吹个泡泡看房价

赵彭

值得注意的是，市场周期、政策环境、货币容纳度等因素的不同，并不能完全防范泡沫风险。因此，对于市场精细化的调控管理，是必要手段。

最近，新房市场量价齐升，存量房市场则陷入挂牌量增长、交易不够活跃的横盘局面。由此，市场上的房价泡沫论再度兴起。

那么，房价是否真的有泡沫呢？

什么是房价泡沫？

“泡沫经济”（Foam Economy）指的是一种资产在一个连续的交易过程中陡然涨价，价格严重背离价值，在这时的经济中充满了并不能反映物质财富的货币泡沫。资产价格在上涨到难以承受的程度时，必然会发生暴跌，仿佛气泡破灭，经济开始由繁荣转向衰退。

查尔斯·P·金德尔伯格（CHARLES P KINDLEBERGER）在为《新帕尔格雷夫经济学大辞典》撰写的“泡沫”词条中写道：“泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”

房价泡沫，则是指由于房地产投机引起的房地产价格与价值严重背离，市场价格脱离了实际使用者支撑的情况。

最早可考证的房价泡沫是发生于1923年—1926年的美国佛罗里达房地产泡沫（Property Bubbles），这次房地产投资狂潮曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为首的20世纪30年代的全球经济大危机，最终导致了第二次世界大战的爆发。

全球范围内，房价泡沫导致楼市崩盘的两个最著名的案例，分别是20世纪90年代初的日本房地产危机和2008年的美国次贷危机，这两次房地产泡沫破裂后，都引发了房价暴跌，并对当地乃至全球经济带来了连锁性反应。

首先看日本，20世纪80年代日本经济高速发展，金融政策宽松，十分适合房地产以及金融行业的发展。在政策支持下，日本的房企和炒房客的数量越来越多，能够静下心踏实来做实业的企业越来越少，房价不断飙升，泡沫越来越严重，实体经济逐渐“空心化”。

而1985年广场协议后，日元大幅升值，日本国内投资更是热情日盛。地价虚高，投资者继续投资楼市的收益预期已经被极大地压缩。但1990年3月，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，这一人为的政策变化成为地价向下倾斜的导火索。东京都的房价在很短时间内下跌了超过60%，泡沫彻底破灭，大量人群资不抵债，失业率不断飙升。

随后是2008年的美国，为了抵消互联网泡沫破裂带来的负面影响，美联储连续13次降息，并且向很明显不具备还贷能力的人群投放贷款。大量现金流入房地产，7年时间涨出了过去30年的涨幅。次贷危机爆发后，主要城市的房价从最高点下跌了超过30%。

从国内市场发展的历程和现状来看，国内房地产市场与80年代日本市场有着极大不同，其中城市化程度是一个核心因素。与当年日本高达76.7%城市化率相比，国内目前仅45%的城市化率为房地产市场发展预留了房价容纳度。而与美国次贷危机相比，美国的金融高度市场化与国内谨慎的金融政策也是有着天壤之别。

值得注意的是，市场周期、政策环境、货币容纳度等因素的不同，并不能完全防范泡沫风险。因此，对于市场精细化的调控管理，是必要手段。

房价未见明显泡沫

房地产作为大宗消费品，在国内有较强的资产属性。那么通过房价分析能不能判断我国房地产市场是否有泡沫呢？

1998年住房改革后，借住宅市场化春风，自21世纪初房价便进入快速上涨区间，虽然中间经历了全球金融危机，但自2010年后继续上涨，尤其是2015年以来，主要城市的房价均保持了上涨，这引发了人们对中国房价泡沫的担心，也使得很多人用房价收入比来判断房价是否存在泡沫。

理论上，若房价相对于收入过高，往往暗示着房价中存在泡沫。房价收入比是指住房价格与城市居民家庭年收入之比。易居研究院数据显示，2019年，中国很多城市的房价收入比都很高。例如，深圳房价收入比达到35.2，意味着在房价保持不上涨的情况下，深圳一个普通家庭买一套当地平均面积的房子，需要全家不吃不喝35年。除了深圳，三亚、上海、北京、厦门等地的房价收入比也都超过了20。而青岛、成都房价收入比为9.7和10.1。

从全球来看，房价收入比在8-10，可以算是合理的房价。那么，从2019年房价收入比数据来看，我国的房价收入比已经处于较高的水平。

然而，房价收入比所衡量的房价泡沫很可能被夸大了。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，“房价收入比对于购房压力的参照是比较科学的，但从市场实际去研判，会看到实际压力是小于房价收入比的数据压力的。这其中，在购房者收入数据上采纳不够完整、真实是一个原因。比如购房者工薪之外的额外性收入、出售首套房带来的溢价收入等等。”

另外，也不能忽略国内房价存在所谓的“自反馈效应”，即房价过高时，城市中较低收入群体几乎没有能力买房，他们被排除在买房群体之外。因此能够买房的群体的平均收入水平比想象得更高。这样，房价便会进一步上涨，因为卖房者知道有能力买房子的人群收入都很高，对房价上涨敏感度不高。如此一来，原来的买房群体中收入相对不那么高的人群又因为房价上涨而被排除出买房群体，进而造成买房人群缩小，该群体收入水平再次提高，房价再次上涨。

可见，房价是由高收入者的实际买房需求决定的，而房价收入比衡量的是所有人的平均收入。由此不难看出，以房价收入比衡量的房价泡沫观点有一定片面性。

“房价只是看起来好像有一点泡沫，表现并不那么明显。比如，部分区域的房价有虚高成分，但这个虚高制造的‘泡泡，却并没有破裂。这个说起来比较矛盾，却是现实存在。实际上，国内房价仍有较好创造性，可能还会再继续上涨，这样来看房价至少在目前还没有泡沫化。”严跃进说。

通常而言，资产价格泡沫背后的主要推动因素是投机交易的集中爆发。但2010年以来，国内房地产调控日趋严厉，首当其冲的是区域限购政策频繁出台。2016年后，中央提出“房住不炒”，投机性甚至投资性的需求长期被强力限制。投机需求被压制，不会在市场上形成明显的泡沫，相反会对局部房价的溢价有一定的挤出性影响。

涨跌仍在容纳度之內

房价收入比并不能印证国内房地产市场存在房价泡沫。

按照经济学原理，几乎所有的资产价格泡沫形成，都是由于大量购买、交易的诉求导致价格持续上涨，而供给则在短期内难以满足。“但长期以来，国内房地产市场的状态可谓是有需求的地方没供给，有供给的地方没需求。”乐居控股青岛公司总经理董娜说。

这里，“有需求的地方”指的是作为人口流入地的东部地区，“没需求的地方”指的是作为人口流出地的中西部地区。

具体而言，我国的城市土地供应是“指标化”的，这与其他国家存在极大不同。其中，中央每年会给每个省份和地市审批建设用地指标。而为了“平衡”地区间的经济发展，自2003年以后，中西部省份的土地供应占比明显提高，东部地区土地供应占比明显下降。

总的来看，建设用地指标等资源向中西部的倾斜，改善了中西部地区的经济发展。但与此同时，东部地区建设用地指标的限制，一定程度上造成了东部地区部分城市的房价上涨，因为住房供给变少，但购房需求却由于人口流入而持续增加。

人口持续增加，东部住房建设供应短缺，房价必然上涨。西部人口流失后房屋供应过剩，又造成了房地产库存增加，进而造成房价下跌。

对此，董娜认为，“住房的供给因素可能是造成全国市场发展不均衡和部分城市长期高房价主要原因之一。但高房价由于有需求支撑，因此，房价上涨并不代表房价存在泡沫。”

因此，可以看出“区域平衡发展”政策导致的长期供给和需求错配是中国东部大城市高房价形成的原因。而由于国内市场的不均衡性，西部库存增加、去化率下降，形成了一定囤积。考虑房地产调控的威力，这些囤积，目前仍在市场的容纳度之内。