者的结果;Mitton（005）研究公司治理指数与股利分配的关系，结果发现，公司治理较好的企业有更高的分红水平，结论同结果模型一致;odil & Walid（010[4]）以加拿大为例，采用随机效应obit模型进行实证研究，得出公司治理质量与股利发放呈正相关的结论，其中董事会架构与股东权利保护的正向影响尤其显著，也证实了La Porta“结果假说的合理性。但也存在不同的研究结果：Gomes（000）建立了控股股东与小股东之间的不完全信息动态博弈模型进行研究，证明即使法律体系不能有效地保护少数股东利益，也没有明确可以保护少数股东利益的公司治理机制，控股股东仍会由于声誉效应隐性承诺不会侵害少数股东的利益。总的来说，多数学者的研究结果认可公司治理质量、投资者保护的法律机制健全与现金股利分配存在正相关关系。

二、我国现金股利分配监管现状

我国上市公司现金分红缺乏稳定性和连续性的问题由来已久。为提高上市公司现金分红的积极性，我国证券监管部门自001年起陆续颁布了若干相关规范性文件。其中008年10月中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》最受关注，该决定通过修改《上市公司证券发行管理办法》中公开发行证券的条件，将“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十调整为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十，把上市公司现金分红与再融资直接挂钩（在此之前，证监会颁布的其他规范性文件仅对现金分红进行监管但并不具备强制力），被学界称为“半强制分红制度。

不过上述分红制度亦备受诟病，主要表现在：虽然半强制上市公司现金分红制度在短期内能直接快速有效地改善上市公司分红情况，但未能从整体缓解上市公司现金股利稳定性和持续性缺乏的情况，出现了“门槛股利和“微股利公司（陈名芹，刘星，姚明安，刘伟，019[5]）;“上有政策下有对策，上市公司派现后常伴有再融资行为，对投资者回报保护效果有限（陈云玲，014}）;“边大比例分红、边再融资的虚假融资现象出现，股利发放成为满足控股股东套现和融资圈钱的掏空行为（强国令，014[7]），存在股利监管悖论现象。半强制分红管制并不能从根本上解决上市公司现金股利分配缺乏稳定性和连续性的痼疾。

三、构建投资者保护为核心的法律外部约束

我国针对该问题上的监管，应择时、择机减少直接行政干预，注重立法、司法的运用，实行标本兼治，通过立法、司法促进公司治理体系完善、保护中小投资者，从根源上更大程度的改善上市公司管理层或者大股东、控股股东侵害小股东利益的问题，以市场的力量解决市场的问题。建议可以从事前保障中小股东现金分红的决议参與度、事后现金分红异议救济权处着手，尤其是事后救济路径的建设，提供切实有效的法律保护。

（一）表决权公开征集制度的完善细化

强化中小投资者在股东大会中的话语权，有助于形成内部制衡力量牵制公司内部人和大股东或控股股东。表决权征集制度有利于集合中小股东手中的投票权，形成类似股权集中的效果，从而优化公司治理结构，保护投资者利益。

新修订的《证券法》专章独立规定了投资者保护内容，其中将表决权公开征集制度写入了法条《证券法》第九十条规定，上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构，可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。，以法律的形式确定其合法性。在此之前，我国对于表决权公开征集制度的立法较为零散，规范层级较低，且缺乏系统的规定，包括1993年国务院颁布的《股票发行与交易管理条例》、004年证监会颁布的《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》、016年证监会修订的《上市公司股东大会规则》现、018年证监会修订的《上市公司治理准则》、019年证监会修订的《上市公司章程指引》等文件。

此次《证券法》修订将表决权征集制度上升至法律层面，为未来更详细的实施细则奠定了基础。细化操作规范、明确操作细节，将有利于提升有权征集表决权的主体公开征集表决权的积极性、有利于提高中小股东在上市公司重大决议中的参与度，使该制度真正运行并发挥其应有的作用。在现金分红问题上，建议可单独规定独立董事、机构投资者、投资者保护机构需要征集表决权，并明确参与表决权征集的中小投资者可因其分红异议集体推进后续救济。

（二）异议股东股份回购请求权

无救济则无权利，只有配备完备的救济途径，权利才能真正落到实处，否则所谓权利将沦为一纸空谈。如果中小股东对于现金分红存在异议却无任何后续救济路径，那么他们的权利也就会消亡，股利侵占、“少分红多圈钱依然无法从内部得到制衡。

我国《公司法》中规定有股份回购请求权的股东利润分配异议救济路径《公司法》第七十四条有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;（二）公司合并、分立、转让主要财产的;（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。，但该规定目前设置在“有限责任公司的股权转让章节中，仅适用于有限责任公司。建议可将该制度引入上市股份公司中，考虑上市公司股份的流通性、投资者持股时间较短等客观因素，将“连续五年盈利不分配利润的适用标准降低。从当前公司法规定中，该制度的引入并不存在明显的法律障碍。现行《公司法》第一百四十二条规定，上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的情形下可回购股份。该条法条从某种角度而言，可适用现金分红异议股东的回购请求情形。此外，建议上市公司股东利润分配异议的股份回购请求权与前述表决权公开征集制度，以及《证券法》中投资者保护机构申请调解、集体诉讼相衔接，规定参与表决权征集或自行投票参与决议的异议股东可申请投资者保护机构与上市公司进行调解回购，或者集体诉讼回购事宜。为避免滥诉，可规定调解与诉讼门槛，如持股天数、合计异议股东股权达到1%以上等条件。

改善上市公司现金分红痼疾应适时适度减少直接行政干预、加强法制规范，通过事前引导完善公司内部治理、事后注重異议股东的权利救济，形成事前决策参与、事后异议救济一条链，真正落实中小投资者权益保护，更进一步改善上市公司现金分红平稳性以及“门槛股利和“微股利现象，从而提升投资价值及投资者的参与热情，推动我国证券市场投资理性化、成熟化，改善证券市场投机氛围，最终形成一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的良性资本市场。

参考文献：

[1]Shleifer and Vishny Large Shareholder and Corpo- rate Control[J].Journal of Political Economy，1986（94）.

[]A Shleifer，R W Vishy A Survey of Corporate Governance[J].Journal of inance，1997，5（0）.

[3]Rafael La Porta，lorencio Lopez-De-Silanes，Andrei Shleifer，Robert W Vishny，Agency problems and dividend policies around the world[J].he Journal of inance，000 LV（01）.

[4]odil Adjaoud，Walid Ben-Amar Corporate governance and dividend policy：Shareholdersprotection or expropriation？[J].Journal of Business inance&Accounting，010，37（05）.

[5]陈名芹，刘星，姚明安，刘伟 中国上市公司现金股利中性监管的重新审视——基于现金股利不平稳动因的视角[J].金融论坛，019（07）.

[6]陈云玲 半强制分红政策的实施效果研究[J].金融研究，014（08）.

[7]强国令 半强制分红政策、逆向选择与股利掏空[J].投资研究，014（10）.

（黄玉双，北京蓝色韬略投资控股有限公司）