亚洲金融危机下对冲基金冲击中国香港问题探究

摘要：20世纪90年代，在亚洲金融风暴的背景下，老虎基金等众多对冲基金袭击了东南亚国家以及中国香港，对各国与地区的汇率制度带来了巨大冲击。本文梳理了上世纪末老虎基金袭击中国香港的背景与始末，并分析了此事件的现实意义以及相应的总结思考。

关键词：老虎基金;对冲基金;宏观对冲;中国香港联系汇率制度

1事件的产生、发展、演变的过程

1.1事件产生背景

（1）老虎基金投资策略。老虎基金是一家专注于全球性宏观金融投资的对冲基金。主要投资策略包括两个方面：股票以及投机全球货币利率和汇率走势。

1990年开始，老虎基金投资策略主要有两点：卖空日本股票市场及日元并卖空东南亚股票市场及其货币。中国香港是整个投资策略实现的最后一环。

（2）中国香港联系汇率制度。中国香港地区施行的联系汇率制将7.8单位的港币与1单位的美元挂钩。而联系汇率制度的实质则要求中国香港政府必須在有1单位美元外汇储备的前提条件下，方可发行7.8单位的港币。由此可知，美元外汇储备对于中国香港的货币发行，乃至整个金融市场的稳定发展都至关重要。

虽然联系汇率制对中国香港地区此前的货币稳定有显著成果，但此制度也有着不容小觑的风险缺陷。商业银行的业务主要包括吸收公众存款并发放贷款，通过利率差额而实现盈利目的，因而在法定存款准备金制度的约束下可以通过信用贷款业务使流通货币数量倍增。因此尽管中国香港有百分之百的美元外汇储备可支持联系汇率制度下的现阶段港币现钞流通，联系汇率制度依然面临这很大的冲击风险。因为假使由于某些原因港币使用者要求银行将港币全部兑换成美元时，银行将没有充足的美元外汇储备可以支持这样的操作，随着银行倒闭联汇制将会崩溃。

1.2事件发展演变

（1）泰国经济过热，东南亚成为对冲基金目标。东南亚国家出现了过热情况，泰国经济过热尤为显著，其泡沫经济濒临崩溃边缘。由于日本经济衰退，美元对日元的汇率一直上升，泰铢又与美元挂钩，从而对泰国贸易账户持续产生负面影响，进而严重影响泰国经济。同时，泰国银行体制又由于存在地产市场泡沫，导致其坏账问题十分严重。因此，老虎基金做出预测：泰铢将贬值。

（2）预测应验：泰铢贬值，亚洲金融风暴展开。1997年5月，投机者们开始伺机行动。在现货市场，跨国银行沽售操作之手频频伸向泰铢;除此之外，泰铢远期汇率也纷纷开始被对冲基金疯狂卖空。

泰国中央银行对于当时市场状况迅速展开保护行动，联手新加坡央行施行系列相干举措，但国际市场上对泰铢的攻击只增不减。1997年7月2日，泰国中央银行最终用尽了300亿的美元外汇储备，被迫宣布泰国不再实行与美元挂钩的汇率制度，改而实行“浮动汇率制”。亚洲金融风暴从此正式拉开序幕。

（3）1997年的中国香港：暴风雨前的宁静。同年6月，由于亚洲金融风暴席卷泰国，泰国经济在风暴中风雨飘摇，而此时的中国香港并未出现类似于泰国经济的恐慌，尚且处于暴风雨前的虚假繁荣阶段，然其殊不知资本经济市场的泡沫破灭的危机已近在眼前。

当时占据市场份额较大的红筹股的股价反映出的结果竟然是往后数十年需通过几乎是完全不现实的注资从而维持的快速上升趋势;除此，投资者并未意识到他们对此类公司的经营领导团队的期望已经超过了其应有的层面。观测到恒生指数达到14000至15000点之间的老虎基金认为在中国香港市场许多股票的股票价格远大于内在价值，因而将目光放向中国香港市场。按照自由现金流量模型测算的结果亦支持上述猜想。

（4）金融危机席卷中国香港：1997年10月风波，。随着被老虎基金成功侵袭的东南亚各个国家的货币剧烈贬值，一时间由于与美元挂钩，港币汇率相比呈现出猛烈上扬态势，然而港币作为竞争性货币的身份依然使其利率面临显著下降的可能。

同年8月14日与15日，港币汇率及其远期汇率出现反常式下落。针对市场上大笔卖空港币进行投机获利的对冲基金的相应操作，中国香港金融管理局迅速做出第一次反击。

同年10月，对冲基金又开始针对港元期货开始实施大量卖空的投机操作，其远期汇率预期报酬率迅猛上行，使中国香港商业银行间同业折息率随之上行。为应对此，中国香港金融管理局采取一系列措施减少市场港币流通量，当日商业银行间同业拆借利率一度飚升。这一招有些伤敌一千自损八百：在上述措施下升高的利率虽然增加了投机者的成本，一定程度下阻止了炒汇投机者对中国香港联系汇率制度造成的摧毁，却对股市带来了严重损伤。

1997年10月至次年2月，随着宏观经济投机者将战场转至拉丁美洲和韩国，市场上意外出现一小段短暂的安稳阶段。但是，老虎基金的投资者们依旧密切关注中国香港经济各项重要指标动向，在等待着一个出手牟利的最好时机。

（5）老虎基金对冲操作：下单中国香港电讯股票。1998年5月，老虎基金下单购买了金额为1.5亿美元的中国香港电讯股票。这一巨单为老虎基金在未来带来了可观的收益。

3现实意义

3.1中国香港经济指标

在中国香港宏观经济指标中，访港旅客量是中国香港经济的先行指标，投资者透支率是股市走势的反向指标。在今后的学习与研究中，二者可作为中国香港宏观经济观测两大重要参考指标。

（1）访港旅客量。访港旅客对中国香港经济意义非凡，原因如下：

第一，访港旅客挂钩中国香港外汇收入，而由于中国香港施行联系汇率制度，外汇收入作为中国香港货币发行最重要的一环，是其原始保障;第二，中国香港作为一个世界经济文化交流的中心城市，访港旅客的消费指标是中国香港GDP很重要的组成部分;第三，访港旅客量和零售消费这两个中国香港重要经济指标相关性很高。通过访港旅客量可推断出零售行业的消费趋势。

（2）投资者透支率。第一，投资者透支率一定程度上可以反映中国香港股市交易的活跃程度。通常当投资者透支率剧烈反常时意味着中国香港股市将有一定程度的调整，使之回归正常状态。因而经济学家们讲投资者透支比率看作股市走势的反向指标。第二，过高的投资者透支率会加速股市调整进程。对冲基金通常以卖空股票为主要手段，因此投资者透支率对他们而言十分重要。

3.2购入中国香港电讯股票的精巧构思

（1）预计港元同业拆借利率将大幅上升。老虎基金预期港元同业折借利率会大幅上升，持有大量现金的中国香港电讯会直接得益。

（2）中国香港电讯拥有当时市场垄断地位。高企的利率对银行及地产会打击很大，但对当时拥有垄断地位的中国香港电讯的业务影响不会很大;

（3）对冲操作。购买具有垄断地位的公用股是老虎基金卖空对利率及经济周期敏感的地产股、银行股的对冲。

4总结思考

4.1老虎基金成功原因

（1）重金招募的一流的分析師团队。在货币危机此起彼伏的整个20世纪90年代对全球货币利率和汇率走势的投机使老虎基金令各国央行生畏。这是因为不同于其它对冲基金通常借助于投资银行的证券分析力量来做出市场分析决策，老虎基金领军者朱利安重金招募一流的分析师使老虎基金往往能在金融市场的转折关头在重大投资决策中押对正确的方向。

（2）通过恒生指数做出正确预测。当亚洲金融风暴在泰国拉开序幕，中国香港股市恒生指数达到14000至15000点之间时，市场呈现出一片假象繁荣实则泡沫濒临破灭时，老虎基金注意到中国香港市场，他做出来市场中许多股票的股价远远超过其内在价值的判断。

（3）经济观测参考指数选择正确。老虎基金将访港旅客量和投资者透支率作为其对于中国香港宏观经济指标观测中最关注的两个指标。

（4）系统化投资操作节奏掌控。场分析可知，老虎基金先易后难：先攻破整个链条中最薄弱的部分，然后再将经济实力更强以及银行体制更完善的国家们逐个击破。先攻破泰国，接着将战线蔓延至东南亚其他国家，然后将精力转向韩国，最后一环是中国香港。

老虎基金在金融工具市场选择中先衍生后现货，并运用多种金融衍生工具进行全球宏观经济投资操作。在中国香港市场中，它先卖空利率期货、恒指期货期权、港元期货，再卖空股票现货。

4.2中国香港作为被攻击对象的原因

（1）中国香港联系汇率制度的风险缺陷。联系汇率制度的实质导致其在面临危机时，银行间同业拆借市场利率会出现激增现象。中国香港金融管理局规定只有汇丰银行、中国银行以及渣打银行三甲发钞银行可以向其1：7.8的兑换率拆借港元，并且此拆借操作只能偶尔小规模进行。

（2）中国香港的经济泡沫。虽然老虎基金实行的是先易后难逐个击破的原则，但是它攻击的国家还是具有很大共性的，即经济过热。虽然中国香港的银行体制相较于之前被攻击的东南亚国家显然是相当健全的。但是，资产泡沫这样一个严峻的经济过热问题依旧是中国香港经济面临的巨大威胁。中国香港的经济体制是高度外向的，因而当东南亚等国家在亚洲金融风暴中收到重挫后，它便面临着一个货币相对高估和资产价格的调整问题。于是，当老虎基金实现卖空日元及东南亚货币后，中国香港市场便必然成为它下一个攻击的目标。

参考文献：

[1]游夏茵.香港金融大战的台前幕后[J].中国工商，1998（10）：43-45.

[2]王端.香港证监“打虎”[J].财经，2009（18）.

[3]苏心雨.关于香港联系汇率制度的分析与思考[J].商，2016（17）.

作者简介：黄沁缘（2000—），女，汉族，四川成都人，研究方向：国际金融。