面向多主体的旅游上市企业社会责任分析＊——基于控制链视角

■ 孙琼 刘铮

北京联合大学管理学院 北京 100101

0 引言

通过金字塔结构[1-2]，企业集团长期支撑着很多国家的经济[3-4]，这一结构的行为及其后果已经成为学术界重要的研究课题，对国有旅游上市公司，最终控制人（政府）通过其他公司实现终极控制，由此客观产生了控制链，并最终形成金字塔结构。社会责任是现代管理学研究的核心问题之一，要认识金字塔结构下企业集团的社会责任履行情况及其背后原因，必然要对企业履行社会责任的影响因素进行系统梳理。控制链长度已经被用来解释公司高管薪酬[4]、资本结构、最终控制人的风险承担。同时，在投资效率、外部审计需求等领域也有学者开展了相关研究，在上述研究中，由控制链带来的委托—代理问题得到学者的普遍关注。基于此，控制链长度能够扩大企业管理层的信息不对称优势，为高管进行获取自身利益的行为提供了操作空间。在对CSR 的态度上，Accinelli 等学者提出对终极控制人的控制问题[5]，但是，作为终极控制人的政府不存在逃避履行的动机，从而控制链长度是影响国有企业CSR 履行的重要因素，是导致CSR 实际履行存在“阳奉阴违”现象的企业内部原因。因此，控制链应当成为揭示金字塔结构与企业社会责任履行的基本视角。最终控制人到公司的控制链长度是控制链的基本特征，它不仅影响高管代理[4,6]，还会影响企业与内外部利益相关者的关系，从而对企业集团实际履行社会责任产生重要影响。

在国家大力推动旅游业作为国民经济战略性支柱产业的背景下，理解控制链长度与国有企业CSR 履行的关系及其影响机制，对探寻国有旅游企业CSR 实际履行与终极控制人意愿差异这一问题的原因和解决方案具有一定的理论意义和现实价值。为有助于相关分析的展开，将相关概念定义如下，控制链长度衡量终极控制人通过股权控制到达企业的最长链条上相关公司的数量，金字塔结构即企业的完整股权结构，信息不对称与伴随而来的委托—代理相关理论是我们解释控制链长度和CSR 履行关系的主要理论依据，这也是本文主要的理论创新点，回答了国有旅游企业出现社会责任问题的原因，丰富了经典的信息不对称理论的应用领域。已有研究与控制链相关的研究方法多为定性研究和案例分析，本文采用实证研究方法，对控制链长度认识进一步精确化，为把握国有旅游企业CSR 履行的本质提供了新思路。同时，研究控制链长度与企业社会责任的问题有充分的数据支撑，一方面，自2014年以来，国有旅游上市公司均披露了终极控制人与公司的控制链关系；另一方面，基于本文对国有旅游上市公司的数据统计，最终控制人通过至少一个中间企业控制上市公司的情形占绝大多数。最后，2004～2017 共14年的时间长度也为建立相对可靠的计量模型提供了支撑。本文尝试以国有旅游上市公司为研究对象，将社会责任按照利益相关者分为6个主体：员工、消费者、债权人、供应商、股东和政府，分别研究控制链长度对履行社会责任的影响，从而为这一问题提供新的视角与解决方案。

1 文献回顾

1.1 社会责任

企业社会责任CSR（Corporate Social Responsibility）的概念自1923年由舍尔顿（Sheldon）提出，已有近百年历史，早期定义中CSR 被看作与个体需要紧密相关的义务，20 世纪50年代开始产生现代化的CSR 概念，企业必须将责任义务的履行提高到和自身权利追求同样的高度。CSR 主要以利益相关者作为理论基础，对象涵盖组织内外部环境中受组织决策和行动影响的任意相关者。

当前，国外对CSR的定义包括3类代表性观点，美国经济开发委员会在1971年的一篇报告中，将商事公司社会责任分为经济增长与效率；教育；用工与培训；公民权与机会均等；城市改建与开发；污染防治；资源保护与再生；文化与艺术；医疗服务；对政府的支持。这一观点实际上将社会责任区分为企业主动实施和非自愿性行为两类[7]。第二种观点通过比较各类企业责任，分为企业经济责任、法律责任、道德责任和社会责任[8]，从而将企业社会责任与经济责任区分开。与这种观点不同，美国佐治亚大学教授Carroll[9]认为CSR是一个包括各类企业责任以至于和企业责任近似相同的概念。

我国社会责任研究虽起步较晚，但发展迅速，黎耀奇介绍了社会责任的起源及结构[10]，并从会计视角将社会责任分为职工、生态环境、社会及本地区、消费者和其他责任。自此之后，关于社会责任的讨论成为研究热点，国有企业由于其特殊性，其社会责任包含的内容也更为复杂。不同于外国企业，我国的国有企业社会责任是社会对其行为的客观期望，不仅重视经济目标，更强调非经济目标，相比国外，终极控制人（政府）性质的不同是导致这一区别的关键因素[11]。经济目标与非经济目标的交织使得对国有企业社会责任的分析成为复杂但极具现实意义的课题，在早期的概念引进和结合我国特色的理论探索之后，学界开展了对社会责任更深层次的研究。对以盈利作为根本目标的企业，承担社会责任的动机是社会责任感还是企业及其管理层谋取私利的工具，学界对此问题的回答倾向于后者，宋岩等[12]从企业盈余质量的角度证明了盈余质量对社会责任存在的显著负向影响。在李钻[13]看来，负向影响更多由于管理层私利的机会主义投机行为，引入企业性质后，他认为国有企业的这种倾向性更强，张晨[14]得出了民营企业社会责任私利性强于国有企业，股权分散企业私利性强于股权高度集中企业的结论。基于社会责任的定义，履行该责任不仅改变企业自身业绩，更会对市场、社会、环境产生深远影响。徐汇丰[15]从长期和短期两个时间维度两方面讨论了企业社会责任与公司价值的关系，并认为短期内股东并不看好企业社会责任的投资，而从长期来看,企业社会责任的履行作为长期投资,能产生信誉资本。

已有研究中，旅游企业CSR 与其他企业的差异主要表现在以下两方面：首先，社会责任涉及主体不同，作为综合企业，旅游公司不仅对股东利益负责，还要承担对员工、旅游者和景区环境等相关方的责任[16]，其覆盖领域更广；其次，社会责任评价体系差异，不同学者构建了多样的评价体系，使用主成分分析法，连漪提取出4个主成分，命名为环境保护、社区经济、社区慈善和旅游者关注[17]，苏志平[16]则使用层次分析法构建了财务绩效、员工权益、诚信经营、环境保护、行业标准认证、社会公益、社会责任管理的七维度体系，在对全部相关者构建指标的基础上，有学者以单一相关者为依据进行深入研究。最后，CSR 履行路径差异，与传统企业生产不同，作为现代服务业的旅游产业更强调整合企业自律行为和社会他律行为[18]，重视社会力量对企业CSR 履行的正面影响，由于所处地位的不同，边缘利益相关者的需要往往只能得到最低限度的满足。

回顾国内外文献发现，当前研究对社会责任的后果研究较多，对社会责任差异履行的动因研究较少。当社会责任作为解释变量被用来讨论与经济后果的关系时，多数研究把社会责任按照履行时的不同主体进行分类；而对何种因素能够导致社会责任履行的研究，呈现出将社会责任整合为一个主体的特点。这就忽略了面对不同主体时，企业可能产生社会责任履行差异的事实。另一方面，纵观国内外研究，学者对CSR 的分类大致从二分法和多维结构两方面切入。在二分法中，Signal M[19]根据CSR 对社会的潜在影响分为积极责任和消极责任。作为对立双方，也有学者根据运营相关程度进行划分；在多维结构中，划分依据包括责任履行所涉及的主体，企业战略发展等。作为利益相关者理论在企业日常运行中的实际体现，以涉及主体对CSR 进行分类更能体现社会责任的本质特点，应当针对不同主体，选用符合主体特征的指标衡量企业的社会责任履行程度。当前，社会责任研究以全行业为主，差异化或针对某一具体行业的研究较少，针对旅游业的讨论尚停留在评价体系构建、履行路径分析等阶段，定性研究较多，量化分析缺失。

1.2 控制链长度与社会责任

1999年，La Porta[20]第一次提出了金字塔股权结构这个形象的概念，在这个多层级、多链条的集团控制结构中，终极控股股东位于金字塔顶部，目标上市公司位于金字塔最底部，它们之间还有多层公司。部分学者将控制链长度定义为金字塔股权结构下企业最终控制人到上市公司间所包含的公司个数[2]，这一定义也体现在赵晶[21]、关鑫[22]、陈红[23]等的研究中。赵晶[21]以股权控制链和社会资本控制链为切入点分析了上市公司实际控制人的剥夺问题，关鑫[22]研究了上市公司终极股东动用社会资本控制链获取并强化其终极控制的原理和差异，陈红[23]则以大宗股权转让事件为样本，指出控制链对终极股东利益侵占水平存在影响。不同于国外对控制链长度偏向于实证研究的做法，国内学者更多地将控制链与案例研究结合，使用控制链长度数据进行实证研究的较少。在实证研究中，主要讨论控制链长度对公司内部治理的影响，万立全[24]基于股权分置改革后披露的实际控制人数据进行实证分析，认为较长的控制链有助于减少政府对公司的干预，刘慧龙[4]基于有效契约观分析了控制链长度与高管薪酬契约的关系，其实证结果表明控制链长度与薪酬业绩敏感性的负向关系在国有持股公司较弱。

以环境信息披露为例，Spielmans[25]和Lee[26]的研究显示出股权分散的企业，由于其股东间的制约和监督作用而倾向于更多披露环境信息，而国内学者的结论则不尽相同，在中国情境下，胡雨菲等[27]以沪深两市重污染行业上市公司为样本实证研究了股权结构对环境信息披露的关系。近年来研究表明，股权结构是影响企业环境信息披露的重要因素，但结论显示出较大差异。基于股权结构视角的研究主要致力于解决终极控制人与公司管理层的委托代理问题，而这一问题产生的源头在于控制链长度，王建玲[28]分析了金字塔结构与企业社会责任报告质量的影响，认为控制链长度与报告质量负相关，控制链长度追溯了委托代理问题的根源，本文将其作为解释变量，综合考虑控制权比例等因素，实证研究与企业社会责任的相关关系。

通过对国内旅游上市企业公开数据的整理，本文发现旅游类上市企业同其他行业一样普遍存在终极控制人现象。但以旅游企业为主题研究控制链的文献却很少，已有文献研究领域较为分散，相关研究尚缺少系统集成。周春梅[29]分析了A 股旅游上市公司股权激励契约困境的制度成因与经济后果，张俊丽[30]的研究结果指出不同终极控制人的性质对企业经营绩效影响存在很大差异。国内有关控制链与旅游企业社会责任的研究尚处于空白阶段，而在重污染行业，此类研究已经展开，旅游业作为从事旅游经济活动的服务行业，业务具有综合性，社会责任所面向的主体更为复杂，不仅包括股东、政府、债权人和供应商；更包括广大的消费者，大量受其雇佣从事服务工作的导游、司机等人员，具有自身独特性，结合旅游产业在我国经济结构的战略地位，有必要研究控制链与旅游企业社会责任的关系。

2 理论分析与假设

比较相关文献后发现，以社会责任为主题的研究多依据涉及主体进行分类，在指标体系[17]、履行路径[18]、模型构建以及对财务、经济绩效的影响中，尽管并无统一分类标准，然而该思路却体现出一个基本特征，即由于主体的不同，社会责任履行存在复杂性。因此，本文认为，分析旅游企业CSR 履行情况，应在区分主体的基础上加以回答，社会责任涉及范围较多，引发公众广泛关注的导游与游客冲突即属于CSR 在消费者和员工中的体现。结合旅游类企业CSR 已有研究[31]，考虑衡量尺度的一致性，我们参考王晖等学者的划分界定旅游企业的社会责任[31]，以上市公司财务数据作为主要度量依据，研究面对不同主体（政府、股东、供应商、债权人、员工、消费者）时，控制链长度与企业社会责任履行的关系。

公司对员工的社会责任体现在多方面，学者们大多将其分为物质和精神两个层面，核心为保障员工权益和促进员工发展[32]。鉴于员工福利与工作绩效的正向关系尚无定论，从财务角度出发，为了获得更高净利润，经理有一定动力压缩员工福利从而减少用工成本。尽管国有企业终极控制人主观上并没有缩减员工福利支出和忽视消费者权益的愿望，但代理问题的存在，以及伴随控制链长度延长而带来的监管不到位，致使终极控制人从消费者和员工两方面考核公司社会责任履行时的难度和复杂程度增加。基于自身业绩进行考量，高管存在逃避履行责任的动机。

H1：控制链长度与国有旅游上市公司履行员工方面社会责任负相关；

H2：控制链长度与国有旅游上市公司履行消费者方面社会责任负相关。

公司与债权人的博弈自债务行为发生之日起产生，刘新民[33]在分析我国A 股上市公司财务公开数据后指出终极控制人在债务期限上的话语权会在政府作为股东乃至终极控制人时显著增加。旅游公司借助政府的终极控制而提升对债权人谈判时的筹码。研究发现，旅游公司在终极控制人为政府的情况下，控制人更有机会通过对国有银行的干预为公司争取到债务倾斜政策。由于控制人和公司管理层在该方面利益的一致性，以及控制人高度的话语权，委托代理问题往往不会出现在对债务人的责任履行上。伴随着控制链长度增加所带来超额收益的急剧扩大，控制人有充分动机规避履行对债务人的责任，而控制链长度较短的公司由于其终极控制人的现金流权与控制权高度一致，这一动机较弱。

刘丽文[34]指出，供应链上企业只有互相合作才能降低整根链条的交易成本。对旅游企业，其与供应商的关系可以通过应付账款体现，即企业的应付账款越多，则其承担的对供应商的责任越复杂，当一家旅游企业的应付账款越多，则与之相关的上下游企业资金周转就会出现速度减慢等情况，从而成为该链条上的薄弱环节。耿建新[35]在对应付账款周转率这一指标的解读中指出，企业在产业价值链中所处的核心或垄断地位能够通过应付账款周转期体现，在不同行业中企业相对供应商和客户的地位往往存在较大差异，国有旅游上市公司其上下游供应商和客户呈现出规模小，数量多，可替代率高的特点，旅游公司处于供应链强势地位，在对供应商的责任履行中占有优势，当控制链长度增加，高管将这种优势转化为违背政府意愿的利益获取存在现实可操作性。

H3：控制链长度与国有旅游上市公司履行供应商方面社会责任负相关；

H4：控制链长度与国有旅游上市公司履行债权人方面社会责任负相关。

终极控制人作为实际控股股东，两权分离度随着控制链长度增加而扩大已经得到目前学界的普遍认同，而在国内旅游上市公司中，实际收集数据显示其终极控制人绝大多数为政府，苏坤[36]认为通过多层金字塔式终极控股结构，政府的根本动机在于“权力下放”，而不同于私人控制下对个体收益的追逐。事实上，国内旅游上市公司大部分归国务院或属地国资委管辖，管理层与股东的关系呈现出与私企完全不同的特点。权力下放动机下，国有企业对高管的晋升激励更强，徐细雄37]指出这一激励能够通过提升管理者在公司组织结构中的地位来降低代理成本[。控制链的存在，对国有公司高管意味着获得更高晋升的可能，晋升空间和路径的客观存在作为一种隐性激励，使公司高管产生提升基本每股收益的动力。高炜[38]提出，社会主义市场经济环境下，国有企业在经济功能基础上兼具由于政商不分而带来的政治功能。研究在收集数据时发现，围绕旅游风景区开展业务的旅游公司占有较大比重，换言之，这类旅游上市公司的核心业务和政府所有者天然的、不可脱离的联系。在终极控制人为政府的情况下，控制链即意味着高管的晋升空间，这一空间越大，则高管的政治激励越强，企业履行对政府的责任和高管自身发展在一定程度上具有统一性，从而提出如下假设：

H5：控制链长度与国有旅游上市公司履行股东方面社会责任正相关；

H6：控制链长度与国有旅游上市公司履行政府方面社会责任正相关。

3 研究设计

3.1 样本与数据来源

2004年，我国首次披露上市公司股权结构，因此，本文选取沪深A股上市公司2004～2017年财务数据为实际样本，参照已有文献的样本筛选原则进行逐次剔除：（1）ST、PT 企业；（2）财务和公司治理数据缺失的样本。控制链长度数据根据股权结构进行人工录入，共得到国家终极控股的23家上市公司，322个样本观测值，数据来自国泰安数据库。

3.2 模型设计与变量定义

基于假设，本文构建如下检验模型，验证假设H1～H6

CSRit=α0+βitlnlayer+βitroe+βitsize+βitcfr+∑βjyear+εit

其中，CSRit代表以履行责任时面对不同主体的社会责任，主体包括股东、员工、消费者、债务人、供应商和政府。参考刘慧龙的做法，对控制链长度layer进行对数化处理，从而减少异方差问题。lnlayer代表经过对数化处理后的供应链长度。roe代表净资产收益率，size代表企业规模，以公司资产自然对数表示，cfr代表现金流权，year代表年度效应。各变量定义及具体取值方法如表1所示。

3.3 实证分析与经验证据

3.3.1 描述性统计分析

如表2所示，对样本数据进行描述性统计分析，可以看出，根据企业履行社会责任时对应主体的不同进行分类后，被解释变量标准差存在较大差异，其中，政府、员工和股东的标准差较小，而债权人、供应商和消费者的标准差则较大，这初步支持了本文将社会责任分类后单独进行分析的路线，同时也显示出单一评估企业社会责任履行的片面性。在控制链长度变量中，由于部分企业存在终极控制人单一控股现象，即控制链长度为1，从而在自然对数化后最小值为0。roe指标在衡量企业自有资本获得净收益的能力方面具有较好的解释效果，国有旅游企业在该指标表现上差异较大，均值仅为0.0182，一定程度上反映出自身在收益能力上的分异。cfr能够反映出终极控制人为获取对应的控制权而实际付出的代价，由于控制链的存在，不同企业以及企业内部在不同时间段体现出的现金流权差异较大。

表1 变量定义与测度

表2 关键变量描述性统计

3.3.2 回归结果分析

在同一期间内，本文数据时间维度较大而横截面维度相对较少，属于长面板数据。表3报告了变量间的Spearman 相关系数，lnlayer、cfr、size、roe为重点关注的变量，对股东而言，lnlayer与Stk并未呈现出显著关系，而cfr、size和roe则与Stk显著正相关，意味着控制链长度与公司履行对股东的社会责任无关。类似地，政府责任得出了相同的结论，表现出国有上市公司履行政府责任的积极性。然而，面对Sup和Cre时，控制链长度表现出较强的负相关性，净资产收益率则显著正相关，说明控制链较短，经营状况较好的公司更倾向于履行对供应商和债权人的社会责任。研究发现，仅有控制链长度和Emp、Con显著负相关，说明控制链越长，履行社会责任的程度越低，而国有上市旅游公司的经营状况、公司规模等因素则与Emp、Con无关。

表3 Spearman系数表

表4 控制链长度对不同对象社会责任的影响

3.3.3 控制链长度对社会责任的影响

受篇幅所限，我们将六类不同主体社会责任整合于表4，lnlayer在0.01 的水平上对Emp和Con显著负相关，假设H1 和H2 成立。企业随控制链延长而减少对员工和消费者的社会责任履行，而这一现象并不因企业财务状况而有所改变，恰恰相反，企业规模越大，越有可能加剧这种现状。现象背后反映出控制链过长所带来的监管缺位是客观存在的。作为以提供旅游服务为核心业务的企业，当员工感到自身利益受到损失，尤其是与之直接相关的工资得不到保障，这种负面情绪经由服务传导到旅游者，影响旅游体验，造成连锁反应。管理层利用信息优势和经营决策上的强势地位，压缩员工工资，采用不正当手段，如隐性降低旅游服务质量，逃避履行Emp和Con的社会责任，操纵公司业绩。

国有上市旅游企业在履行对供应商的社会责任时，其程度受到控制链长度的影响。基于代理理论，较长的控制链长度会加大终极控制人对企业管理层进行监督的难度，对于供应链的中心—国有上市旅游企业，面对上下游企业时常处于优势地位，尤其当企业规模较大时，这种优势会随着企业可选供应商数量和范围的增加而强化，假设H3 成立。最后，回归结果显示现金流权与履行对供应商的责任有一定影响，我们认为其原因在于当终极控制人—政府付出更多现金流时，其审计和监督行为会促使企业规范自身资金使用。而对债权人，只有长度显著，也即随控制链延长，企业履行偿债责任的程度下降，假设H4 成立，尽管这与企业偿债能力无关，但长此以往，不利于企业财务状况优化，国有企业在银行等贷款业务中所占的高比重也会导致金融机构运行风险的增加。

对Gov和Stk，回归结果均不显著，即国有上市旅游企业履行对股东和政府的社会责任时表现出与控制链长度无关的特点，假设H5 和H6 未能得到证明。旅游企业承担对政府的社会责任，一方面是企业性质所在，职责所在，一方面也表明我国政府在旅游企业良好健康运行中发挥着重要作用。政治资本是企业寻求的关键生产要素之一，旅游企业管理者与政府的紧密联系，在某种方式上摆脱了信息不对称对终极股东自身利益的损失。控制链的存在，为国有企业管理者追求更高层面价值提供了空间和机会。首先，在经济层面，通过行政调动，以所在企业集团的金字塔结构为职位晋升通道，管理层升迁后能够实现控制权收益的逐级上升。从而实现自身利益和终极股东利益的一致性。其次，也是更为本质的，国有企业高管通过职位晋升而获取的“政治性”激励，比经济激励更有价值。因此有着更强烈的动机履行对政府和股东的社会责任，增强和政府的联系。这两方面原因克服了控制链长度带来的问题，潜在价值大于管理层短期私利所带来的好处，从而监督了对政府和股东的社会责任履行。

4 结论与建议

4.1 研究结论

国有上市旅游公司体量的庞大和影响力的巨大促使我们对其社会责任进行全面分析，因此本文针对不同主体分析控制链产生的影响，从而为国有旅游企业进行市场化改革提供一定的理论依据，为认识金字塔结构下终极控制人、企业管理层和利益相关者三方关系提供新的视角，实证研究的结果有助于我们认识和理解旅游企业控制链如何影响其CSR履行。

与已有研究相比，本文从控制链长度这一视角切入，研究了其与国有上市旅游公司社会责任履行之间的关系，对控制链长度和CSR 建立计量模型进行了系统分析，为控制链长度的研究提供了新的方向，即企业利益相关者方面的应用。将社会责任按照利益相关者主体进行划分后，得出如下主要结论：

（1）控制链长度与企业履行对债权人、供应商、员工和消费者的社会责任负相关。对于债权人和供应商，国有旅游企业在当前供应链和融资市场的优势地位、控制链延长所带来的监管不力和信息不对称赋予公司管理层的相对优势造成该结果；对于员工和消费者，原因在于上述群体力量的分散、缺少话语权和管理层对经济利益的盲目追逐。

（2）控制链长度与企业履行对股东和政府的社会责任无关。研究发现，国有企业管理层决策动机和终极控制人利益在最终方向上的一致性保障了政府和股东利益，而这种无关性为正在进行的国有企业股份制改革提供了新的经验证据。

4.2 建议与展望

（1）主动吸纳社会资本进入国有旅游企业，研究发现，内地上市的旅游企业中，政府终极控制占绝大多数，私人控股企业多选择港股或境外，国有旅游企业对社会资本的吸引力不足。作为国民经济战略性支柱产业，不同于铁路、石油、电力等关系国计民生的行业，国有旅游企业应当鼓励多方资本参与。已有研究表明，混合所有制上市公司在一定程度上改善了国有企业严重的代理问题[39]，为供应链上下游企业和债务管理方参与企业经营决策提供了可能，从而提高企业对上述主体社会责任履行的积极性。

（2）加快国企改革，推进员工持股，继续鼓励多种形式实施员工持股计划，强化绩效考核与监督机制。国有旅游企业是我国旅游行业的中流砥柱，提供了大量核心旅游资源，尽管控制链长度与4 方面社会责任均呈现出负相关关系，但通过多重控股，建立金字塔结构也有其独特优势，基于此，本文认为员工持股计划能够改善当前股权结构和薪酬结构下员工的弱势地位，增强员工话语权，从一定程度减少负面影响。

（3）构建涵盖企业内部管理、内部利益相关人、外部利益相关人和其他利益集团的系统工程，协调企业所有者、管理者、债权人、供应商、员工与消费者的关系，从投入角度看，通过企业与合作伙伴的稳定关系，能够实现投入产出比最优，从而保证对债权人和供应商的社会责任履行；从需求角度看，消费者（游客）是公司价值形成的重要因素，公司不仅为股东利益最大化服务，更应当为所有要素提供者创造价值。

受制于有限的样本量，研究结果仍然存在不足，尽管进行了对数化和去除极端值的处理，一定程度克服了异方差性，但内生性问题仍难得到完全解决。尤其在国有上市旅游公司样本量较少的情况下，研究通过延长时间序列的方式增加实证部分的可靠性，但仍然存在一些问题，首先是二手数据的真实性，其次在变量测算的代表性上，完全以财务指标测算存在片面性，缺少质性研究和田野调查。未来研究应尝试进行与民营企业的对比分析，使用案例研究的方式，摆脱财务数据的单一性。