中芯国际会不会成为第二个中石油？

杨秀红　周源　陈潇潇

2020年2月18日，在北京经济技术开发区，中芯国际生产厂的工作人员在操作设备。图/新华

7月16日，A股史上第五大“募资王”、国产芯片龙头中芯国际（688981.SH）正式登陆科创板。

当日，中芯国际A股开盘价高达95元，此后股价有所回落，在90元附近震荡，股价涨幅在220%附近。截至收盘，其A股市值逼近6000亿元，股价报收82.92元/股，上涨201.97%;与此同时，中芯国际港股（0981.HK）则大跌逾25%，股价约28港元，出现严重的A/H股倒挂。

反观整个A股市场，表现也与中芯国际迥异。中芯国际上市当日，A股三大股指全线下跌，截至收盘，上证综指、深成指和创业板指数均下跌超4.5%。当日，中国二季度GDP增幅预计将成全球第一的利好消息，也未能带动市场走强。与此同时，A股市场的芯片概念股也纷纷下跌，多只科创板芯片概念股跌幅超过10%。

“市场在担忧中芯国际会不会成为第二个中石油。”方正证券首席市场分析师赵伟对《财经》记者表示：“中芯国际首日上市价格超出市场预期，之前我们预计在50元附近相对合理，但实际上，其股价已经达到90元左右。”

从估值角度看，7月16日，中芯国际港股市盈率（TTM）约为100倍，而A股市盈率（TTM）则已近300倍。

7月17日，中芯国际A股开盘后一度大跌逾9%，其港股则略有回升。但两者估值差距依然不小。

“从传统的估值观点来看，A股市场对中芯的预期有点偏高，带来芯片股阶段性的调整是有可能的。”深度科技研究院院长、前中信证券高级副总裁兼互联网首席分析师张孝荣对《财经》记者表示。

从产业角度和国家战略层面，中芯国际的战略定位被业界普遍认可，但技术差距也不容忽视。

“对于中芯国际来说，可能在相当长的一段时间之内，它都是国内唯一一家芯片代工企业，随着上游IC的设计不断发展，以及下游封装测试产能不断扩大，中芯国际将处于卖方市场，或者说，它在这个产业链当中的重要性与话语权是非常强的。”香颂资本执行董事沈萌对《财经》记者表示。

张孝荣亦表示，“中芯国际的意义，不是一个单纯的企业，它是产业龙头，是我们整个国家芯片产业的希望所在。这是一个战略性企业，是高科技对抗的核心企业之一。这个价值，无法估量。”

一位行业人士向《财经》记者表示，目前没看到中芯国际手中握有特别有价值的资产，有点像前些年的京东方，融资很多，但是技术还是不成熟，产品没有竞争力，利润率不高，不如韦尔股份和闻泰科技对资本市场有吸引力。后两者均是A股市场上市值超千亿的半导体公司。

目前，《财经》记者从多方采访发现，市场各方对于中芯国际的上市褒贬不一，有人认为中芯国际以远超市场预期的高估值上市，有可能“出道即是巅峰”，有可能会成为中石油第二，甚至会进而拖累科创板下跌。另一种声音则认为，中芯国际承载着国家和民族的希望，即使短期内技术创新层面难有突破，但其现有技术尚可支撑一段时间，未来集社会各界之力，有望实现技术突破，摆脱海外市场在芯片技术层面对中方的钳制等。另有声音认为，中芯国际短期不应以估值和业绩来衡量，应从国家战略层面来考量。

在市场对中芯国际褒贬不一之时，其未来融资问题也备受关注。芯片研发及生产是一个极度烧钱的行业，此次成功在科创板融资后，中芯国际的未来融资可能仍其路漫漫。

“中芯国际现有融资大约能解决半年到一年的发展。”一位芯片技术领域专家对《财经》记者表示：“未来，中芯国际进行市场融资是必须的。芯片产业所需资金量巨大，动辄几十亿起步。而除了市场融资以外，也需要政府资金及政策长期支持，而且资金和政策需要尽快落地。”

A股“募资王”首秀大涨201%

201.97%！7月16日，中芯国际这头大象回归科创板上市，早盘市场一片火爆，中芯国际A股开盘报价高达95元/股，涨幅维持在220%附近，全天股价则在85元左右。截至收盘，中芯國际上市首日总市值逼近6000亿元，股价报收82.92元/股，上涨201.97%。

中芯国际此次回归科创板，发行价为27.46元/股，初始发行16.86亿股，拟募资462.87亿元，最终募集资金532亿元。

据《财经》记者统计，在A股近30年的历史中，中芯国际是A股史上第五大“募资王”，其首发募资额仅次于农业银行、中国石油、中国神华和建设银行。中芯国际也是近10年来，首发上市募资金额最大的公司。

“中芯国际在科创板上市，多了一个融资渠道，对企业发展而言，显然是个好事，但我觉得这远远不够。客观来看，国产芯片产业外部形势不佳，需要做出理性选择。”张孝荣告诉《财经》记者。

与中芯国际火爆上市形成鲜明对比的是，当日A股市场、中芯国际概念股以及中芯国际港股均出现大幅回调。

其中，在中芯国际A股上市前一日，中芯国际港股已经开始出现下跌苗头，当日大跌8.01%，报38.45港元/股。中芯国际A股上市当日，其港股则大跌逾25%，收报于28.75港元/股，这与其A股80多元的价格相差巨大。

在中芯国际A股上市之前，其港股已经经历了一番大涨。截至7月15日收盘，中芯国际港股市值为2192.06亿港元，一年内涨幅达222.03%，过去四周涨幅达101.52%。

市场担忧，由于中芯国际A/H之间的差距过大，有可能影响其未来股价表现。“由于A/H投资人趋同，A/H股价也会趋同。人往高处走，水往低处流，价格引力将促使同一家公司的A/H股之间的估值差距缩小。最典型的是当年中国石油的案例。”赵伟对《财经》记者表示。

与此同时，A股市场中芯国际概念股全线收跌，科创板中微公司跌超14%，沪硅产业跌超17%，安集科技和芯源微均跌超13%。

A股市场也出现今年以来的罕见大回调，即使早盘出现利好消息，中国二季度GDP增幅预计将成全球第一，A股市场仍继续大跌，截至收盘，上证综指下跌4.5%，深成指大跌5.37%，创业板指大跌5.93%。

“今天港股大盘不好，港股中芯国际大跌，有虹吸作用。A股可能也会出现高开低走的情况，或者也会引起科创板整个板块出现失血，至少短期内是这样的，以后情况如何还不好判断，我倾向于乐观。”张孝荣表示。

他同时提醒，“短期内不必过于关注中芯国际的业绩。业绩有赖于人才、技术和设备，中芯国际当下的战略问题，我认为是要更好地解决人才和技术的问题。”

国盛证券认为，短期看，中芯国际回归，龙头归位，科创再迎重磅催化。长期看，中芯火速过会，科创板示范效应凸显。短期估值不是主要矛盾，中国版“纳斯达克”正在孕育。同时，继续看好科创板牛市三季度开启。

业界预计，未来，要实现技术以及产业层面的突破，中芯国际仍有更长的融资之路要走。

图：中芯国际港股（0981.HK）今年以来走势

资料来源：Wind。制图：颜斌

国信证券表示，目前全球晶圆代工市场可以分为三个梯队。第一梯队是台积电、Intel以及三星，掌握先进制程技术产能。第二梯队是联电、中芯国际以及格罗方德，拥有部分先进制程能力。第三梯队是华虹、Tower Jazz以及力晶等，主要聚焦在成熟制程。由于先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。目前晶圆代工龙头台积电已经实现5nm量产，三星计划年内实现5nm量产，Intel则宣布在2021年推出7nm，但联电、格罗方德等第二梯队公司已经宣布退出12nm以下先进制程角逐。

根据IBS统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm为例，5万片产能的设备投资成本高达214.96亿美元，是14nm的两倍以上，28nm的四倍左右。

目前，中芯国际已经拥有14nm集成电路的生产技术，业界预计，其要突破7nm/5nm等最先进工艺，可能需要8年-10年。

未来，中芯国际若想要加速先进制程投入，资金缺口可见一斑。

一位芯片技术领域专家对《财经》记者表示，“中芯国际现有融资大约能解决半年到一年的发展。未来，中芯国际进行市场融资是必须的，同时，也需要政府资金及政策长期支持。”

张孝荣认为，中芯国际的体量，大约是台积电的十分之一，两者相比差距较大。从日本、韩国、中国台湾的芯片产业发展经验来看，“集中资源办大事”是推动芯片产业快速发展的经验。短期内顶住盈利压力，长期应咬牙进行投入。无论是日本的东芝、日立，还是韩国的三星（非纯晶圆代工厂），台湾的台积电，都是在政府资金及政策的支持下，才进入独立商业企业发展模式，并逐渐为产业链上下游提供能量。

战略配售阵容豪华显深意

作为全球第四家、国内第一家继续追赶先进制程晶圆的代工厂，中芯国际的上市被视为具有重要战略意义。

在上市前的战略配售中，中芯国际即获得高度关注。

公司公告显示，其此次发行战略配售对象共29家，合计配售金额共242.61亿元。

这些战略配售对象包括国家集成电路产业基金等“国家队”企业或基金、上海集成电路产业投资基金等4家上海地方国资、2家海外主权基金和多家A股半导体上市公司，其中不乏韦尔股份、汇顶科技等半导体龙头设计公司和沪硅产业、安集科技、至纯科技等上游半导体设备材料企业。

其中，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司获配35.175亿元，新加坡政府投资有限公司获配33.165亿元，青岛聚源芯星股权投资合伙企业获配22.24亿元。

“这表明国家扶持芯片产业生態的决心很大。”张孝荣表示，“中芯国际作为国内代工龙头，具备串联及带动封测、芯片设计等整个产业链的潜力。国家大基金一期、二期，以及上海集成电路基金一期、二期，相继重金力挺中芯国际。”

2019年10月22日，国家大基金二期成立。根据规划，投资方向将重点放在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等芯片制造及上游设备领域。

张孝荣分析认为，作为芯片产业上游的设备制造商，如果资金尽快到位，国产设备厂商们预算上的困扰将大大缓解，则将集中精力开启追赶模式。随着芯片制造设备产能扩充，芯片制造行业的潜力也将得到进一步的释放。

在引入诸多战略投资者后，中芯国际目前仍没有控股股东。但业界分析认为，中芯国际只是表面上没有控股股东。

根据招股书披露的数据，中芯国际上市前第一大股东为大唐控股香港有限公司，持有8.59亿股，占总股本的15.77%。

“从中芯国际过往的历史可以看出来，当初张汝京就是为了能够平衡海外投资者、国内投资者以及其他投资人，才设计出这种没有明显实际控制人的制衡机制。这一机制即使是2004年中芯国际登陆港股时也没有打破。”沈萌告诉《财经》记者。

不过，他认为，大唐电信是中芯国际股东中非常具有话语权的一个投资人，而且大唐电信力图控制中芯国际，然后将其作为自己发展的一个重要的平台。其实，其最终的实际控制人应该是中国政府或者说是国资委，因为毕竟无论是大基金也好，还是其他的一些基金也好，最终的背景都是国资，所以中芯国际只能说是表面上没有控股股东，但实际上它应该是体现政府意志，以国资为主的这样的一个股权结构。

兴业证券电子行业团队认为，中芯国际此次科创板上市，下游客户和上游设备材料等供应商相继踊跃入股，相互绑定，反映出半导体产业链未来加深合作、共同突破关键制程的意向和决心。参考中芯国际和长电科技的合作共赢模式来看，一旦中芯国际在更多关键制程上实现突破，韦尔、汇顶等新进股东将加大订单支持力度，同时中芯也会加大对安集、沪硅等股东企业的合作力度，因此看好中芯国际后续加大资本开支对国产设备材料龙头企业的拉动。

追上台积电还有多少关？

虽然中芯国际目前是中国规模最大技术最先进的专业晶圆代工企业，但距离台积电还很遥远。

就市场份额来说，根据TrendForce所发布的2020年Q1全球前十大晶圆代工厂营收排名，台积电一家独大，市场份额为54.1%，而中芯国际的市场份额为4.5%，排在三星、格罗方德（Global Foundries）和联华电子（UMC）之后。

在技术水平上，中芯国际落后台积电两代。2018年台积电就实现了7nm工艺量产，今年则开始量产5nm产品，并计划于今年建设一座具备3nm制造工艺的芯片制造厂，而中芯国际于2019年底实现14nm（涵盖12nm）FinFET量产，并宣布在2020年底将量产N+1（7nm）产品。

所谓的5nm、7nm，指的是半导体制造的“线宽”指标，线宽越窄，单位面积的芯片中可以整合更多数量的晶体管，芯片的处理性能越强，能耗越低。

从收入比例看，台积电先进工艺收入比例较高，而中芯国际28nm工艺收入仅占4.3%。14nm工艺收入仅占当季营收的1%。

但中芯国际是除了三星和英特尔之外唯一想要在工艺上追赶台积电的厂商。需要指出的是，英特尔只为自己制造芯片，不做晶圆代工生意，三星既为自己生产也为他人代工，不算纯粹的晶圆代工厂。

“基于理性战略选择，市场不必期待中芯国际开启疯狂追赶模式，不必渴望在短期内突破7/5nm以下工艺。中芯国际14nm FinFET代工的移动芯片，实现了规模化量产和商业化。这个工艺可以支持5G芯片发展，除了手机等移动终端，能够让产业维持一段时间。”张孝荣称。

有志于啃“硬骨头”的中芯国际将至少面临以下几个挑战。

首先是资金关。行业有一个共识，即“砸钱不是万能的，不砸钱是万万不能的”。

以晶圆代工最重要的设备光刻机为例。为了着眼于未来的7nm和5nm工艺，中芯国际已斥资1.2亿美元向ASM订购了一台EUV光刻机（目前尚未到货），而该公司2019年的财报显示，其2019年净利润为12.36亿元人民币，这意味着中芯国际一年的利润只够买一台EUV光刻机。

不仅仅要砸钱，还要持续砸大钱。随着摩尔定律演进，每代工艺节点对应资本开支增速达30%，台积电2019年资本支出介于140亿至150亿美元之间，上一年是110亿美元，2020年，台积电再次上调该预算，预计介于150亿至160亿美元之间。三星则在2019年4月宣布将在未来十年投资1157亿美元以改善晶圆制造技术与设备。相比之下，中芯国际2018年与2019年资本开支分别是18.13亿美元与20.33亿美元，今年虽然激增了资本开支，但总量只有43亿美元，不到台积电的三成。

中芯国际自身造血能力显然不足以支撑如此烧钱的行业。招股书显示，中芯国际2017年-2019年收入分别是213.8亿元、230.1亿元、220.1亿元，获得的政府补助分别为10.24亿元、11.07亿元和20.39亿元，占同期净利润的比重分别为82.23%、148.09%和113.69%，换言之，没有政府补助，中芯国际2018年与2019年将处于亏损状态。

科创板上市为中芯国际充实了资金“弹药”。招股书显示，在扣除发行费用后，该公司拟将40%用于12英寸芯片SNI项目，以满足建设一条月产能3.5万片的12英寸生产线项目的部分资金需求，将生产技术水平提升至14nm及以下;20%用于先进及成熟工艺研发项目储备资金项目，有分析认为，这笔钱主要用于7nm甚至5nm的开发。

“目前砸錢进行技术突破，短期内可能还难以见到成效。比如说紫外线光刻机，其制造技术还牢牢地掌握在国外，短时间之内，无论是中芯国际来砸钱，还是上下游的产业链共同来突破这个研发的瓶颈，都不太可能形成突破。”沈萌对《财经》记者表示，“就这一点而言，就会造成以中芯国际为中心的这个产业链向高端突破遇到瓶颈，短时间之内这个难度还是比较大。”

二是技术与人才关。晶圆代工技术壁垒极高，尽管台积电每2年-3年升级工艺，但不代表突破一个节点工艺只需要2年-3年，技术上迟迟不能突破或良率极低的情况反而非常普遍。

以芯片巨头英特尔为例，英特尔最初计划在2016年量产其10nm处理器，但之后屡屡延期，到了2019年四季度才量产，其竞争对手AMD因为请台积电代工，反而先推出了7nm处理器，中芯国际也曾遭遇28nm良率迟迟无法有效提升的窘境。实际上，全球晶圆代工厂中，技术比台积电先进的联华电子与格罗方德都已经宣布放弃先进工艺的研发，分别止步于14nm与12nm，这也从侧面反映了追赶先进工艺有多难。

表：中芯国际主要战略配售机构一览

资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制表：颜斌

招股书显示，中芯国际拥有技术研发人员2530人（台积电6534人），占比为16.02%，过去三年研发累积投入金额达127.91亿元。

研发投入和员工数量十分重要，芯片行业崇尚“灵魂人物”的作用，而不是简单的“堆人比赛”。外界普遍认为，现在的中芯国际拥有这样一位“灵魂人物”，即现任联席CEO梁孟松。

梁孟松先后任职于台积电与三星，曾带领三星在14nm节点上反超台积电。2017年梁孟松加入中芯国际后，用了一年半的时间就将中芯国际从28nm带入14nm时代。更可贵的是，在300天不到的时间，中芯国际就把14nm工艺良率从3%提高到95%。但之后能不能更进一步，多位行业人士对《财经》记者表示谨慎看好。

晶圆代工行业对原材料和设备要求也很高，且部分重要原材料及核心设备高度依赖国外公司，国与国之间的贸易摩擦、外交冲突也有可能影响到中芯国际的原材料与设备的供货。尤其中美之间“科技冷战”日益加剧，多位行业人士向《财经》记者表示担心中芯国际也被制裁，为国内企业代工需要更加小心翼翼，严守法律与国际规则。

晶圆代工对上下游产业的带动作用非常明显，中芯国际融资扩产能将进一步带动国内芯片设备与原材料产业，两位芯片行业投资人向《财经》记者表示，自2018年起，他们一直在寻找这类的投资机会，越来越多的热钱前赴后继涌进来，但他们也同时提醒，这不是一个赚快钱的行业。

多位行业人士和投资人士向《财经》记者表示，乐见资本市场支持芯片类公司，但呼吁给中国芯片产业和从业人员多一点时间，多一点空间，多一分客观，多一分冷静，少一点主观，少一点狂热以及少一分人云亦云。

（《财经》记者刘以秦、张欣培对此文亦有贡献）