产品市场竞争、管理者能力与公司非效率投资

姚曦 姚梦鸽 杨超

【摘 要】 文章将管理者能力、公司非效率投资和产品市场竞争纳入一个研究框架中。研究发现：总体来说，管理者能力的提高与公司非效率投资显著负相关;但当区分过度投资和投资不足时，管理者能力仅在投资不足组与公司非效率投资显著负相关;同时，产品市场竞争这一外部治理变量对两者之间的关系产生显著影响。研究结论丰富了相关文献，探寻了管理者能力降低非效率投资的路径，即通过降低企业所面临的环境不确定性从而提高投资效率。

【关键词】 管理者能力; 投资效率; 市场竞争; 环境不确定性

【中图分类号】 F830.59  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）15-0014-08

一、引言

资本要素投入是推动中国经济实现中高速增长的重要因素[ 1 ]，因而投资效率及其影响因素备受关注。现实中即使所处行业和公司特征相似的两个公司其投资效率和公司价值也可能相去甚远，Bertrand & Schoar[ 2 ]认为管理者的不同特质可以很好地解释这一点。管理者能力左右着公司的未来，因此，一个企业管理者的决断力、执行力、理解力和人际能力会对企业的投资效率及公司价值产生深远的决定性影响。但是，管理者能力与公司投资效率之间到底是什么关系呢？管理者能力的提高必然带来公司非效率投资的降低吗？管理者能力与非效率投资之间的关系在怎样的竞争环境中更加显著？管理者能力与非效率投资之间的作用路径又是什么？目前，这些问题还没有得到很好的回答。

本文以2010—2018年间所有A股非金融上市公司为样本，研究管理者能力的提高是否能降低公司的非效率投资，以及产品市场竞争所起的调节作用和环境不确定性的中介效应。研究发现：首先，管理者能力的提高与公司非效率投资显著负相关;但当区分过度投资和投资不足时，管理者能力仅在投资不足组与公司非效率投资显著负相关，这一结果与管理者的动机密切相关。其次，考虑产品市场竞争对两者关系的影响时发现，由于标尺作用和接管威胁，管理者能力仅在产品市场竞争地位比较低的组和行业竞争强度比较大的组中与公司非效率投资显著负相关。最后，研究还发现，环境不确定性在两者关系中起到部分中介效应，即能力强的管理者通过降低公司所面临的环境不确定性从而提高其投资效率。

与现有研究相比，本文可能的贡献体现在以下三个方面：第一，现有关于管理者能力与投资效率之间关系的研究相对较少，结论也不一致，本文的研究丰富了相关文献。第二，本文首次从产品市场竞争强度和市场竞争地位两个角度，研究市场竞争对管理者能力与投资效率之间关系的调节作用。第三，找到了管理者能力降低非效率投资的路径，即通过降低企业所面临的环境不确定性从而提高投资效率。

二、文献综述与假设的提出

（一）管理者能力与公司非效率投资

大量经验数据表明，企业的杠杆率、公司绩效、运营模式以及公司战略等方面均会受到公司所处行业基本特征和公司经营基本特征的影响，但是仍然有一部分公司间差异是行业特征和公司特征所解释不了的[ 3-5 ]。Bertrand

& Schoar[ 2 ]认为管理层的固定效应可以很好地解释这部分变化。企业在存续的过程中会面临各种各样的问题，随时都需要管理层根据其过往的知识和经验给出及时而正确的判断，但是管理层各异的管理风格和不同的管理能力会驱使其做出不同的决策。因此，管理层在应对各种风险与挑战时必定会给出不同的答案，进而影响企业的绩效。可以说，在一定程度上，管理层决定了企业的战略成败与经营业绩的优劣。

1984年，Hambrick & Mason[ 6 ]提出的“高层梯队理论”认为高管的决策行为受其个人特征的影響，并获得了大量研究的证实[ 7-8 ]。国内大量文献也从管理层背景特征的角度去研究管理层异质性对企业投资的影响，研究发现，企业家的教育背景[ 9-10 ]、专业背景和企业专用人力资本[ 9，11-12 ]、年龄[ 10-12 ]、任期[ 11，13 ]等都会对企业投资水平和投资效率产生显著影响。

但是，管理层异质性的最直接表现应该是体现在能力的差异上而非个体特征差异上，能力强的管理层能给企业带来好的经营业绩[ 14 ]。面对快速变化和竞争激烈的商业环境，管理层制定和执行的各种管理策略决定了企业的发展状况并因此对企业价值产生重要影响。管理层能力与企业的经济后果密切相关，如管理层能力与净利润的价值正相关[ 15 ];管理层能力能够缓和激进避税行为对企业价值的负面影响[ 16 ];管理层能力与在职消费负相关，能力较强的经理人较少通过在职消费来攫取私人利益[ 17 ];上市公司管理层能力与内部控制质量正相关[ 18 ];管理层能力提升有助于提高企业并购绩效[ 19 ]等。

现有直接检验管理者能力与公司投资效率的文献还比较鲜见，潘前进、王君彩[ 20 ]研究发现，能力强的管理者能有效降低投资现金流敏感性。从理论上来说，管理层能力与公司投资效率正相关的理论依据在于：首先，管理层能力的提升可以降低信息不对称，进而降低企业和外部资金提供者之间的融资约束和代理冲突。能力强的管理层较少进行盈余管理，更少从事避税活动[ 21 ]，从而使企业具有更高质量的盈余[ 22 ];随着管理层能力的提升，企业的信用评级也会越高[ 23 ]，较高的信用评级意味着较低的融资成本。因此，管理层能力较强的企业具有较高的会计信息透明度和会计信息质量，较低的融资约束进而提高企业投资效率。其次，在其他条件相同的情况下，能力强的管理层能更准确地识别投资机会（或风险），使企业资源和行业的发展趋势更加匹配，从而投资于NPV<0（或NPV>0）的项目概率下降（或上升）。最后，能力较强的管理者在声誉机制的作用下会更关注自己的职业生涯[ 17 ]，从而进行利益攫取的动机也会减弱，代理冲突下降，投资效率提高。基于以上分析，本文提出如下假设：

表2是主要变量的描述性统计，从表中可以看出非效率投资（EI）均值为0.0513，标准差为0.0547，标准差均值比为1.03，说明公司间差异不大;过度投资样本6 962个，投资不足样本8 738个，说明我国企业的投资不足情况比过度投资严重;管理者能力（MA）的标准差均值比为0.52，说明经过标准化处理以后公司间管理者能力差距不大;产品市场竞争地位（Comp）均值为0.4791，说明市场中一半以上的公司处于竞争地位比较低的状态;市场竞争强度（HHI）的均值为0.8031，说明我国产品市场竞争比较激烈。

四、实证检验结论与分析

（一）管理者能力与公司投资效率的实证检验

表3是管理者能力与非效率投资的回归检验结果。从全样本结果来看，管理者能力在1%的水平下与非效率投资显著负相关，说明随着管理者能力的提升企业的非效率投资下降。但是，当把全部样本区分为过度投资和投资不足样本，然后和管理者能力进行回归后获得了新的发现。与李延喜等[ 30 ]的研究结果不同，本文的研究显示，从投资不足样本结果来看，管理者能力与非效率投资在1%的水平下显著负相关，即管理者能力越强，企业的投资不足水平越低;从过度投资样本结果来看，管理者能力与过度投资正相关，但不具有显著性。以上结论显示，H1只得到了部分验证。

对这一结果的可能解释是管理者能力更多强调管理者对投资机会（投资风险）的识别能力，而识别之后的下一步行动则取决于管理者的内在驱动力。不论能力强弱，管理者均具有在“管理者帝国”构建中获得更多个人私利的动机，区别仅仅在于能力强的管理者可以迅速地识别出过度投资项目，而且代理冲突越严重，管理者越没有动力去降低企业的过度投资水平，甚至还具有提高公司的过度投资以谋求私利的可能性;而能力弱的管理者连捕捉过度投资项目的能力都较弱，即使有意愿进行过度投资也可能会失去机会。所以，管理者能力的高低和企业的过度投资水平并不具有相关性。

反观当企业处于投资不足状态时，由于管理者几乎无法从投资不足中获取个人私利，同时出于职业生涯和声誉考虑，管理者会积极降低非效率投资，这时管理者能力之间的差异就显现出来。管理者能力越强，企业盈余质量越高[ 22 ]，信用评级也越高[ 23 ]，从而可以降低企业的融资约束水平，投资不足程度随之降低。

（二）内生性检验结果与分析

1.采用两阶段工具变量法（2SLS）消除互为因果的内生性问题

上述研究表明随着管理者能力的提高，公司投资效率增加。然而，投资效率高的公司其管理者能力也可能越强，由此两者之间互为因果关系，模型可能存在严重的内生性。为消除这一内生性问题，本文借鉴李秉成、郑珊珊[ 31 ]的研究，选择同行业其他公司管理者能力均值（MA_mean）作為管理者能力（MA）的工具变量，理由是所在同一行业的公司面临相似的行业特征和经营风险，故满足相关性要求;同时，同行业其他公司的管理层能力无法直接影响本公司的绩效，故满足外生性要求。

本文使用两阶段工具变量法（2SLS）进行内生性检验，Kleibergen-Paap rk LM统计量为8.12，p值为0.000，拒绝了“工具变量不可识别”的原假设;CD Wald F统计量为299.74，p值为0.000，拒绝了“存在弱工具变量”的原假设。故上述检验结果表明本文工具变量的选择是合理的。内生性检验的回归结果如表4所示：第一阶段回归显示，管理者能力均值（MA_mean）与本公司管理者能力（MA）在5%水平上显著正相关;第二阶段回归结果显示，MA的拟合值与公司的非效率投资（EI）和投资不足（Underinv）在1%的水平上显著负相关，与过度投资（Overinv）正相关但并不显著，这一结果与表3的实证研究结论基本一致，进一步验证了本文的结论。

2.采用一阶差分模型解决遗漏变量问题

为了检验公司管理者能力的变动是否影响公司绩效的变动，本文采用一阶差分模型进行回归分析。除了两职合一外，其余变量都采用前后年数据进行计算。回归结果如表5所示：一阶差分被解释变量（？驻EI和？驻Underinv）与一阶差分解释变量（？驻MA）显著负相关，而？驻Overinv与？驻MA正相关但并不显著，这与前面的实证结论也是一致的，表明本文的回归结论仍然成立。

（三）产品市场竞争的调节效应检验

表6是产品市场竞争、管理者能力与非效率投资的回归检验结果，从产品市场竞争地位的角度来看，当公司的市场竞争地位较低时（尾部企业），管理者能力与非效率投资在5%的水平下显著负相关，而当公司的市场竞争地位较高时（头部企业），管理者能力与非效率投资虽然负相关但并不显著，H2得到了验证。

从产品市场竞争强度角度来看，当行业内产品市场竞争比较激烈时，管理者能力与非效率投资在1%的水平下显著为负，而当行业内产品市场竞争比较弱（即垄断程度较高）时，管理者能力与非效率投资在10%的水平下显著正相关，这与本文的预期并不完全一致，所以H3只得到了部分验证。可能的解释是，在市场垄断程度比较高的时候，来自市场的生存压力比较小，垄断地位带来了垄断价格和垄断利润，即使进行了非效率投资也不会得到来自市场的惩罚，同时这一类企业往往现金流比较充裕，能力强的管理者发现公司治理漏洞的能力也更强，所以其更容易进行源于控制权私利的过度投资行为。这一结论其实也间接验证了H1的结果，管理者能力的提高并不能降低过度投资，在某些情况下反而可能助力过度投资。

为了进一步验证H3结论的稳健性，将样本按股权性质分成国有控股公司和非国有控股公司进行研究，国有控股公司处于垄断性行业的概率远远高于非国有控股公司，非国有控股公司往往处于竞争比较激烈的行业中。表7是基于不同股权性质的管理者能力与非效率投资的回归检验结果。从回归结果来看，在非国有公司中管理者能力与非效率投资在5%的水平下显著负相关，而在国有公司中管理者能力与非效率投资虽然为负但并不显著。这一结果说明，在产品市场竞争激烈的环境中，非国有公司的管理者必须充分发挥其决策能力，识别出好的投资机会（抑或放弃投资陷阱），努力降低公司的非效率投资，提高资金的利用效率，唯有这样才能在市场中生存下去。而国有公司因为其特殊的制度背景，来自市场的压力相对较小，即使出现危机政府出于父爱效应也会兜底，因此，管理者能力在国有公司中发挥的空间相对较小。

（四）进一步研究——管理者能力与公司投资效率的中介效应检验

以上研究已经证实了管理者能力的提高可以降低公司的非效率投资，那么，一个重要的问题是，管理者能力提高降低公司非效率投资的中介传导路径是什么？

本文认为，环境不确定性在其中发挥着中介作用。管理者能力强调的是管理者面对瞬息万变的市场做出正确的决策并积极实施的能力。面对一项未来前景并不明确的投资项目时，比较而言，能力强的管理者能够迅速判断出公司面临的是投资机会亦或是投资陷阱，从而做出准确的决策，进而降低公司所面临的环境不确定性。大量研究已经证实，环境不确定性与公司的投资偏离度显著正相关[ 32-33 ];不确定性还会降低公司的投资支出水平[ 34 ];降低公司的投资效率，导致过度投资和投资不足[ 35 ]。那么，环境不确定性的降低势必会提高公司的投资支出水平，降低公司的非效率投资，减少过度投资和投资不足。

借鉴温忠麟等[ 36 ]中介效应的检验程序，本文进行以下检验：第一步，检验自变量管理者能力（MA）对因变量非效率投资（EI）的回归系数，若显著继续下一步检验;第二步，检验管理者能力（MA）对环境不确定性（EU）的回归系数，若显著则进行第三步检验;第三步，将环境不确定性（EU）也纳入第一个模型中，如果管理者能力（MA）和环境不确定性（EU）都显著，说明存在部分中介效应，如果环境不确定性（EU）系数显著而管理者能力（MA）系数不显著，则是完全中介效应。

环境不确定性（EU）的度量借鉴Ghosh & Olsen[ 37 ]和申慧慧等[ 32 ]的研究。模型Sale=？准0+？准1Year+？着的残差即为每年的非正常营业收入，用公司过去5年非正常销售收入的标准差除以过去5年销售收入的均值，得到未经行业调整的环境不确定性，然后用该值除以行业中位数后得到经行业调整的环境不确定性EU。

表8是中介效应的检验结果。实证结果显示，第一步中MA对EI的回归系数在1%的水平下显著为负，则进行第二步检验;在第二步，管理者能力（MA）与环境不确定性（EU）的系数显著负相关，说明能力强的管理者能够降低环境不确定性对企业经营带来的影响;第三步，管理者能力（MA）与环境不确定性（EU）的系数均显著，说明环境不确定性在管理者能力影响企业投资效率的过程中具有部分中介效应，即能力强的管理者可以通过择时决策降低环境不确定性对公司投资效率的负面影响。

（五）稳健性检验

为确保结论的稳定，做了如下稳健性检验：（1）考虑到不同所有权性质会对公司的运营效率产生影响，因此，本文在管理层能力模型中加入所有权性质变量重新回归;（2）借鉴申慧慧等[ 32 ]的研究，将EU变量按照年度排序分为两组，即EU高的组赋值为1，EU低的组赋值为0;（3）为缓解模型中主要解释变量的多重共线性隐忧，对EI、MA和EU变量分别进行均值中心化处理后重新回归;（4）为检验基准回归结论是否会受到管理者能力样本分布的影响，本文参考吴育辉等[ 23 ]的做法，将管理者能力划分为五等分重新进行估计。总体而言，稳健性检验结果与前面的结论没有实质性差异，前述研究中得到证据支持的假说在稳健性测试中仍然获得了验证。

五、结论

如何配置有限的资源，提高公司的投资效率一直是财务研究的重点问题。什么样的管理者是企业真正需要的？能力强就代表着公司资源利用效率高吗？本文认为，在信息完全对称的环境中，能力强的管理者可以通过高效率的投资活动提高公司价值，将其与能力低的管理者相区别，进而获得与其能力相对称的薪酬;而当信息不对称时，因为管理者能力高低并不能完全被市场识别出来，能力强的管理者反而可能会凭借其“能力”进行过度投资而获取私利。所以，管理者能力与公司投资效率之间的关系并不是线性的。研究发现：（1）管理者能力的提高与公司非效率投资显著负相关，但当区分过度投资和投资不足时，管理者能力仅在投资不足组与公司非效率投资显著负相关，在过度投资组结果并不显著，这说明管理者能力的提高可以降低公司投资不足，但是对过度投资无效;（2）考虑产品市场竞争对两者关系的影响时发现，管理者能力仅在产品市场竞争地位比较低的组和行业竞争强度比较大的组中与公司非效率投资显著负相关;（3）环境不确定性是管理者能力与公司投资效率之间的中介变量，即能力强的管理者通过降低公司所面临的环境不确定性从而提高其投资效率。

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