激励效率和公平性：基于高管薪酬政策视角

杜闪 毕鹏

【摘 要】 依据薪酬披露政策、薪酬管制政策检验不同薪酬政策效果间关系，试图发现高管薪酬政策的综合效果。以我国2005—2015年间上市公司数据为初选样本，运用Logit回归方法分区间检验高管薪酬政策的经济后果。研究发现：在地方国企中，薪酬披露政策和薪酬管制政策效果间存在互补关系，而非国企中两种政策效果间为替代关系。进一步研究发现，在单纯薪酬披露政策下，地方国企内部公平性提升了激励效率，非国企外部公平性降低了激励效率;薪酬管制政策的实施，促进了央企内部公平性对激励效率的提升作用，但制约了地方国企公平性与激励效率间关系，非国企外部公平性对激励效率的作用保持不变。

【关键词】 薪酬披露政策; 薪酬管制政策; 激励效率; 公平性

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）15-0091-08

一、引言

效率与公平是衡量企业高管薪酬分配合理程度的两大标准，但是，在给定社会资源预算约束下，两者间会存在目标替代关系，甚至会发生目标冲突。在我国转型经济的大环境下，规制高管薪酬的相关政策不断出台，按照薪酬政策目标的不同，可将我国高管薪酬政策分为薪酬披露政策和薪酬管制政策。以往的文献在考察某一种政策有效性时总是假定另一种政策是外生的，事实上，不同高管薪酬政策效果间的相互影响是不可避免的[ 1-3 ]。薪酬披露政策目标在于提升激励效率，薪酬管制政策则侧重于公平性，在综合考虑薪酬披露政策和薪酬管制政策时，我国上市公司高管薪酬政策效果间存在怎样的关系呢？目前，国内外探讨激励效率与公平关系的规范研究文献较多[ 4-5 ]，而从实证研究角度分析企业薪酬分配效率与公平性的文献有待补充。

本文以我国2005—2015年间A股上市公司为对象，首先，实证检验激励效率和公平性间关系，为我国不同高管薪酬政策效果间关系提供证据;其次，进一步观测高管薪酬政策效果间关系在不同类型公司间的差异;最后，结合不同政策环境，探讨高管薪酬政策效果间关系的具体变化。可能的贡献主要在于：从现实意义上看本文的研究为激励效率与公平性间关系提供了实证研究证据，同时研究这种关系在不同产权性质、薪酬政策等方面的差异，为完善我国上市公司高管激励机制提供了方向;从理论意义上看已有文献研究某一高管薪酬政策对薪酬激励、公司价值的影响，但没有注意到不同高管薪酬政策效果间的关系，本文补充了高管薪酬相关研究。

二、理论分析与研究假设

（一）激励效率与公平性关系

经济学中有一个基本假定：每一个人都是自利的。由于委托人和代理人间的利益不一致，使双方都为自身利益最大化而博弈。而2004年List根据行为合约理论提出人们不是绝对自利的，在企业实施激励合约过程中，代理人履约时会考虑自身利益及其行为将对他人利益产生什么影响，即表现出一种社会偏好[ 6 ]。社会偏好主要包括利他倾向、期望互惠及不平等规避等。邓沛琦和黄贻芳[ 7 ]发现行为合约理论的主要贡献在于不仅符合代理理论的和约逻辑，而且将社会偏好引入到委托人和代理人的效用函数中，主要分析代理行为的异质性。黄再胜[ 8 ]更深入地研究了各种激励合约的特征。

Itoh提出的行为合约理论主要从两个方面展开：一是基于意图法进一步发展;二是基于分配结果法进一步发展[ 9 ]。意图法是基于Rabin[ 10 ]的心理博弈框架提出的，该方法通过将公平偏好引入到心理博弈函数中，发现了新的“公平均衡”。分配结果法则是研究代理双方公平偏好对企业激励合约实施效率及设计的影响。就企业激励的实际运用而言，公平偏好将对企业激励合约的制定及实施效果产生重要影响。一方面，可能对不平等规避的代理人产生参与约束效应，这是由于履约可能对其产生效用损失，即可能相对其他代理人的收入会产生差距，因而通过参与条件约束需要委托人对其额外支付;另一方面，也可能对不平等规避的代理人产生激励效应，在条件一定的激励和约下代理人将越来越努力工作从而避免自己的收入低于其他代理人[ 11-12 ]。这种公平偏好对企业激励合约的施行效果产生何种影响，将取决于以上两种效应的相对大小。邱国斌和徐兵[ 13 ]指出我国强调公平是社会主义价值观，与效率具有同等重要性，社会主义要实现的效率是以公平为目的的效率，要实现的公平是以效率为基础的公平。因此，本文提出以下假设：

H1：我国上市公司高管薪酬政策效果间存在互补关系。

（二）高管薪酬政策对激励效率与公平性关系的影响

作为公司治理中一项重要的机制，薪酬激励在缓解委托代理问题上发挥着重要的作用，已有关于薪酬激励有效性的文献也得出了比较丰富的研究成果，然而相关文献的研究主要基于西方成熟的资本市场，对高管薪酬有效性的研究一旦脱离特定制度背景，就会变得毫无意义，尤其是对我国新兴加转轨的资本市场而言。随着我国对高管薪酬的宏观治理，政府、市场、企业三个层面成为共同影响高管激励效率的因素。廖宏伟和徐杰[ 14 ]提出政府干预实际上制约了董事会制定高管薪酬的定薪权，同时剥夺了高管进行薪酬谈判的权利，从而使得基于代理理论的激励主张缺乏必要的制度前提而无法得到有效实施。从1993年4月发布的《股票发行与交易管理暂行条例》，到2017年出台的《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》，无一不影响企业高管薪酬。2005—2009年間我国仅实行了高管薪酬披露政策，旨在提升高管激励效率，2009年以后，随着薪酬管制政策的下发，国有企业在考虑高管激励效率的同时，将致力于缩小收入差距，不同时期的高管薪酬政策则重点发生了变化。笔者认为，在不同的政策实施时期，激励效率与公平性间关系会存在差异。因此，本文提出以下假设：

H2：不同高管薪酬政策时期，激励效率与公平性间关系会发生变化。

三、研究数据与模型设计

（一）数据和样本

以2005—2015年沪深两市A股上市公司为初选样本，样本筛选的原则如下：（1）剔除金融行业的公司;（2）剔除主要财务数据、公司治理数据缺失的公司;（3）剔除考察期内产权性质发生变动的公司。为消除极端值的影响，对主要变量在1%和99%的水平上进行缩尾处理，最终得到10 449个公司年样本数据，其中国有企业5 381个，非国企5 068个。使用的主要财务数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库，股权性质数据来自色诺芬数据库（CCER），统计软件为Stata12.0。

（二）变量定义

1.激励效率

以高管薪酬与公司业绩之间的敏感性为激励效率的代理变量，根据Jensen和Murphy[ 15 ]、王凌峰和杨小珍[ 16 ]的识别方法，结合我国特点考虑一个最简单的模型：

？驻Compi，t=？琢0+？琢1？驻ROAi，t+？琢2Controlsi，t+？滋 （1）

其中，？驻Comp为上市公司前三名高管薪酬总额自然对数的一阶差分;？驻ROA为公司绩效的一阶差分，公司绩效等于净利润除以期末平均总资产;参数？琢1反映了高管薪酬随公司净利润变动而变动的程度，即激励效率。模型中的价值指标均已按照居民价格消费指数（2015=100）进行了调整。

2.公平性

参照吴联生等[ 17 ]、钱爱民等[ 18 ]的计算方法，以高管特征模型（2）残差替代内部公平性，以公司特征模型（3）残差替代外部公平性，赋予内部公平性、外部公平性相同权重，依据模型（4）计算综合公平性指标。

Ratio_exe/Ratio_emp =  0 +  1Employeei，t +

2Turnoveri，t+ 3Educationi，t+ 4Tenurei，t+  （2）

Compi，t= 0+ 1Sizei，t +  2MBi，t +  3Riski，t+ 4Freecashi，t+

5Growthi，t+     （3）

Equityi，t=w1Residual （1 ）+w2Residual （2 ） （4）

首先对薪酬模型进行分年度分行业回归，再将所得到的估计系数代入薪酬决策模型，得到的残差？着即为公司高管薪酬的公平性。模型（2）的残差即内部公平性，表示为Equity_in;模型（3）的残差即外部公平性，表示为Equity_ex;模型（4）中所计算的Equity为综合公平性指标。

（三）模型设计

为更直观地观测激励效率和公平性间关系，将激励效率和公平性纳入同一模型中：

？驻ROAi，t= 0 +  1？驻Compi，t +  2Equityi，t+ 3？驻Compi，t×

Equityi，t +  4Sizei，t +  5Levi，t +  6Duali，t +  7Numdiri，t +

8Condiri，t+ 9Growthi，t+ 10HHIi，t+   （5）

其中，被解釋变量为公司价值差分的代理变量（？驻ROA）， 3表示公平性对激励效率的影响程度。同时控制公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、两职合一（Dual）、董事会规模（Numdir）、独立董事占比（Condir）、成长性（Growth）、行业集中度（HHI）。具体定义如表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为薪酬激励效率与公平性间关系描述，分别根据薪酬内部公平性、外部公平性指标进行四分位分组，详细观测不同分位下薪酬激励与公平性间的关系。其中Panel A为内部公平性指标（Equity_in）的分组结果，Panel B为外部公平性（Equity_ex）的分组结果。

在内部公平性样本中，内部公平性相对较低（Equity_in≤P25）的情况下，内部薪酬公平性均值为-0.07，相应的高管薪酬水平一阶差分的均值为0.13，公司业绩一阶差分的均值为0.00;随着内部薪酬公平性的提升（P25

外部公平性样本中，外部公平性相对较低（Equity_ex≤P25）的情况下，外部公平性均值为-0.18，相应的高管薪酬水平一阶差分的均值为0.08，公司业绩一阶差分的均值为0.01;随着外部公平性的提升（P25

（二）实证分析

1.激励效率与公平性关系研究

为观测高管薪酬政策效果间关系，表3列示了激励效率与公平性关系的回归结果。列（1）检验了综合公平性与激励效率间关系，列（2）、列（3）进一步观测了内部公平性、外部公平性对激励效率的影响。数据显示，列（1）中高管薪酬（？驻Comp）与公司业绩（？驻ROA）间回归系数为0.058，且在1%的水平上显著相关;综合公平性（Equity）与公司业绩一阶差分也在1%的水平上显著正相关，交乘项？驻Comp×Equity回归系数为0.01，且在1%的水平上显著。以上结果表明，我国上市公司中存在明显的激励效率，随着公平性的提升，高管薪酬水平与公司业绩间的关联度增强，即公平性促进了激励效率的提升。列（2）展示了内部公平性对激励效率的影响结果，可以发现，内部公平性显著提升了我国上市公司高管的激励效率。列（3）分析了内部公平性对激励效率的影响，没有发现两者间关系。对比表3的结果可知，随着我国对公平性的关注，激励效率也明显提升，将综合公平性指标细分为内部公平性和外部公平性后，观测到公平性与激励效率间的互补关系仅来源于内部公平性。

2.产权性质对激励效率与公平性关系的影响研究

为进一步觀测激励效率与公平性间关系在不同类型公司中的差异，表4分别按照央企、地方国企和非国企样本进行了OLS回归。列（1）、列（2）表示为央企组的回归结果，高管薪酬水平（？驻Comp）的回归系数均在1%的水平上显著为正，内部公平性（Equity_in）的参考系数不显著，外部公平性（Equity_ex）的回归系数虽然显著为正，但并未发现央企激励效率与公平性间的互补关系。列（3）、列（4）为地方国企的回归结果，高管薪酬水平（？驻Comp）的回归系数依然在1%的水平上显著为正，内部公平性（Equity_in）的回归系数为0.456，且在5%的水平上显著正相关，内部公平性与高管薪酬差分的交乘项（？驻Comp×Equity_in）系数也显著为正，说明地方国企中随着内部公平性的提升，激励效率有所加强;外部公平性（Equity_ex）的回归系数为0.329，在1%的水平上显著，交乘项（？驻Comp×Equity_ex）的系数也为正数，且在10%的水平上显著，说明在地方国企中随着外部公平性的提升激励效率增强。即地方国企样本数据证明了公平性与激励效率间的互补关系，进一步支持假设1。列（5）、列（6）为非国企的回归结果，高管薪酬水平（？驻Comp）依然维持了其与公司业绩间的显著关联性，内部公平性（Equity_in）的回归系数为正但不显著，也未带来内部公平性对激励效率的进一步影响;外部公平性（Equity_ex）的回归系数为-0.402，在1%的水平上显著，而交乘项（？驻Comp×Equity_ex）的系数显著变为负数，说明在非国企中，外部公平性降低了激励效率。综上可知，笔者观测到了公平性与激励效率间的互补关系，同时发现了不同类型公司间两者关系的差异。

3.高管薪酬政策对激励效率与公平性间关系影响研究

通过梳理我国上市公司高管薪酬相关政策，并根据政策目标将政策划分为薪酬披露政策、薪酬管制政策，政策目标分别表现为激励效率、公平性。从上文分析可知，不同政策实施时期，目标选择存在差异，在一定程度上影响激励效率和公平性间关系。下面根据不同政策颁布的年份，研究单一政策下（2005—2009年）激励效率与公平性关系，以及多维政策下（2010—2015年）激励效率与公平性关系。

（1）单一政策下激励效率与公平性关系研究

表5列示了单一的薪酬披露政策下，激励效率和公平性关系的回归结果。将样本分为央企、地方国企和非国企，分别观测不同分样本下回归结果间的差异。表5结果表明，在以提升激励效率为主要治理目标的薪酬披露政策实施期，公平性基本上不会影响激励效率，仅地方国企的内部公平性和非国企的外部公平性会对激励效率产生影响，且不同情形下公平性与激励效率间关系不同。具体表现为，在地方国企分样本下，高管薪酬水平（？驻Comp）与公司业绩（？驻ROA）间相关系数均在1%的水平上显著正相关，说明地方国企中存在显著的激励效率。通过观测公平性对激励效率的影响，发现内部公平性（Equity_in）的系数为0.494，且在5%的水平上显著，而外部公平性（Equity_ex）的系数显著为负，不同公平性指标呈现不一样的公司价值关系。进一步观测，仅发现了内部公平性和高管薪酬水平交乘项（？驻Comp×Equity_in）的系数在5%的水平上显著为正，表明地方国企的内部公平性促进了激励效率，外部公平性不影响激励效率。在非国企分样本组，观测到外部公平性的回归系数在1%的水平上显著为负，而交乘项（？驻Comp×Equity_ex）的系数变为显著为负的0.018，说明在非国企中外部公平性降低了激励效率。

（2）多维政策下激励效率与公平性关系研究

2009年至今，为薪酬披露政策和管制政策的共同实施期，这期间上市公司即需要关注激励效率的提升，又需兼顾高管薪酬分配的公平性，为更直观地检验不同薪酬政策效果间的相互影响，笔者选取2010—2015年为进一步研究时期，分析公平性对激励效率的影响。

表6列示了薪酬披露政策与薪酬管制政策共同实施期，激励效率和公平性间关系回归结果。列（1）、列（2）为央企组的回归结果，发现无论是内部公平性回归还是外部公平性回归中，高管薪酬水平的回归系数均显著为正。内部公平性（Equity_in）的系数为1.092，t值为2.39，相应的交乘项（？驻Comp×Equity_in）系数也显著为正;外部公平性（Equity_ex）的系数为显著为负，但交乘项（？驻Comp×Equity_ex）系数不显著。说明多维政策实施期，新增了央企内部公平性对激励效率的促进作用。值得注意的是，对比单一政策下公平性与激励效率关系回归结果，发现多维政策实施期地方国企内部公平性对激励效率的促进作用消失，但非国企外部公平性与激励效率间的负向相关保持不变。这可能是因为我国高管薪酬管制政策的实施对象为国有企业，公平性在非国企中尚未发挥相应的正向作用。

（三）稳健性检验

1.变换公司业绩的衡量指标

以净资产收益率（ROE）和主营业务收益率（Opr）为公司业绩的替代变量进行稳健性检验，其中净资产收益率等于净利润除以公司期末平均净资产，主营业务收益率等于主营业务利润除以主营业务收入，回归结果与总资产收益率（ROA）基本一致（限于篇幅表略）。

2.安慰剂检验

张楠和卢洪友[ 19 ]通过人为改变信息披露政策和薪酬管制政策实施的时间与作用对象，构造一种反事实，如果观测是稳健的，那么基于这种反事实则观察不到上文的结果。人为改变高管薪酬政策时间有两种类型：一是人为提前实施年份;二是人为推迟实施年份。由于高管薪酬政策均具有持续效应，推迟实施年份仍能捕捉到相应政策的作用，不是构造反事实的方法。基于此，将有关高管薪酬政策的实施时间均提前一年，因此，单一政策下公平性与激励效率关系的考察时间为2005—2008年，交叉政策下公平性与激励效率关系的考察时间为2009—2015年。回归结果与上文研究结论不一致，反向证明原结论的稳健性。

五、研究结论

结合薪酬披露政策和薪酬管制政策，分别从激励效率和公平性两个目标检验我国上市公司高管薪酬政策的有效性，在此基础上，进一步对不同薪酬政策效果间关系进行检验。研究发现：（1）我国上市公司中公平性与激励效率间存在相互补充关系，且这种关系主要来源于内部公平性。（2）通过将上市公司细分为央企、地方国企、非国企，观测到公平性与激励效率关系的变化，发现内部公平性与激励效率间的显著正相关关系仅存在于地方国企，非国企中外部公平性反而降低了激励效率。（3）在单一的薪酬披露政策下，地方国企的内部公平性提升了激励效率，非国企的外部公平性降低了激励效率。随着薪酬管制政策的实施，新增了央企内部公平性对激励效率的促进作用，但制约了地方国企公平性与激励效率间关系，维持了非国企中外部公平性对激励效率的降低作用。笔者认为，在我国社会主义制度下，公平性的提升有利于激励效率的提升，相应的高管薪酬政策不仅发挥了独自的效果，而且不同的薪酬政策效果间相辅相成。

通过检验我国上市公司高管薪酬政策效果间关系，得到相关政策启示。（1）在我国薪酬政策发展历程中，不同的薪酬政策所关注的目标有所差异，不同的目标间可能存在相辅相成的互补关系，也可能导致效果反噬的情况。因此，相关政府部门在拟定高管薪酬政策时应参考关联性强的政策，避免政策效果间的反噬。（2）应关注上市公司特征、宏观环境等对高管薪酬政策效果的影响，就不同的上市公司应预见到政策效果的差异性，有针对性地差异化管理可能会达到异曲同工的作用。

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