HB 股份高派现行为浅析

黄晓红 郭 鹏 闫 明

1.引言

合理的股利分配政策应是股东大会根据公司自身的经营成果、现金流量、财务状况、发展前景、相关法律和法规限制以及其他有关的因素决定是否派发股利以及派发数额的决策。合理的股利政策可以增强筹资能力，提高公司价值，还有利于协调公司与投资者之间的关系，增强投资者对公司发展的信心。由于不同利益相关者有着不同的偏好和考虑，其对股利政策的选择也不尽相同，在我国，大多数的上市公司倾向于选择低派现股利政策，甚至是不派现，现有的相关规定也多是针对低派现和不派现行为，而选择高派现股利分配政策的公司则在少数，同时对于高派现行为的约束也缺乏相关规定，直接导致了高派现行为伴随着诸多不合理因素，不利于我国资本市场的健康发展。

本文选取了我国上市公司异常高派现典型案例—HB 股份进行分析研究，其在上市首年就进行高派现，派现数额和派现率远远高于A 股公司派现平均水平，引起了人们广泛关注，通过分析却发现其高派现行为背后存在股票投机，违背自身现金流状况，涉嫌大股东的利益输送等不合理因素。文章研究结果对于深刻理解公司异常高派现行为，进一步促进股利政策的科学、合理和公司的持续健康发展具有深刻意义。

2.HB 股份股利分配案例现状及问题阐述简介

（一）公司概述

HB 股份（股票代码：300741）成立于1996 年，2018 年3 月在深交所上市。主要从事烟用、食品用、日用香精以及食品配料的研发、生产、销售及服务，是国内香精行业的领先企业。

（二）实行高额派现的股利政策

2019 年3 月12 日，HB 股份发布2018 年年报，同时公布每10 股派现40 元的分红方案，以公司总股本6.16亿股计算，派现金额达到24.6 亿元，股利支付率高达206.38%，远高于A 股市场平均股利支付率43.07%的水平，在上市首年派现金额便用尽上市募资的23 亿元，这种高派现行为引起市场多方关注，支持方认为HB 股份经营稳健，财务状况良好，既响应了监管层鼓励分红的号召，又加大了对投资者的回报，是完全合规、合法、合理的。反对方则认为HB 股份的高派现行为不过是大股东借助派现的手段进行的利益输送，没有考虑到公司的未来发展。

3.HB 股份高派现行为分析

（一）股价波动分析

图1 HB 股份公布分配预案后股价走势

根据信号传递理论，派现会向市场传递公司经营、财务各方面良好的信息，树立正面形象，增强现有投资者对公司未来发展的信心，吸引潜在投资者的关注，同时根据一鸟在手理论和迎合理论，可知信号传递效果的强烈程度和派现力度直接正相关，最直观的表现便是高股利政策更易于对股价产生正面影响，从图1 可以看出，HB 股份在宣布高派现后直接刺激股价在短期内迅速拉升，但是很快股价便“一泻千里”，反映出此次高派现并没有向市场传递积极信号，反而造成股价了的不稳定性、投机性，对公司股价产生了负面效应，投机炒作者从中获利，股东财富却因投机炒作而缩水；同时也反映出来投资者对HB 用脚投票，缺乏对公司发展预期的信心。综上所述，HB 股份的高派现行为只是“昙花一现”式的狂欢，投资者从根本上对公司的各发展预期并不买账，加剧了短期投机炒作，受伤害的反而是现有股东，可见其高派现行为缺乏深思熟虑。

（二）现金流状况分析

从下表现金流分析可知，HB 股份各年投资活动产生的现金流量净额并不稳定，2016 年至2019 年投资活动产生的现金流量净额大幅下降，由正转负，在2018 年达到了最低点，2018、2019 年度当年投资活动现金的流出量都远大于现金流入量，说明现阶段HB 股份对外投资需要大量资金，此时进行高派现会对HB 股份造成消极影响。

HB 股份筹资活动产生的现金流量净额在2016 至2019年度始终为负，当公司用于偿还债务、分发股利等金额大于吸收的投资时，就会导致筹资活动产生的现金流量为负值，在2018 年度，HB 股份上市募得大量资金，避免其当年筹资活动产生的现金流量净额继续为负，此时进行高派现实对HB 股份筹资活动产生的现金流量净额改善会产生负面效果。

HB 股份经营活动产生的现金流量净额并不足以支持其高派现行为。在扣除当年IPO 筹资之后，HB 股份经营活动产生的现金流量净额根本不足以负担高派现行为，高派现既动用了上市募集的资金，又动用了公司的留存资金，IPO 本身反映HB 股份的发展对资金存在着巨大需求，HB股份账户上却长年闲置着巨额货币资金，根据优序融资理论，股权筹资是一种高成本的筹资方式，但HB 仍然选择了IPO，存在过度融资的嫌疑；更不合理之处，HB 在IPO 成功后，却将募集资金用于派现，而不是投入公司未来发展中去，带有明显的融资派现色彩，公司动用内部资金和募集资金进行异常的高派现，此种行为是不利于公司的长期发展的。

（三）成长性分析

可持续的增长是公司最适宜的发展速度，是公司管理者不断追求的目标。HB 在上市前2016、2017 年度保持着高速的可持续增长态势，但在上市首年可持续增长率变转为负增长，主要由总资产周转率逐年下降所导致，从下表中可以看出HB 的营业收入增长率波动极大，甚至一直为负增长，其净利润增长率也呈现相同的变化趋势，反映出HB 近些年销售状况不佳，营收在不断减少，公司资金的回流速度减缓，更反映出公司缺乏良好的投资机会，大量资金被闲置，成长能力亟需得到改善；其次股利政策的稳定是也公司可持续发展的体现，在上市首年，HB 股份的高派现使得利润留存率陡然为负，HB 在前两年保持高水平可持续增长情况下，资金需求会耗用自身大量资源，此时应该不发或者少发股利，以满足成长需要，HB 在自身资源比较紧张的情况下仍然进行了高派现，进一步可能会产生未来投资不足的问题。通过上述分析，可以看出，业务收入的放缓使HB 的成长能力受限，成长不足成为高派现的一个重要因素，同时高派现使得投资的可用资金减少，导致投资不足又进一步限制了其成长。

表1 HB 股份现金流量表 单位：亿

表2 HB 股份成长能力指标

（四）股东回报分析

理性经济人假设认为，公司的股权结构对于其股利政策有关键性的影响。在股权集中度高的公司，有可能出现“利益输送”行为。大股东华烽国际及一致行动人共持有HB81.9%的股份，使小股东难以对大股东形成制衡，加之由于处于解禁期内，大股东只能通过分红获取回报。进一步分析发现大小股东持股成本存在着较大的差异，华烽国际当初取得HB 控制权花费8289.03 万元，每股持股成本低至0.17 元，分红让大股东获利近20 亿，远高于当初取得控制权的成本，股利收益率高达2352.94%，是最大的直接受益者，其他股东共青城南土、东证以及曲水创新的每股持股成本15.6 元也远低于社会公众小股东每股持股成本38.6 元，股利收益率也有25.64%，社会公众小股东以最高的成本持股，却获取了最低的回报，分红总额只有2.46亿，股利收益率仅为10.36%，两项数据都远低于大股东，显然持股成本的明显差距，使高派现对大股东更为有利，却让小股东的利益却受到了损害，并没有实现对投资者的实际回馈，所以HB 实施高派现股利政策对小股东显失公平。

表3 HB 股份持股成本及派现数据

4、研究结论与启示

（一）研究结论

通过对HB 股份股价波动和资金状况、可持续成长能力、股权结构的分析，本文得出以下结论：一是HB 股份高派现动用留存资金，甚至外部融资进行派现，与自身的现金流状况不相符，违背可持续成长发展趋势；二是在外部激烈的竞争环境的影响下，HB 股份的成长受限，成长能力的不足是HB 股份进行高派现的重要因素，反过来投资不足又进一步限制了其成长；三是HB 股份的高股利政策体现了内部人利益，大股东通过高派现行为将公司财富转移，降低了公司的价值。

（二）启示

本文通过HB 股份的案例研究，探讨了我国上市公司异常高派现行为的原因，研究表明高派现行为已经被一些公司异化为财富转移的重要手段。大股东往往为满足个人利益，凭借对公司的控制权制定利己损人的股利政策，通过派现的形式使利益输送行为披上合法化的外衣，致使小股东利益被侵占，同时由于大量的资源被侵占，又进一步导致投资不足，限制公司的成长，这对我国资本市场的健康发展极为不利。所以，为有效的规范上市公司的股利政策，本文从上述分析中得出以下启示：

（1）公司需结合自身实际情况，统筹多方面因素，制定科学合理、可持续的股利政策。科学合理的股利政策既考虑到利益相关者的诉求，又兼顾公司当前的财务状况，保证了未来发展的资源需求，而可持续股利政策保持了股利政策稳定性，避免派现的大起大落，向外部传递出对公司有利的积极信息，维持公司的正面形象。

（2）公司需完善自身的治理机制。公司治理机制核心在于避免权力的过度集中，完善治理机制可以提高公司的经营水平，合理配置公司制定投资、筹资、利润分配决策的权力，避免决策过程中支配性影响

（3）相关部门进一步完善股利政策的相关规定。我国现阶段资本市场相关法律法规仍存在不足之处，对小股东权益的保护程度仍需继续提高，尤其在股权集中度高的公司，股权的制衡力度不够，相关部门应加强监管力度，引导其制定科学合理、可持续的股利政策，使企业能够健康成长。