A股疯牛难再现

郭楠　张欣培　杨秀红　杨玉琪

2020年7月10日，股民在江西九江一家证券交易大厅了解股市行情。图/视觉中国

3000点，上证指数无数次上下穿越的关键整数点位，在7月1日又一次向上突破。7月13日，沪指最高达到3458.79点，创业板指距离2900点仅一步之遥。市场情绪被A股强势上涨点燃。

紧接着，加速上涨的A股突然刹车。上证指数、深证成指、创业板指连续三日下跌，沪指跌至3200点，创业板累计下跌超过8%，科创板集体大跌。前期表现较好的电子、银行、通信、计算机、非银金融等集体大跌，白酒指数在7月16日接近跌停。

谁是A股背后的资金推手？爆款基金、散户加速入场、杠杆资金入市之外，更值得注意的是，北上资金在7月风格突变，快进快出。市场普遍认为，主导外资大进大出的主力更多是交易性资金，且不排除部分内资借道北上。

7月初，银行、地产等低估值板块的暴力上涨，仿佛把时间拉回到2014年，牛市就在眼前，但同时泡沫也在酝酿。监管也在市场狂热之际果断出手净化市场，排除风险。7月8日，证监会官网发文，集中曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单。7月14日晚间，银保监会在答记者问中表示，严禁资金违规流入股市，违规投向房地产、“两高一剩”等限制性领域。

“7月上旬A股急涨之后，短期谨慎一些更为恰当。”中银国际首席经济学家徐高表示。东吴证券首席经济学家陈李也认为，A股涨得太多太快了，牛市并不是刚刚开始，而是已经存在一年半了。

短期谨慎，长期并不悲观。对于市场短暂调整，华宝基金总经理黄小蕙告诉《财经》记者，“这轮行情不会昙花一现。”徐高也表示，对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的“疯牛”行情会重演。

A股7月牛途

每次市场的热闹，总少不了官媒的信号。“哒哒的牛蹄声是疫后的美丽召唤”，7月6日一早，中国证券报头版头条用这样醒目的标题呼唤“健康牛”。

7月6日，上证指数上涨5.71%，在金融、地产的带领下强势站上3300点，两市成交额从刚破万亿升至1.57万亿元，两市融资余额单日增加389.61亿元。市场关于风格切换的讨论开始增加，金融与地产板块的快速上漲，像极了2014年年中大盘蓝筹王者归来，在经济复苏各项数据向好的预期下，牛市的呼声也越来越高。

“下午3点，组里同事突然说请大家喝奶茶，因为股票赚钱了。”一位互联网从业者聊到股市时提到，但他仍然谨慎没有参与。

谨慎的不只有看不懂股市的普通人，还有在市场历练多年的老手。荒原资产创始人凌鹏在A股大涨之际发文称，因为在过去三个月看空，被市场搞得心绪不宁、压力巨大，他承认看错，“在疯狂的市场中，理性和谨慎是一种罪过”。但凌鹏还是在公开信中表示，自己的框架无法接受50倍的贵州茅台、4000亿的立讯精密和剔除温氏股份100倍市盈率的创业板指数。

回顾3月下旬至今，A股的结构性行情已经演绎到极致。以贵州茅台为例，股价从不足950元一路上涨至接近1800元，市值超过工商银行。生物医药板块在2020年成为大赢家，7月15日，英科医疗再度涨停，成为A股年内首只十倍股。

紧接着，调整开始。7月14日，上证指数微跌0.83%，创业板指下跌1.06%。7月15日，三大股指齐下跌，上证指数下跌1.56%，跌破3400点，创业板指下跌1.60%。7月16日，中芯国际在科创板上市，人民日报点名茅台，科技、消费板块重挫，A股大跌加剧，沪指下跌4.50%，跌破3300点，创业板指下跌5.93%。此前涨势凶猛的科技股集体哑火，牛市风向标券商也开始调整，电子、银行、通信、计算机、非银金融领跌。

券商早在本周开市前提示了市场调整风险。中信证券策略团队认为，7月中下旬多重扰动因素再现，需密切把握市场节奏，预计短期补涨接近尾声，市场将重回结构分化的均衡状态。安信证券表示，短期从积极转向中性。

北上资金的快进快出被认为是7月A股急涨急跌的直接原因。7月14日，北向资金净流出达到173.8亿元，创下单日净卖出新高。而在7月初，北上资金曾突然净流入连续超过百亿元。

“根据北上重仓股托管机构的统计，7月以来北上资金结构中，假外资占比出现了明显提升。由此可以推断，近期主导外资大进大出的主力更多是交易性资金，且不排除部分内资借道北上。”国盛证券首席策略分析师张启尧在研报中指出。

陈李则表示：“因为A股也不便宜了，所以北上资金会快进快出。”

对于近期市场调整的原因，陈李认为，一是市场涨得太多太快了，从公募基金的表现来看，2019年公募贡献了50%的收益率，上半年又贡献了20%的收益率，一年半时间的投资回报，可能仅次于2006年-2007年和2014年-2015年了。这也说明市场上很大一批股票都已经涨了很多。从估值来看，沪深300是40倍市盈率，创业板已经到了70倍。

6月以来沪深港通北上资金净流入变化

资料来源：Wind数据。制图：颜斌

其次是央行的货币政策相对比较暧昧，仍然会是一个相对宽松的氛围，但更强调实时调整，央行的态度在债券市场上已经有所反映。

往后来看，陈李认为，市场活跃的氛围还没有结束，三季度每个月各项宏观经济指标都会好转，包括进出口、投资、消费、GDP、工业增加值等，目前经济仍然在一个复苏的过程当中。所以这个情况下，市场还是会继续活跃。

陈李也特别强调：“牛市并不是刚刚开始，而是已经存在一年半了，如果说调整一个月算牛市停歇，目前一两天的调整还谈不上牛市暂停。”

增量资金来自哪？

A股牛市的来临离不开各路资金的助推作用。“从成交量的不断扩大，可以看出交投活跃程度之高。这就是资金推动的一种表征。”丹阳投资董事长、首席投资官康水跃表示。

那么，这些神秘的推动资金究竟来自哪？根据《财经》记者研究，包括北上资金、爆款基金、普通投资者、存款转移、杠杆资金等，都在跑步入场。

一向被看作聪明资金的北上资金更被认为引领了此轮上涨。Wind数据显示，7月份以来北上资金大规模流入。7月7日，北上资金合计规模超过千亿。7月2日至10日7个交易日内，北上资金净流入585亿元，流入强度已接近历史峰值。徐高认为，北上资金的大举加仓会带动A股上扬。

不过，与以往不同的是，此轮的北上资金发生了明显的风格切换。开源证券在研究报告中指出，通过拆分发现，2020年7月以来北上的增量资金主要来源于托管在包括美林远东、瑞银证券以及摩根士丹利等在内的8家机构的增量资金。

“7月以来，8家机构北上交易型资金的风格系数（成长—价值）逐步下降，截至7月7日，8家机构资金持仓组合风格系数明显低于6月29日。”开源证券首席策略分析师牟一凌指出，这意味着托管于这8家机构的增量资金在本轮中出现了明显的风格切换。

“根据我们对比，这些托管交易此前一直以醫药+消费+科技为主。但是从7月1日开始，大举买入A股的金融、周期性资产。其中，托管在瑞银的资金6月下旬就已经开始布局了。”牟一凌向《财经》记者表示。对于这种风格切换，牟一凌更倾向认为市场出现了新的参与者，他们以不同的投资理念在看待中国市场。

爆款基金也是重要的增量资金来源。根据Wind统计，仅7月6日-10日单周，基金发行规模就达到了832亿元，创下历史新高。大量基金仍在发行路上。

募集资金规模不断创纪录，更出现了申购规模超千亿的巨无霸。鹏华匠心精选A计划募资规模300亿元，但是一天获得认购金额超过千亿，达到了1371亿元，配售比例仅为21.88%。汇添富中盘价值精选A计划募资300亿元，但是仅一天就获得了693亿认购规模。

两融余额也创下新高。从6月29日至7月15日，两融余额已实现13连涨，更是创下了2016年以来的最高峰。Wind数据显示，截至7月16日，两融余额为1.38万亿元，占A股流通市值的2.46%。两融交易额1550.32亿元，占A股成交额的10.30%。其中，融资余额为1.34万亿元，融券余额为406.46亿元。

股市的上涨让普通投资者跃跃欲试，散户热情空前高涨。多家券商表示，目前开户数量大幅增加，保证金规模有所扩大。火爆的交投，一度导致多家券商APP出现宕机。场外配资再度复燃，各种配资机构开始卷土重来。有配资机构人士表示，每天有很多人来咨询。

与此同时，债券市场的走弱也让资金开始流向股市。“债市与股市从阶段性时间范畴看是跷跷板关系，从最近三个月的股市上行正好对应债市下行，这就是典型的资金从债市流向股市。”康水跃向《财经》记者表示。

债市转弱、存款搬家，各种资金正源源不断地进入股市。“这轮行情中确实是资金起到了一定的推动作用。”黄小蕙向《财经》记者表示。

“这一轮讲的最多的是居民因为理财打破刚兑带来资金入市。但是我们应该看到，即使刚兑没被打破，也出现了大量的存款搬家。本质上大家认为股市能够赚钱。居民资产配置向权益倾斜是未来10年-20年的发展逻辑，不是解释当下的逻辑。”牟一凌认为。

“北上资金中新的参与者才是今年在市场认知外的因素，但是我们不建议大家去追随资金趋势。”牟一凌向《财经》记者表示。

增量资金成为本轮行情最大的推动因素，而这种交易性行情很有可能来去匆匆。在一阵势如破竹的上涨之后，市场终于出现了降温。7月15日-17日大盘出现大幅调整，聪明资金北上资金开始连续大额流出。

Wind数据显示，7月15日的北上资金全天净流出27.06亿元，其中，沪股通资金净流出14.74亿元，深股通资金净流出12.32亿元。7月14日北上资金合计净流出173.84亿元，其中，沪股通净流出49.95亿元，深股通净流出123.89亿元。两日北上资金合计流出200亿元。

“北上资金大规模的净流出也成为了市场调整的重要推手。后续需重点关注北上资金的态度，如北向资金持续流出，则需要多一份谨慎。”海通证券指出。

“接下来的行情更多的是中性震荡，直到前期过快涨升带来的背离得到矫正，预计调整时间持续数周，不会太长。”康水跃表示。

疯牛难再现

7月7日的浦山讲坛上，证监会前主席肖钢说：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。”业内人士指出，在高层领导这样积极的态度下，资本市场改革举措持续推出，充分体现了监管者对A股市场的呵护，从而提升了股市的人气。

流行性宽松，宏观经济复苏，监管呵护，在一片利好之下，A股涨得如此猝不及防。但很显然，这种急涨态势难以持续。“7月上旬A股急涨之后，短期谨慎一些更为恰当。对下半年A股后市可以保持乐观，但别相信2015年的‘疯牛行情会重演。”徐高认为。

“2015年市场在快速上行之后所遇到的风险记忆犹新，包括监管层。所以，当市场快速上行时总是遭遇及时降温。”牟一凌向记者表示。

事实是，监管层已经给了市场及时降温。从监管节奏上看，监管层对于市场剧烈波动的容忍度在降低，政策出台时间从滞后于股市见顶转向提前。

7月8日，证监会集中曝光258家非法从事场外配资平台名单。7月11日，中国银保监会在答记者问时就表示，严禁银行保险机构违规参与场外配资，严查乱加杠杆和投机炒作行为，防止催生资产泡沫，确保金融资源真正流向实体经济中最需要的领域和环节。

“证监会此举发出了明确的两个信号：一是将反对、谴责和进一步处罚非法配资平台和各运营机构;二是劝告投资者们警惕‘天上掉馅饼的投机心理，别再寻找不法场外配资机构平台进行交易。”中国人民大学法学院教授刘俊海对《财经》记者表示，“场外配资平台不兴风作浪，投资者保持理性、稳健投资，资本市场方能激浊扬清。”

“回想2015年股灾，配资杠杆把市场砸下去，连平仓都平不了。”一位线下配资机构人士对《财经》记者表示。

对于如何避免场外配资违法违规行为对市场的影响，刘俊海认为，这需要多方的共同努力。投资者要尊重市场规律，运用“高杠杆”无异于给自己“埋雷”。其次，资金较为宽裕的金融机构应依法信托，二、三产业民营企业要经得住金钱的诱惑，聚焦主业。公共投资者的幸福感、获得感、安全感，才是资本市场的“压舱石”。

陈李也表示：“现在的监管层是非常理性和客观的。监管层就是去做好市场的基础设施外围环境，做好财务监督，严惩财务造假，推进注册制，加快退市，打击场外杠杆。不需要也不应该判断市场是牛市还是熊市。”

社保基金以及国家队基金也进行了多项减持，但是这更多被解读为象征意义大于实际意义。各种措施的降温效果已经显现。A股连续三个交易日出现大幅调整。“当下监管的降温意味着资金跑步进场带来的估值驱动的行情不可持续，脱虚入实仍是趋势，这对依赖于估值驱动的成长股来说，显然更为不利。”牟一凌表示。

牟一凌认为，“水涨船高”的估值驱动行情并不会出现，即使是7月以来的价值板块大幅上涨也并非简单的“补涨”所能解释，更为核心的驱动力是来自市场在看到经济复苏的明确信号之后，对于顺周期、低估值的价值板块盈利预期边际改善。低估值为盈利预期带来的是乘数效应而不是股价上涨的驱动。

“任何一轮行情的发动，都需要经济的支撑。现在全球都在复工，尤其中国疫情防控最好，复工超出预期，这是前提。我认为核心要看三季度数据，三季度如果基本面不错，行情就会持续。”华宝基金总经理黄小蕙表示。

风险与机会

A股降温后的行情如何走？在《财经》记者采访中，部分机构人士对A股依然偏乐观。国泰基金的基金经理郑有为认为，A股整体性的风险可控，不过部分确实存在风险。

郑有为表示，可以用三个维度来判断某个行业是否太贵了。第一，这个行业相对历史的估值水平处于什么样的分位;第二，这个行业的总市值占全市场的排名在什么样的水平;第三，与国际同类资产进行比较，该行业的核心公司贵不贵。

“从沪深300股债比曲线看，目前该曲线基本处于历史55%左右分位，这看不出沪深300存在系统性风险的结论。实际上，大部分的龙头公司仍处于历史估值均值左右的位置。从这个角度讲，沪深300的白马股没有特别明显泡沫。”郑有为表示。

但是如果扩展到全市场，有些股票面临较高风险。“历史上来看，如果股权风险溢价回到20%的分位以内，可能资产会产生系统性风险。目前整体上已经处在24%的分位左右，说明一些股票的风险偏好已经很高了。”

黄小蕙认为，这轮行情不会昙花一现。“上轮行情很快结束主要是因为杠杆太高，现在整个A股基础比之前更健康。”

“我们比较担心的是，前期的成长股在本轮反弹中，由于增量资金因素，反而在价值股反弹后进一步提高了估值。但是在经济复苏、利率上行阶段，其实并不那么利好成长这一风格，这相当于再次聚集了一些风险。当然，有风险不意味着会立刻释放出来。”牟一凌向记者表示。

创金合信医疗保健行业基金经理皮劲松则为《财经》记者分析了医药板块未来的投资前景，他表示：“目前医药板块估值处于偏高的水平，但还没到泡沫水平。从产业層面看，重点板块景气度仍然较高，比如创新药、医疗器械类公司，业绩保持快速增长，行业竞争格局在政策影响下重构，龙头公司业绩的可持续性更强，估值下调风险较小，因而持有好公司有较大概率仍可以赚业绩增长的收益，通过业绩消化估值。”

股市大跌之日，国家统计局公布了二季度宏观经济数据，GDP同步比增速由负转正，工业增加值、固定资产投资增速、基建增速等指标继续改善。

展望下半年宏观形势，陈李对《财经》记者表示，下半年主要关注点有两个，一是出口，二是基建投资。

“在出口方面，我们比较看好对欧洲和美国的出口，尤其对美国，三季度美国经济处在一个复苏的轨道，需求还是比较强劲的，这直接刺激了包括消费电子在内的整个科技行业的业绩好于预期。在基建投资方面，地方政府基建投资在8月和9月会有明显的加快，一方面是因为中央的资金到位，另外一方面之前的投资工期被洪水和梅雨干扰了，大家可能在8月9月赶工。”陈李分析道。

宏观指标改善，机构的策略也维持乐观。和聚投资总经理李泽刚表示，总体上看，一季度开局大涨，呈现着大科技领域的拓展，进入二季度之后呈现出分化格局。上半场避险情绪为背景，以成长股为主线，而7月份是下半场的启动，目前正在以蓝筹低估值周期股的修复和回归为主线。

清和泉副总经理、投资总监吴俊峰表示，市场风格不会转换只会收敛，传统类行业下半年受益于基本面回升可能会有所表现，但基于中国经济转型的趋势仍然看不到风格的逆转，依然看好成长及龙头企业。

如何选取优质的投资标的？皮劲松对《财经》记者表示：“这需要紧抓业绩和公司质地两条主线。比如我们此前选择的公司业绩受疫情影响较小，甚至在疫情中逆势增长;此外，还要精选基本面扎实，中长期竞争力突出的公司，其市场价值将逐步显现。”

对于经验不足的投资者，选择基金分享股市上涨红利可能是更稳妥的方式。

晨星中国研究中心分析师屈辰晨告诉《财经》记者：“投资者可以通过多个维度选取优质基金进行投资。其中主要的两大维度是基金的业绩和换手率。”

她同时提醒，如果投资者选择行业轮动策略的基金，就需要投资者自己做择时。因为行业基金受行业结构的影响比较大，投资者承受的风险也很大。从长期来看，对于风险偏好较低的投资者而言，选择稳健型基金的体验会更好。