美联储预期管理对中国货币政策的启示

2020-08-03陈涛李方甜

时代金融 2020年13期

陈涛李方甜

摘要：本文介绍了预期管理的相关理论及其作为货币政策手段的作用机制，以美联储为例，探讨其预期管理的主要手段前瞻性指引与实施条件。提出美联储货币政策预期管理对中国的启示，包括提升央行决策自主性和研究能力;拓宽央行与公众的沟通渠道，关注公众的反馈;逐步加强前瞻性指引，设定经济指标的目标区间;明确货币市场基准利率，完善国债市场。

关键词：美联储货币政策预期管理

2008年全球金融危机后，预期管理逐渐成为一种非常重要的货币政策工具，美联储是西方国家中央银行中运用预期管理的典型代表，取得了良好的政策效果。当前，我国货币政策的调控框架正处于转型期，国内经济的下行压力与国际经济形势的复杂性与不确定性并存，公众对未来的预期很不稳定。因此，我国央行应当借鉴美联储预期管理的经验，对公众预期进行积极合理的引导，加强公众对当前货币政策框架及未来走势的理解，对于疏通政策传导机制、增强货币政策有效性具有重要的现实意义。

一、预期管理的相关理论

（一）理性预期理论

20世纪70年代，以罗伯特·卢卡斯为代表的理性预期学派提出了理性预期理论，其主要内容是：人们根据过去价格变化的信息，在进入市场之前就会对价格未来的变动做出预期，对于偶然性的干扰因素，可以通过事先计算概率分布选出最小风险的方案。同时，由于政府对经济信息的反应不及公众灵活和及时，政府的决策也不可能像个人决策那样灵活，其推出的稳定经济的政策通常会被公众的理性预期抵消，对经济周期没有影响。

然而，20世纪90年代以来，新凯恩斯学派在借鉴理性预期理论合理成分的基础上，否定了其“政策无效命题”。他们认为，预期物价水平的上涨未必引起工资与物价水平同时、同等程度的变化，而且由于信息不对称，公众一般不能及时获取所有的信息，因而难以形成理性预期，预料之中的货币政策也可以通过引导公众预期发挥作用，从而影响经济周期。

（二）预期管理理论

预期管理是指宏观调控部门通过主动引导、协调和稳定公众预期来增强政策的有效性，减少政策的副作用。基于理性预期学派的框架，迈克尔·伍德福特在《信息经济中的货币政策》一文中首次提出了预期管理的概念，他认为在信息经济中，微观主体的预期因信息的可得性增强而更加敏感，如果允许中央银行将释放未来政策意图的信号作为一种附加的政策工具对公众预期进行管理，将使货币政策变得更加有效。 Morris& Shin（2008）也进一步指出，货币政策的关键问题是管理和协调经济中的预期，中央银行直接控制的政策工具并没有其传递的信息重要。

二、预期管理作为货币政策工具的作用机制

预期管理作为一项货币政策工具包括常规手段和非常规手段。常规手段是指央行加强与公众沟通，增强货币政策透明度，是20世纪末以来西方国家央行预期管理的主要手段;非常规手段则是以前瞻性指引为主，是2008年金融危机爆发后才被很多国家央行重视和运用。

（一）加强与公众沟通，增强政策透明度

所谓沟通，就是中央银行向公众公布货币政策的目标、决策和操作机制、主要经济数据（如通货膨胀率、失业率、GDP）等信息，以增强政策的透明度，引导公众预期。由于经济形势不断变化且存在诸多不确定性，难以预测，而中央银行掌握的经济信息相对公众更多，研究经济的专业水平也更高，这些优势使央行在制定和实施货币政策时，可以通过加强与公众沟通，使公众了解货币政策的意图，并避免有人发布虚假信息导致市场骚动，提高公众掌握信息的完备性及预期的合理性，进而提高货币政策的有效性。央行加强沟通的方式包括建立官方信息披露机制，如通过央行官网公布货币政策相关信息、发布重要官员讲话内容等，还有公告操作、利率平滑机制等。

公告操作是央行先向市场公布其政策意图和目标，等待市场微观主体的预期发生变化后，再开始进行实际操作。例如，央行先公布一个高于现行市场利率的目标利率，那么在央行将卖出国债以拉高市场利率预期引导下，微观主体会抢先卖掉国债，利率相应会随国债价格下降而上升。反之亦然。即使央行在这一时期没有实质性的操作，市场利率也会向目标利率靠近。只有当市场受到其他因素影响，未按预期反应而造成实际利率与目标利率相差较大时，央行才入市进行操作。因此，央行可以降低在不确定的市场中进行“试错”的政策成本。

利率平滑操作机制是在宏观经济发生变化而需要调控时，央行在同一方向上连续地以微小幅度调整市场基准利率，有利于公众快速适应，并配合做出方向一致的预期，从而保持宏观经济稳定。在操作过程中中央银行对基准利率进行反向调整的次数相对很少。利率平滑实际上是央行在不确定的外部环境下，通过平滑稳健的多次操作来避免经济的大幅波动，实现平稳的过渡。

（二）前瞻性指引

前瞻性指引是预期管理的非常规手段，指中央银行就货币政策（主要是政策利率）未来的可能走势与公众进行沟通，进而管理市场对未来政策的预期。前瞻性指引有利于央行实现对长期利率的间接调控。按照利率期限结构理论中的纯预期理论，长期债券的利率等于其到期前人们对短期债券利率预期的平均值。

上式中，为剩余偿还期为n期的长期债券的利率，为当前短期债券的利率，之后各项为长期债券到期前公众预期的未来各期短期债券的利率。

在利率市场化的国家，央行可以通过调控短期的政策利率影响当前的短期债券利率及人们对未来短期利率的预期，进而影响长期利率，所以长短期利率通常是同方向变动的。而在危机时期，政策利率已接近零下限，但长期利率仍居高不下，傳统的货币政策工具失效。此时，若央行通过前瞻性指引，承诺未来一定时期内将保持短期政策利率的超低水平，则可以降低市场对未来短期利率的预期值，从而拉动长期利率下降，刺激公众的投资和消费需求。

三、美联储预期管理的手段和条件

（一）前瞻性指引是美联储预期管理的重要手段

在全球金融危机之前，美联储主要使用公开市场操作来调节政策利率（即联邦基金利率），同时辅以预期管理的常规手段实现对其他利率的调控。虽然在2003年8月美联储就曾使用过前瞻性指引，但当时这一工具并不成熟。在2008年金融危机爆发后，美联储再次引入前瞻性指引这一非常规手段，通过管理公众对未来政策利率的预期，压低长期利率，并减缓市场压力和紧张，扩大需求。

美联储的前瞻性指引实践经历了开放式指引、时间指引、状态指引三个阶段，绝大部分由美联储公开市场操作委员会发布公告。下图是美联储2000年9月28日至2015年6月22日联邦基金利率变化图。

1.开放式指引阶段。2003年至2009 年是美联储预期管理的开放式指引阶段，即只确定大致的政策方向，而不设置政策实行的具体时间和经济指标，是一种较为简单的政策沟通方式。如2003年8月，联邦基金利率降至1.2%左右，美联储仅模糊表示“会在将来长期维持宽松的货币政策”。2008年12月，为应对全球金融危机，美联储将联邦基金目标利率降至0-0.25%的历史低点，并宣布“由于经济发展速度减缓，将会在未来一段时间继续保持极低的利率”。

2.时间指引阶段。2011年8月至2012年9月是美联储预期管理的时间指引阶段，即确定政策实行的时间阶段。2011年8月，美联储对资源利用率与中期通胀率预期均不乐观，预测超低利率至少仍要保持到2013 年。而次年9月，经济运行仍无较大起色，美联储再次公示，将维持超低利率的期限推迟到 2015 年。

3.状态指引阶段。2012年12月至2015年4月是美联储预期管理的状态指引阶段，即设定明确的货币政策目标，如就业率、通胀率、金融发展环境和走势等其它经济指标的变动，调整极度宽松货币政策的继续实行时间，并設置量化的临界值。如2012年12月，美联储决定将联邦基金利率的目标区间继续设定在0-0.25%之间，若未来2年内通货膨胀率低于2.5%且保持稳定，美联储将继续推行超低的利率。2013 年12月，就业率再次恶化，但美联储表示若通胀率预期仍低于2%的水平，即便失业率降至6.5%以下，仍将继续维持超低利率。①

（二）美联储预期管理成效显著的条件

1.美联储具有强大的实力和较高的信誉。首先，只有中央银行的措施强而有力，执行力较高，市场主体的预期才能相应的配合改变，从而前瞻性指引才能发挥作用。其次，前瞻性指引实际上是央行的一种非法律性的政策承诺，央行的信誉越高，承诺可信度也就越高，公众也愿意相信并呼应。

2.货币政策信息公开透明及高效的沟通机制。美联储建立了官方的信息披露机制，每次召开议息会议后，即发布一份简明的会议记录和声明，这是信息公布环节。同时，美联储从以前的“不解释原则”转变为“沟通革命”，建立了与市场沟通的良好机制，例如美联储官员的公开演讲及与经济各部门的参与者进行沟通和互动，使公众能够更及时和充分地把握货币政策的动态和意图，并调整其预期，也使美联储更加了解市场主体对经济的预期、收入水平与消费支出水平的预算等，有利于更有效地引导和协调公众预期。

3.设定明确的量化指标。2012年12月，美联储的前瞻性指引转变为状态指引后，货币政策调整的时间和目标值更加明晰。通货膨胀率、产能利用率、就业率等三类经济指标用得最为频繁，其中通胀率和就业率更为重要，是公众和政府最关心的两个简明信号，其临界值分别为 2.5% 和 6.5% 。通过设定明确的量化指标，美联储进一步增强了对公众预期的引导。

4.高度发达的金融市场。美联储前瞻性指引的一个重要目的是通过降低公众对未来短期利率的预期而压低长期利率，而短期利率与长期利率之间的紧密联动性离不开统一、规范、发达的金融市场。只有不同期限的金融市场打破分割，交易主体和金融资产多元化，货币资金才能在不同类型和期限的金融市场中顺畅转移，进而使当前及预期短期利率的变动传导至长期利率。

四、美联储预期管理对中国的启示

（一）提升央行决策自主性和研究能力

1.增强央行的独立性与自主性。央行是进行预期管理的主体，央行的信誉高低是公众是否愿意调整预期的关键。想要取得公众的信赖，央行要保证自身具有一定的独立性，保证货币政策能够自主决策，可以不受或者少受其它权力机构等外部因素的干扰和影响，否则容易引发高通货膨胀或房地产价格泡沫。如在2008年金融危机爆发后，为配合政府的“四万亿”经济刺激计划，我国央行实施了超常扩张性货币政策，2009年M2同比增长率高达28.4%，远超过17%的目标值，导致CPI从2009年的-0.9%大幅攀升至2011年5.4%，全国70个大中城市房地产价格指数同比增长率从2009年1季度的-1.1%快速升至2010年1季度的10%。②因此，保证央行决策自主性，能够最大限度地排除来自于政府的扰动因素，避免货币政策的过度扩张，有助于稳定公众对物价与房地产价格水平的预期。

2.提升央行研究能力。央行所掌握的经济信息要比公众更多，因而对判断未来的经济走势更具有优势;同时，央行还有比公众水平更高的专门研究人员、更高效的决策机制和丰富的实验模型。美联储具有很强的研究能力，其研究范围非常广泛，除了货币政策，还包括银行、产业、股票、劳动、房地产等各个专业领域。美联储主席也多由经济学的著名学者担任，这就保证了货币政策制定的专业性和预期管理的科学性。因此，提升我国央行人员的专业水平，增强央行团队的研究能力，有利于央行对未来经济走势做出更准确的预测，并使预期管理取得更好的效果。

（二）拓宽央行与公众的沟通渠道，关注公众的反馈

央行与公众沟通的渠道应多样化，沟通的内容应细节化、明晰化，沟通的频次应有规律，及时对外宣布货币政策未来走势，避免信息滞后而加重信息不对称，影响沟通的效果。如央行定期举办新闻发布会、在官网设置交流平台、开通电话热线、召开记者会或意见会。一方面对货币政策的目标和内容进行充分的解释，加深公众对货币政策的理解，以引导公众预期;另一方面，央行应多听取市场主体对未来经济形势的预测及其对货币政策的评价与诉求。

（三）逐步加深前瞻性指引，明确经济指标的目标区间

美联储在引入前瞻性指引时，最早实行的是开放式指引，这种引导内容比较含糊，是一种小心翼翼的初次尝试，待市场已经完全接纳和适应了这种预期引导方式后，2011年8月美联储连续使用了三次时间指引，开始有了具体的指标和阀值，直到2012年美联储才引入更为具体的状态指引。中国若要引入前瞻性指引，也可以从开放式指引开始，然后向时间指引过渡，最后实现状态指引。前瞻性指引应该是准确、简明、通俗易懂的，因为它面向的是市场上各种微观经济主体，应充分考虑到各个层面的理解能力，不应出现误导性的话语或者错误的字面描述。此外，根据我国货币政策调控的具体内容和特点，前瞻性指引不一定局限于政策利率，如央行可以基于对经济基本面等因素的分析，引导公众对于人民币汇率走势的预期。

央行使用前瞻性指引是为了实现货币政策最终目标，因此央行选取的经济指标应该与其货币政策目标挂钩。美联储货币政策目标主要包括稳定物价与充分就业，因此美国在前瞻性指引中引入了通货膨胀率和失业率两个最终目标的阈值。虽然我国货币政策在实践中要追求多目标，但主要目标仍然是物价稳定与经济增长。因此，人民银行在引入前瞻性指引的过程中，也应逐步明确经济增长与物价稳定的目标区间。在新常态时期，我国追求高质量的中高速经济增长，因此经济增长目标区间宜设定为6.5%-7%，稳定物价目标区间宜设为2%-3%。③

（四）明確货币市场基准利率，完善国债市场

首先，美联储实施前瞻性指引的标的是联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率，它是货币市场和整个利率体系中的基准利率，既能充分反映货币市场的资金供求状况，也能明确传达美联储的政策意图。然而，目前我国的货币市场基准利率较模糊，可选择的指标包括银行间市场存款性金融机构的7天期加权平均回购利率、隔夜或7天期上海银行间同业拆放利率。货币市场基准利率不明确不利于央行对利率进行前瞻性指引。其次，美联储对利率的前瞻性指引离不开其发达的国债市场。当前，我国的国债市场仍存在交易所市场与银行间市场的分割、国库券与长期国债比重低导致国债期限结构不合理等问题，这些都会影响国债市场对于利率的传导，进而影响预期管理对长期利率的调控效果。因此，我国应加快培育并明确货币市场基准利率，并不断完善国债市场，为预期管理创造良好的市场环境。

注释：

①数据来源于上述时期的《联邦公开市场委员会货币政策声明》，https：//www.federalreserve.gov/。

②数据来源：国家统计局网站，http：//www.stats.gov.cn/。

③陈涛.我国应拓宽宏观调控“目标集”[N].中国经济时报，2017年10月16日。

参考文献：

[1]段端.中央银行前瞻性货币政策指引的比较研究[J].吉林金融研究，2013（8）：16-20.

[2]郑联盛.美国货币政策预期管理经验及启示[J].新金融，2016（3）：16-20.

[3]加强预期管理，提升货币政策效应[N].中国证券报，2016年3月23日.

[4]郭豫媚，陈彦斌.预期管理的政策实践与改进措施[J].中国人民大学学报，2017（5）：60-67.

[5]徐亚平，李甜甜.我国货币政策预期管理的难点及完善对策[J].经济纵横，2017（7）：106-111.

[6]全骐.预期管理：理论与实践[J].上海金融，2017（10）：32-39.

[7]Lucas，R.E.Expectations and the Neutrality of Money[J].Journal of Economic Theory，1972，4（2）：103-124.