融资约束视角下企业规模、产权性质与企业价值的实证研究①——以A股造纸业上市企业为例

李可萱 瞿晓宇 陈 健

（南京林业大学经济管理学院 江苏南京 210037）

随着中国国际化程度的提高，根据UN Comtrade的有关数据显示，中国纸类进口贸易差额于2006年扭亏为盈，于2018年差额高达133亿美元。而纸类净出口数量的增长，造纸行业的快速发展，导致产能过剩、资源短缺、环境污染等问题随之而来。如何优化企业质量，提高企业的价值，增强市场竞争力，成为众多造纸企业关注的话题。

从融资角度分析，企业实现优化的过程中，融资约束始终是制约自身发展的重要瓶颈之一。在现有研究中，不少学者肯定了融资约束与企业价值之间的相关性。有学者在研究股权分置改革中发现，融资约束影响现金持有量、盈利能力、股权融资与债务融资等，进而影响市值。乔玉洋等[1]认为，产业发展进程的快慢与产业资本投入的多少密切相关。武志勇等[2]以2005～2016年我国上市国际化经营企业为研究对象得出，融资约束与企业的开发支出成负相关，融资约束程度越高的企业，其创新能力越低。不仅对研发支出与企业价值呈负相关，且研发支出的中介效应也会对企业价值带来不利影响。王建斌[3]认为，国有企业或大型企业中，融资约束与货币政策的关联性较弱，而民营或中小企业则相反。综合各研究得出，融资约束是很多企业提升企业价值、实现可持续发展的一大瓶颈。目前，理论大多针对融资约束与企业价值展开，但在造纸行业的研究还相对匮乏。由于企业发展的目标与资金技术实力不同，不同规模企业在融资约束上存在较大的差异，且产权性质不同，也会导致企业在资金运行的难易程度方面存在差异，因此笔者将以造纸类企业为研究对象，借鉴现有研究经验，深入探究企业规模、产权性质两个变量对融资约束与企业价值之间关系的调节作用，以期为正面临融资困境的造纸类企业提供理论支持。

1 理论分析与研究假说

1.1 融资约束与企业价值

企业在提高自身质量与价值的过程中，需要大量的资金来源。乔玉洋[4]提出，随着社会主义现代化的进程，资本的大规模投入有利于产业现代化地发展。当融资的过程顺利时，企业将更有信心提高自身价值，但当融资过程曲折或付出成本过高时，企业更愿意保持现有地运行状况，进而抑制企业价值增加。有学者认为，金融机构联结物流企业，有利于缓解资金压力，进而扩充业务规模，提升企业自身价值。有研究发现当企业价值提高时，投资者的投资热情会提高，进而帮助企业获得更良好的融资，实现良性循环。还发现融资约束与制造业企业价值显著负相关，融资约束程度越高，制造业企业的价值越低。另外，会计稳健性有助于降低融资约束对企业价值的不利影响，有助于实现企业价值最大化的目标。

综上，提出第一个假设：

H1a：其他条件不变的情况下，造纸业上市企业的价值与融资约束程度负相关；

H1b：其他条件不变的情况下，造纸业上市企业的价值与融资约束程度正相关。

1.2 融资约束与企业价值：企业规模

有研究表明，小企业内部控制可以明显减缓融资约束，使企业更好地投入研究与开发，而大规模企业受融资约束地影响表现得更显著。研究发现，企业融资约束与超额持有现金呈正相关，且大规模企业超额持有现金量更高。有学者认为，中小企业面临地发展障碍依然是融资约束，且至今尚未得到突破。通过研究得出，相较于大规模企业，小规模企业常面临资源缺失、融资约束以及不稳定的资金运行问题，融资约束地提高会导致小规模企业承受极大的风险。有学者提出，为解决中小企业的融资约束，需要银行、政府地协同合作，并关注供应链金融发展以提高运行效率，扩大整体竞争力。

综上，提出第二个假设：

H2：造纸业企业规模越小，融资约束程度对企业的价值影响更明显。

1.3 融资约束与企业价值：产权性质

基于已有理论基础，有学者认为受融资约束影响，股权融资与债务融资非国有企业比国有企业投资效率下降更大，即受融资约束影响更大。有学者以2009～2016年的数据为样本研究得出，债券融资对于非国有企业表现出的融资约束性远超于国有企业。通过研究发现，在市场竞争中，国有企业常享有优先待遇，民营企业难以在贷款申请上取得竞争优势，因而非国有企业边际融资成本往往高于国有企业，融资约束增大。有研究表明，机构投资者持股现象有利于缓和企业的融资困境，然而这一现象仅于非国有企业中体现，在国有产权性质的企业中并不显著[5]。

综上，提出第三个假设：

H3：非国有产权性质企业，融资约束程度对企业的价值影响更明显。

2 研究设计

2.1 数据来源

选取沪深股市20家造纸上市企业作为研究样本，根据其2010～2018年的面板数据，对于融资约束及其对企业市值的影响进行深入探究。剔除无效与极端数据后，共收集到有效数据样本173个。本文使用的造纸业上市公司的财务特征、董事会特征等信息均来自CSMAR数据库以及20家企业2010～2018年的年报数据。另外，本文还引入ESG评级等级，ESG评级数据来自Wind融绿A股上市公司ESG数据库，该数据库是由商道融绿公司开发的首个A股上市公司ESG数据库。

2.2 变量与模型设定

被解释变量为TobinQ，James Tobin于1969年提出的托宾Q理论，作为计量与衡量企业价值的理论基础，引入其为解释变量。企业自身质量与价值地提高效果可以用企业价值衡量。

解释变量为KZ，表示融资约束程度，衡量借鉴了 Lamont、Polk和 Saá-Requej于 2001年提出的融资约束理论。其中OCF、Dividends和Cash分别为经营性净现金流、股利股息和现金持有，且均用期初资产（Asset）进行标准化，Lev和Q分别表示财务杠杆和托宾Q值。

控制变量中选择了企业ESG信息披露情况（Esg），因为企业通过资金投入提高企业ESG整体表现，避免环境风险，可以获得企业价值的增加。此外借鉴部分学者研究加入了企业规模（Size），企业杠杆率（Lev），企业成长性（Growth），企业所有权性质（SOE），具体定义见表1。

表1 变量名称及定义

为验证前文提出的假设，构建了如下的计量模型：

3 实证研究

3.1 样本的描述性统计分析

由表2可知，衡量企业价值的指标TobinQ，均值为1.768，＞中位数1.401，标准差为1.005，说明造纸行业存在企业价值差距，但差距并不大。另外，TobinQ的最小值为0.835，表明还存在部分企业的TobinQ＜1，说明造纸行业还存在经营不善的公司。衡量企业融资约束的变量KZ均值为1.903，最小值为0.291，最大值为5.038，标准差为0.721。表明行业普遍程度上受到融资约束的影响，但所受影响有大小区别。衡量企业的社会环境责任（Esg）中位数为0，说明了超过一半的企业没有Esg评级，表明整个造纸业的环保意识和对社会环境责任意识不到位。

表2 主要变量的描述性统计结果

3.2 相关性分析

如表3所示，运用spearman相关系数衡量2个变量之间的相关性，被解释变量TobinQ和解释变量KZ之间的相关系数是-0.252，均在1%水平下显著负相关，表明融资约束与企业的价值影响呈负相关。所有变量之间相关系数的绝对值都低于0.5，说明变量之间不存在多重共线，可进行接下来的回归分析。

表3 主要变量的相关系数

3.3 回归分析

3.3.1 融资约束对企业价值的影响

本文综合采用混合回归、固定效应估计模型（1），表4第（1）列报告了面板普通最小二乘法的估计结果，第（2）（3）列考虑了固定效应，该模型通过F检验，且解释系数R²较高。

在分析融资约束对企业价值的影响中，KZ的系数为-2.471，且在1%的水平上显著。在控制企业控制时间后，KZ的系数仍然为负数，且在1%的水平上显著，说明了KZ对企业价值负方向的影响，即融资约束程度越低的企业有更高的企业价值。因此，接受假设H1a，拒绝假设H1b。这其中的原因可能是融资约束程度低的企业，一方面，融资成本低的企业获得融资途径也更多，途径多的原因是因为企业自身就有较高的价值，受到投资者的青睐，另一方面，融资成本低使企业管理层更愿意做出一些能提高企业价值地决策决定。

另外，在控制变量方面，OLS回归中ESG的系数为正，表明ESG信息披露程度对于企业的市值有正向影响。原因可能是出色的ESG信息披露向社会公众传达出本企业未来地预期经营情况良好的信息。而控制企业后，显著程度明显下降，表明了ESG表现在企业之间有明显差距，企业的杠杆率（Lev）与企业价值成负相关。表明了当企业持有过高的杠杆时，投资者会对企业价值持怀疑态度，进一步影响企业价值；企业规模（Size）与企业价值成负相关，表明了由于小企业处于成长期，盈利能力波动大，会存在被市场高估的可能性，进而表现出小企业反而企业价值更高的现象。

表4 融资约束的影响作用

续表4 融资约束的影响作用

3.3.2 融资约束与企业价值：企业规模

由于企业发展的目标和资金实力不同，不同规模企业在融资约束上存在较大地差异。因此，本文进一步研究了企业规模是否会对融资约束和企业价值的关系产生影响。对企业按照上市企业的平均规模进行分组，将企业的平均规模小于（大于或等于）中位数22.109的企业归为小（大）企业。

由表5可知，大规模和小规模企业融资约束程度KZ对企业价值的影响都呈负相关，且都在1%的置信区水平下显著，说明造纸业整个行业的企业市值都受到了融资约束的影响。进一步分析发现，小规模企业相关系数的绝对值大于大规模企业，说明小规模企业受融资约束的影响高于大规模企业，这支持了假设二。原因可能在于小规模企业的融资渠道较大规模企业狭窄，导致小企业因为资金投入运营不畅影响企业的价值。另外，在控制变量方面，大规模企业的价值与ESG评级正相关，表明了大规模企业要更在意ESG评级，担负起社会环境等责任，进而提高企业价值。大小型企业的价值都与杠杆率成负相关，尤其是小规模企业，这便要求小企业在扩张和发展过程中要合理且尽量少使用杠杆。

表5 大小规模企业的融资约束影响作用

3.3.3 融资约束与企业价值：产权性质

由于企业的产权性质不同，企业资金运行的难易程度存在差异，根据是否为国有企业对样本进行划分。从表6中可知，一方面无论国有或者非国有企业融资约束KZ在1%显著水平为负，表明了国有企业和非国有企业均受到融资约束的影响；另一方面非国有企业受到融资约束程度更大，这支持了假设三。可能原因是国有企业受到的政府补助与企业帮助多于非国有企业，使其受融资约束的影响低于非国有企业。另外，在控制变量方面，非国有企业的ESG评级在5%的显著水平上正相关，可能是因为非国有企业的ESG评级提高，更能带给企业实质性的帮助，如提高企业声誉、提高企业的融资能力、提高投资者的关注等，进而获得更高的企业价值。

表6 不同产权性质企业的融资约束影响作用

4 结论与建议

对造纸业上市企业2010～2018年的数据进行实证分析，通过分析融资约束和造纸业企业价值的关系提出相关假设，得出了以下的结论。

第一，从企业角度分析，造纸业各企业企业价值均受到融资约束的影响，企业应通过拓开融资渠道，利用充足资金提升企业价值。大型造纸企业还受到ESG评级的影响，在未来应更加注重企业要承担的社会、环境责任，努力提高ESG评级；小型企业在发展过程中，要合理或尽量少使用杠杆；国有企业应不断降低杠杆，维持资金运营的平稳；非国有企业在面对融资约束时，一方面要努力提高ESG评级，另一方面要注重企业整体成长性，进而减少融资约束的影响。另外，造纸业整体都需要去杠杆，杠杆也是影响造纸业未来发展的重要问题之一。

第二，从政府角度分析，一方面“去杠杆”政策对于产能过剩治理存在良好效果，也对企业价值的提升有正向地帮助。在未来应进一步推动造纸行业的企业去杠杆，促进产业集中上升。另一方面要推动供应链金融地发展，扶持中小型造纸企业，降低商业银行对其借贷限制。

第三，从投资者角度分析，投资者要多关注杠杆率低、社会责任感高的公司，进而督促企业进行自我优化与提高价值。而长期机构投资者进行组合投资时，应当优先考虑社会、环境责任高的造纸企业，充分发挥投资者示范作用。