资本市场深改星夜兼程

陈希琳 许亚岚

2020年，恰逢我国资本市场建立30周年，三十而立，我国资本市场历经风雨不断成熟，实现了跨越式发展。纵观30年来的发展，我国资本市场始终沿着市场化、法治化和国际化这条主线前行，这也是资本市场未来的改革方向。

注册制为资本市场“打天下”

今年，中国资本市场改革按下“加速键”，频繁强调深化资本市场改革的重要性以及密集出台新举措。

“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。党的十八大以来，习近平总书记对我国资本市场的改革和发展做出了一系列的部署，这一切都给我国资本市场的改革和发展指明了方向。在当前形势下，我们强调资本市场改革的重要性可以从几个方面理解：首先，我们国家正处在经济转型升级、结构优化的关键阶段;其次，当前各种逆全球化的思潮、民粹主义、单边主义、保护主义进一步兴起，对未来全球的政治经济发展格局和治理带来巨大的挑战;第三，当前疫情的全球蔓延，深刻改变了全球的经济金融体系和运行规则。”证监会前主席肖钢表示。

科创板将继续发挥注册制改革试验田的使命

在深化资本市场改革中，多层次资本市场的各个板块承担着不同的任务。首先，作为资本市场深改旗帜，科创板一年以来成绩亮眼。

“能否真正让科创板发挥其应有的作用，从上市企业中培育出一流的科技型企业，这是最重要的。”中国人民大学财政金融学院副院长、重阳金融研究院高级研究员赵锡军对《经济》杂志、经济网记者表示，目前在科创板上市的公司能否成长为在其领域里领头的，甚至在国际上能够领头的企业，是我们首要考虑的，比如在美国纳斯达克上市的微软公司，一开始也是名不见经传的小公司，但经过20年的发展，成长为一个国际性的大公司，比一些传统企业成长更快。“因此，给这些企业提供机会上市只是其次，通过科创板的运行让这些公司更好地规范运作和发展是目的，科创板能否让这些好的公司成长起来，是检验板块是否真正发挥作用的一个重要的、根本性的标准或判断的指标。”

科创板在推进初期承担的以及最受关注的还属试水注册制的重任，这对中国资本市场改革来讲具有里程碑意义。

目前来看，科创板试点注册制非常成功，为创业板以及未来主板的注册制奠定了极其良好的基础。星石投资总经理杨玲向《经济》杂志、经济网记者称，未来，当各个板块的注冊制功能逐渐完备后，预计科创板会慢慢回归更明确的定位，服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，服务于投资周期长、投资不确定性强，但同时又对国家长期战略具有巨大贡献的行业和公司，在多层次资本市场中形成与其他上市板块的“错位竞争”。

一年来，科创板在推进科技创富方面已经迈出了很好的第一步。在科创板造就的几位百亿富豪中，就有85后的青年科研天才。事实上，中国也确实需要让科学家们不仅能实现自我价值，也能实现财富价值。杨玲认为，这将成为科创板走得远、走得好的法宝。

“科创板未来的变革可能更多的还是出于对消费者的保护，以及能让股市更好地发挥作用。”中国人民大学助理教授王鹏对《经济》杂志、经济网记者称，一方面能够反映企业的估值发展情况;另一方面，能够真真切切地让企业获得一些相关资源，而不仅是进行资本操作的一个渠道。“设立科创板的意义就是资本市场改革的历史性突破，它的定位是属于科技创新型企业的一个崭新的市场。可以说，科创板未来就是要去吸引这些优质的独角兽企业在我国上市。”

创业板注册制稳步推进的重要举措

资本市场以注册制为核心改革，先是在科创板获得显著成效，如今创业板注册制也逐渐落地。

赵锡军告诉记者，创业板注册制的改革比科创板要复杂一些。“因为科创板是没有存量的，它是一个新的板块，是完全增量的改革，所有的上市公司和投资者都可以按照新的标准和要求进行规范。而创业板已经开板多年，是存量的改革，重要的任务是那些已上市公司的挂牌交易、信息披露等制度安排的调整，以及投资者门槛要求的调整。比如，企业上市的信息披露制度改革过程中，已经上市企业怎么顺利完成转换等，这些不仅需要技术层面的调整，对上市公司包括投资者的行为也需要做一些改变，这些方面都需要做更多的工作。”值得注意的是，在交易制度里比如把原来的涨停板制度重新调整后，会给创业板带来什么影响，都要提前有所评估和安排。

注册制先在科创板推出在兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委看来，是从难处攻坚。“过去很多人认为注册制不适合在科创板推出，反倒可以在主板推出，简而言之，越是容易判断的东西，被人忽悠的概率就越小。举个例子，一家酱油厂，一瓶酱油多少钱，成本多少钱，盈利怎么样，通过注册制上市，普通人都能把账算清楚。但芯片、医药等行业就很难懂，在这种情况下，投资者保护的压力就特别大，它的定价非常困难，导致估值虚高等问题。”

当然，鲁政委也告诉《经济》杂志、经济网记者，不懂也不能说它不值那么多钱，比如亚马逊十几年不盈利，市值却不断创出新高。

此外，科创板可能会更加注重科技的含量，创业板不管是在科技领域还是在服务业、制造业等领域，所覆盖的行业范围更广，对技术含量的要求不是太高。中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《经济》杂志、经济网记者采访时表示，“如果在创业板推出注册制，凡是可以在科创板上市的企业，应该同样可以到创业板上市，但反过来就未必了”。

东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邵宇也对《经济》杂志、经济网记者表示，创业板所接纳的公司类型比较多、面更广，新经济、老经济都有，科创板则偏硬、偏前沿一点，相对来说可能更加有针对性。“创业板试点注册制的时候，可能会比较有节奏、谨慎地推进。”

科创板和创业板引进注册制，都围绕注册制改革形成的一系列新的制度安排和技术层面的改变。赵锡军认为，重要的是，创业板的改革会为中小板、主板引进注册制改革奠定一个很好的基础，起到一个示范作用，这是创业板注册制改革所具备的特殊意义。“因为中小板和主板也开板多年，有很多上市公司，如果进行注册制改革，特别是对于存量部分的改革，更多的可以借鉴创业板改革成功的经验。”

其实，截至目前，从纯粹的技术上看，鲁政委表示，相对科创板来讲，创业板已经有不少的地方进行了调整，比如跟投，只有不盈利或有“VIE结构”的上市公司才要求跟投，其他有盈利的则不用跟投。“包括投资者保护制度，就是在调整优化当中来扩围，因为最终注册制肯定要扩展到全市场。”

就目前来看，要确保创业板注册制平稳推进，我们要做的准备有很多。杨玲表示，实行注册制意味着企业凡是符合形式和条件的就可以上市，而不对企业进行过多的实质性审核，因此，上市公司的质量是需要投资者自己审核和判断的，同时上市公司的数量也会相对多一些。相对应地，从资金端或者需求端来看，也要引入更多的长期资金，形成一定的赚钱效应，才能期待一个长牛、慢牛的格局。

整个投行体系、中介金融机构体系，包括市场中介体系，必须要承担起相应的责任，投资者也要有承担风险的能力。“这些企业不一定都会成功，其中有很多可能会面临退市或调整的风险，市场的参与机构与投资者都得做一些配套措施。当然，对上市公司的严监管理念要继续贯彻下去，同时对投资者也要有充分的保护。”邵宇如是说。

注册制肩负在全市场推开的重要使命

注册制的推进要循序渐近，英大证券首席经济学家李大霄对《经济》杂志、经济网记者称，投资人、上市公司、中介机构等要对注册制有一个更好的理解、更多的准备以及更好的接纳。

为了更加市场化，承珞资本合伙人徐泯穗认为，等创业板注册制运行平稳以后，科创板可以考虑取消券商跟投，建立裸卖空交易机制，引导境外公司在科创板上市，使得板块的市场化定价功能进一步优化，并且探索板块的国际化。

当然，注册制改革未来还有进一步完善的空间，它的使命远远没有结束。

“注册制改革核心之一是强调合规性审查以及对公司业绩本身的要求。”王鹏表示，未来相关的监管层、审查层指标的设计，应该是动态的、更加强调科技导向的传统式监管。同时，对于创新行为，当我们还不能够明确其业务模式、技术有何风险的情况下，可以通过模拟的方法。“比如，通过监管查核等方式进行测试，从而规避风险，而不是‘一棍子打死。如果原有的規范性指标或者审核制时代不能够发现风险，那么注册制下更应该做好风险防控。”

严格来讲，注册制还包含了对投资者保护系统的加强，鲁政委称，注册制要求上市企业有充分的信息披露，最终发行公司的价值交给市场包括投资人来判断。这就存在两个问题，第一，上市之后管理层不再进行实质性的审核，那么，企业信息没有人审，信息是真是假，披露的程度够不够，披露程度不够要怎么办，这个披露是不是到了合适的水平？尤其科创板都是硬科技，硬科技涉及很多普通投资人的盲区，这些都是监管层面需要考虑的问题。

第二，很多公司上市的时候还不盈利，如果上市之后，出现比如发展不好或欺诈的情况该怎么处理？这就需要有相应的退市机制以及投资者保护机制，例如国外有一套很完善的制度，从压实中介机构的责任，到媒体的监督，到个股的做空机制，包括集体诉讼。

近日，国务院金融稳定发展委员会提出，会强化民事赔偿和刑事追责力度，要加快新修订的证券法实施细则落地，对典型重大、社会影响恶劣的个案，依法及时启动集体诉讼。金融委会议提及启动“集体诉讼”，具有重大意义。有律师预计，年内可能会有第一例以投保机构作为代表人的集体诉讼案件出现。

鲁政委向记者坦言，金融委提出启动集体诉讼包括建立联合的执法队伍，这说明这些制度都在进一步完善当中，相关部门已经在部署。包括科创板市场，为了防止主承销商和定价当中存在的道德风险，科创板要求券商跟投，但跟投会带来一个问题，“券商要频繁增资扩股，跟投的钱都是证券公司的资本金，但券商是一个中介机构，没有足够的资金，如果要跟投，就会导致后续的科创企业上市资源不足，供给跟不上”。因此，归根到底还是要有一套投资者保护机制，能遏制其道德风险，使得它的定价不至于过于离谱。