监管协同与高收益债券市场建设

马保明

（山西证券股份有限公司，广东 深圳 518048）

一、引言

债券违约业已常态化。根据Wind统计，2014-2019年，债券发行人未按时兑付本息217次，涉及金额1166.15亿元。按照全部口径（担保违约、触发交叉违约、未按时兑付本金、未按时兑付利息、未按时兑付本息、未按时兑付回售款、未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑付、技术性违约）计算，共发生债券违约事件539起，合计金额3806.88亿元。上市公司作为我国优质企业的代表，几乎囊括了各行各业的头部企业，构成国民经济的骨干支撑。然而，上市公司债券违约频现，2019年，新增18家上市公司债券违约（主体）。

2020年2月29日，曾经是世界500强、占据海南省前100强企业营收比重超六成的海航集团，面对巨大的债务压力，叠加新型冠状病毒疫情的冲击，宣布成立“海南省海航集团联合工作组”。这是在海航集团自救乏术的情况下，主动请求政府介入，缓解流动性困难。由于海航集团“大而不能倒”，地方政府牵头会同相关部门派出专业人员共同进驻，并调整了管理层。

伴随经济下行压力，债券违约渗透到社会经济生活的方方面面。推高某个行业、某个地区的债券收益率，影响存量债券折价和发行人融资成本高企，进而牵涉到经济稳定，我们必须对高收益债券给予足够的重视。高收益债券一般是指被信用评级机构或内部信用评级部门认定为投资等级AA-及以下、且行权或到期收益率极高的债券。高收益债券具有高收益、高违约风险和低流动性特点，预期违约债券和实际违约债券归属高收益债券范畴。根据天风证券固收研究报告，截至2020年1月10日，收益率处于7%-10%的高收益债券规模约为1.52万亿。私募债、公司债、企业债占比较高；AA系列评级（AA+、AA、AA-）占比较大（孙彬彬等，2019）。[1]从实际运行来看，高收益债券的流动性（换手率）依然偏低，短期内难以改善。发展高收益债券市场，有助于盘活违约债券（包括预期违约债券和实际违约债券，以下同），疏导化解流动性隐患，打通违约债券发行人融资渠道，具有重要的现实意义。目前，高收益债券横跨交易所、银行间债券市场，涉及不同监管机构。鉴于我国债券市场本身就是一种外生的制度安排，监管机构对债券（子）市场产生和发展具有特殊的作用。主管监管机构的认知度和做法不一致，乃至出现监管摩擦行为，势必影响高收益债券的整套制度设计、处置安排、基础平台建设等深层次问题的解决。显而易见，监管竞争日益成为高收益债券市场建设的制度壁垒。

二、监管竞争走向监管协同的轨迹与逻辑

2005年以来，央行监管的银行间债券市场（简称为“银行间或银行间市场”）为主、证监会监管的交易所债券市场（简称为“交易所或交易所市场”）为辅的债券市场格局基本形成。高收益债券市场本该自成一体，却被人为切割开来，遵从监管机构权属关系。鉴于此，围绕高收益债券市场建设，基于监管机构的视角，讨论监管竞争、监管协同十分重要。

（一）监管竞争的概念与起源

本文所指的监管竞争，主要指我国金融监管竞争，尤其是债券领域的监管竞争。高收益债券的产生与发展瓶颈，与监管竞争不无关联。

1.监管竞争概念的争议一些业务交叉领域，或是监管空白之地，再或金融创新所致，时常出现监管机构相互角逐情形。这些监管竞争现象引起了学术界的关注。但是，“监管竞争”定义，始终没有得到统一认定。关于监管竞争，国内诸多学者提出了不同的观点，如监管环境之争（陈启清，2008）、金融子行业“地盘之争”（廖凡，2008）、公司债券类及其关联的经济资源之争（洪艳蓉，2010）等，以及新近提出的主导权之争（肖韵，2017）[2]：具体指监管机构为了扩大权力影响范围，试图超越和压制其他监管机构，采取的系列行为总称；耦合特征：各监管机构竞争过程中，监管机构与管辖的金融产业高度融合，监管机构成为金融产业利益的代言人（冯辉，2019）。[3]笔者认为，监管竞争是指各监管机构，为了争取监管资源，扩大监管范围，提高监管话语权，展开的有形与无形竞争。

2.监管竞争的起源20世纪90年代，市场化程度不高。央行开展公开市场操作，进行货币调控，亟须一个面向商业银行的实施环境。防止银行资金流入股市的偶然事件，为央行切割原本由证监会统一监管的债券市场，提供了绝佳机会。1997年，央行监管的银行间债券市场成立，人为模糊地将货币市场和资本市场混淆到一起。交易所、银行间债券市场的分割，既是监管机构之间的博弈结果，也是新一轮监管竞争起点。央行与商业银行不限于管理关系，还是债券和外汇等品种的“交易对手方关系”。央行更倾向机构自律监管。央行超然的地位、宽松的监管政策、充足的资金来源，推动银行间债券市场不断发展壮大。监管对象与监管机构的利益日渐绑定在一起，央行被市场戏称为“央妈”。监管机构既是发起人，又是管理人，还是参与人，更是受益人。证监会工作重心放在权益融资上，兼顾管理债券业务。当重股轻债、单腿走路的弊端显现，证监会着手补短板，打造交易所债券市场。2007年上交所固定收益平台的上线，银行间市场和交易所市场的唯一区别就是市场组织形式，债券市场内、场外竞争的根本点在于政策的公平性而非二级市场交易实施完善与否（金永军，2009）。[4]综上，监管机构政绩与产业发展成绩紧密挂钩，产业发展壮大强化了监管机构的政治地位。债券市场体量巨大，却属于小众领域，更适合机构投资者。为此，各监管机构不可避免地短兵相接，利用手中的行政权力和窗口指导等非正式手段，分解和支配市场资源。

（二）监管竞争的具体表现

围绕中国债券市场这块大蛋糕，证监会在债权管控上逐步发力，央行也不失时机地扩大版图，监管机构之间不断博弈。2003年，《证券公司债券管理暂行办法》规定，经中国证监会批准，证券公司可以发行债券。但是，按照《企业债券管理条例》规定：“企业发行短期融资券，按照中国人民银行有关规定执行。”于是，央行与证监会2004年联合发布《证券公司短期融资券管理办法》，确定证券公司短期融资券由中国人民银行和中国证监会联合管理。其他短期融资券则由中国人民银行独立管理。2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》，在交易所市场推出公司债品种。2008年，央行实施《银行间债券市场非金融资企业债务融资工具管理办法》，推出中期票据品种。2009年，央行在中债登和中证登2套托管结算体系之外，成立上海清算所并赋予其托管结算职能，加剧了债券市场中后台统一互联的困难。2010年，《关于开展上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知》颁布，限定上市商业银行只能在交易所集中竞价交易系统进行规定业务范围内的债券现券交易，而不能进入交易所固定收益平台从事回购交易。这明显是央行和证监会相互博弈和妥协的结果（张东昌，2016），[5]“实际上开了旋转门”，抑制了商业银行回归交易所债券市场的积极性。2012年，在证监会指导下，沪深证券交易所出台《中小企业私募债券业务试点办法》，在交易所市场推出中小企业私募债。2015年，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，取代《公司债券发行试点办法》，进一步放宽了发行条件，力图突破原有监管权力框架和市场格局，却招致公司债违约率大增，意外地把高收益债券从摇篮推至市场焦点。

2020年3月1日，《中华人民共和国证券法（2019年修订）》（以下简称“证券法”）再次明确：“国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。”似乎证监会有权对银行间债券市场实施监管。实际上，根据国务院《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》精神，“银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。”央行对银行间债券品种的发行与交易的实质管理权限没有改变。《中华人民共和国证券法》与《中国人民银行法》并行，各监管方核心利益均得以体现，现有市场格局并未撼动，监管竞争进入相持状态。

（三）监管竞争的效用

监管竞争打开了制度边界，对债券市场发展起到重要推动作用。凡事都有两面性，监管竞争对市场和经济的影响是双重的，集中展现为正面效应和负面冲击。

1.监管竞争的正向效应监管机构具有一种天然的、内在的扩张趋势，以实现自身利益诉求，并与日益增长的金融需求相契合。监管机构往往在履行工作职责的同时，追求编制最大化、追求预算最大化、追求领地最大化、追求较高的公共声誉等。法律不完备时，适应环境变化，监管机构需要拥有“剩余立法权”。同理，监管机构也有“剩余执法权”（Katharina Pistor,Chenggang Xu，2002）[6]。我国监管机构肩负监管职责和发展任务。监管职责和发展任务两相比较，监管机构倾向于容易做出成绩的发展目标，相对忽视费力不讨好的监管本位。监管竞争压力的存在，促使监管机构提高监管效率，提供优质服务；压缩监管机构的寻租空间，弱化监管机构自利行为，降低市场主体交易成本；监管标准不一致，为各类市场主体提供了非唯一选择权，满足了多样化市场需求，提升了市场主体的感受。2019年，中国债券市场成为全球第二大债券市场。这与监管机构的深度参与和主动探索密不可分。换言之，监管竞争不无益处。

2.监管竞争的负面效应适度监管竞争是有好处的，但当监管竞争过度逐底，或者监管竞争成为市场桎梏，监管竞争的负外部性就会凸显出来。监管竞争与一般市场竞争不同，监管机构仅承担有限竞争成本，大概率不会优胜劣汰。即使竞争失利，只是监管机构的权威、效力大打折扣，或者归并监管机构，不可能“一刀切”地裁员增效。进而言之，监管机构作为规制的提供者，不会为因监管竞争给市场主体带来的后果买单。绝大部分监管竞争成本转移到了第三方，转嫁给了市场和社会承担。监管竞争诱发监管套利，影响交易效率。比如，银行间AAA信用债正回购利率较低，质押比例较高，有时高达95%；交易所市场AA+信用债正回购利率较高，质押比例一般不超过80%。如果某个机构融资能力强，完全可以在银行间正回购融入资金，在交易所逆回购融出资金，实现无风险套利。再如，银行间和交易所托管结算体系不一致，造成债券转托管过程中出现时滞，降低投资效果。监管竞争带来监管放松，生成系统性风险隐患。监管机构为了巩固和扩大领地，迎合市场需要，不断放松监管尺度，出台“以邻为壑”政策，往往会激发市场的投机行为，导致风险转移和风险积聚，降低了社会总体福利。比如，多层嵌套的债券型联结产品，似乎全能满足各个监管机构的要求，不做穿透无法解构产品的本原，底层资产的风险延伸得不到检视，杠杆不断放大，无形中抬高整体风险水平。总之，监管竞争净效用依赖国家和社会对监管竞争正、负面效应的综合性评价，同时要结合政治和经济情形，现实金融和经济体系的吸收状况来做判断。

（四）监管协同势在必行

H·哈肯创建的协同理论认为，不同子系统组成的巨系统，在外来能量的冲击下或物质的聚集态达到某种临界值时，子系统之间就会互相作用，使得巨系统在临界点发生质变，产生协同效应。金融监管体系包含不同监管机构，各监管机构之间协同发展将产生“1+1＞2”监管效果（刘超，陈彦，2013）。[7]进一步加强金融监管协调与合作，在政治上是可行的（Barr，2012）。[8]依照演化经济学观点，经济变迁是一个系统演进的过程，亦是制度层面的调整和变迁过程。“变化”的市场会引起规则体系的变革和调适。规则体系演进包括新、旧规则的变更，也包含规则体系中不同规则类型权重的变化（黄凯南，乔元波，2018）。[9]监管体系建构要立足于实际，与宏观经济和金融市场发展水平相适应。监管分工作为监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果，嵌入了激励相容的内核（徐忠，2018）。[11]监管分工既是手段，也是目标。我国债券市场监管过程就是不断试错与纠正的过程。监管竞争和监管协同，纳入金融稳定总体框架之内。

监管协同是指为避免监管摩擦和降低监管成本，各个监管机构在信息共享、工作协商、政策协调、行动配合等方面建立起来的一系列正式或非正式的制度安排与保障体系（钟震，2018）。[12]监管竞争和监管协同，各有侧重，互为依存。竞争中有协作，协作中有竞争。依据市场发展程度和现实条件，可选择监管竞争绩效或提倡监管协同精神，最优监管是监管竞争和监管协同的有机统一（陈启清，2008）。[13]当监管竞争上升到足够烈度，监管行动偏离公共利益，或者产生重大社会影响，负面效应占主导地位，监管竞争的效用显著小于监管协同的作用。监管机构就要放下局部利益，将监管协同摆到更重要的位置，主动进行沟通协作，共同服务于金融监管的整体目标。当监管竞争成为系统性风险的生成要素，既有监管协调机制对监管机构约束力不强，联合行动难以落地，就应建构正式的更权威的协调机制。新成立的国务院金融稳定发展委员会，职责之一就是“统筹协调金融监管重大事项”。最新《政府工作报告》提到，“企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积累”，我国高收益债券市场的形成和发展，理当引发规则体系的重塑，至少会提高监管协同的分量。

三、高收益债券市场发展实践：监管竞争升华到监管协同

2012年，证监会尝试通过中小企业私募债，扶持“明日之星”，建设高收益债券市场。无奈，有心栽花花不开，无心插柳柳成荫。2015年，公司债与中期票据发行政策的较量，派生出一大批“堕落天使”，构成高收益债券市场雏形。从将监管竞争进行到底，转到监管协同处理违约事项，实属偶然中的必然。

（一）中小企业私募债昙花一现的经验教训

为缓解中小企业融资难，探索开发高收益债券市场，在监管竞争加剧的情况下，监管机构推出中小企业私募债品种，也被称为中国版垃圾债。其很多经验教训，值得高度重视，尤其是缺乏监管协同，造成中小企业私募债发行困难，草草收场。

1.监管竞争压力加码，促使监管机构推出中小企业私募债2011年，银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》。原因在于，半数以上在银行间市场交易商协会注册的企业，净资产接近或超过40%。而根据《企业债券管理条例》规定，发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。非公开定向债务融资工具（PPN）采用私募发行方式，在特定投资人范围内流通转让。由于私募发行规避了公开发行40%净资产的规定，满足投资人超额融资需要，受到市场热烈追捧。与银行间债券市场火热的景象不同，证监会主抓的股票市场陷入低谷，IPO节奏放缓，淤积形成IPO堰塞湖。2012年11月16日——2014年1月7日，IPO再一次暂停。指望通过股票融资，来为实体经济输血，短期内不现实。证监会不得不把注意力转移到交易所债券市场，努力挖掘市场潜力，利用私募发行手段，树立起创新发展的大旗，与银行间债券市场分庭抗礼。2012年，证监会推出中小企业私募债，也就是交易所市场私募债。

图1 2000-2019年，美国高收益债券投资收益率情况

2.中小企业私募债定位偏高，有违市场发展规律美国是高收益债券的发源地，也是全世界高收益市场的典范。高收益债券业已成为美国重要的投资工具，近20年平均投资收益率超过8%（见图1）。借鉴美国高收益债券市场发展经验，可以取长补短，有的放矢。美国高收益债产生于20世纪70年代。在石油危机、通胀高企的背景下，中小企业融资极其困难，主要由高信用评级下调的“堕落天使”组成的高收益债应运而生；接着，出于并购重组目的而发行的“杠杆收购”类高收益债券，带动了高收益债券市场的进一步发展，推动高收益债券市场走向规范；近年来，低评级、成长性强的“明日之星”——中小科技型企业高收益债券发行量稳步上升（高莉，周知，刘巨松，2017）。[15]纵观我国中小企业私募债发行情况，抢先“试水”的29家企业，绝大部分企业位于经济发达的北京、深圳、上海和长江三角洲。其中，9家属于高新材料行业，4家属于信息技术行业，其余企业涉及旅游、物流、公共事业、能源、传媒等行业，主要为“两高六新”的中小企业（周文渊，于晓萌，2012）。[16]由上可知，监管机构忽略和跳过成熟市场自发形成的“堕落天使”“杠杆收购”类高收益债券及其发展阶段，重点扶持“明日之星”，主观上有拔苗助长的倾向，定位偏高有待补课。

3.机构投资者缺位——中小企业私募债遭遇发行困境市场交易要有买卖双方。一方面，中小企业融资需求旺盛，另一方面，私募债高风险，低流动性特点，要求有不同口味、足够数量的机构投资者来承接。2012年6月“12苏镀膜”发行不久，就出现中小企业私募债销售困难，发不出去的问题。浙商证券明确表示不再承销民营类私募债。《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构；上述金融机构面向投资者发行的理财产品；有一定财务实力的企业法人和合伙企业。实际上，中小企业私募债的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户，也就是由证监会监管的金融机构。由于制度限制，商业银行和保险公司难以涉足私募债。例如，“保险资金投资的企业(公司)债券，按照规定免于信用评级要求的，其发行人应当具有不低于该债券评级规定的信用级别”（张帅，2014）。[17]银行间市场机构投资者缺位背后的深层次原因，在于证监会事先没有深入进行监管协作，取得央行的谅解和支持。我国机构投资者集中在银行间市场。不经央行的同意，保险资金、商业银行理财产品等银行间债券市场的机构投资者，几乎不可能参与投资中小企业私募债。大量机构投资者回避，注定中小企业私募债走不长远。2015年，中小企业私募债悄然落幕。

4.监管政策与“刚性兑付”的社会生态严重脱节2012年前后，债券市场几无违约，政府信用等同市场信用。尽管“刚性兑付”不合理，债券违约却是传说中的故事。偶有发行人违约意向，地方政府就会强力干预，把各方当事人拢在一起，通过协商予以解决，或者财政兜底进行化解。中小企业私募债资质较低，在信用评级、担保方面没有强制要求，中小企业私募债成了最可能发生违约的载体。如果中小企业私募债违约，投资者不仅期望收益得不到，还面临本金损失，拉低（整体）投资收益率，引发内部问责，甚至追究政治责任。换句话说，在刚性兑付的社会生态里，投资者为什么要参与给自己带来麻烦的中小企业私募债？再以美国为例，1990年，经济增速放缓，高收益债出现违约潮。美国证监会（SEC）适时出台144A规则，要求私募发行对象必须为合格投资者。二级交易的转售对象若为符合条件的机构投资者，该交易可以豁免注册，但须通过TRACE系统向美国金融业监管局（FINRA）报备，以便监控市场风险。144A制度设计，实现了风险承受能力、市场流动性和风险监控的均衡。144A私募发行成为美国高收益债主要发行方式，机构投资者演变为市场主导力量。监管政策出台，要契合市场需要和社会实际，不能一厢情愿。监管政策过度超前或滞后社会现实，都是不可取的。这会给社会带来额外的制度负担，终究产生事与愿违的结果。

（二）监管竞争造成高收益债券规模膨胀

公司债与中期票据，理论上同属公司债券范畴，某种程度上可以相互替代。二者理当划为一类，适用同等要求的发行条件。实践当中，公司债归属证监会管理，中期票据归属央行（实际授权银行间市场交易商协会）管理。公司债在交易所市场发行和交易，中期票据在银行间市场发行和交易。撇开其他因素，债券发行人选择交易所市场或者银行间市场发行债券，取决那一个市场的发行政策更有利。为了吸引发行人，扩大债权融资规模，监管机构之间展开了激烈争夺。本文以中期票据及其监管机构——央行为参照系，对比分析证监会制定的公司债发行政策及行为后果。

1.2015年以前，监管政策偏严，致使公司债发行规模偏低2007年，证监会试点推出第一只公司债。2008年，央行推出中期票据品种，并且利用后发优势，放宽了发行条件。2015年以前，公司债发行门槛明显高于中期票据（见表1）。只有上市公司才能发行公司债，且投向受限；中期票据注册发行，使用灵活。2013-2014年，公司债发行规模相当于中期票据发行规模的18.56%（见表2）。该结果显然与证监会制定的公司债发行条件偏严有关。

表1 中期票据与公司债发行条件比较（2015年前）

续表

2.2015-2016年，显著放宽发行政策，刺激公司债发行畸形扩张2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》。发行范围扩大至所有公司制法人；公开发行公司债实行核准制，非公开发行公司债实行备案制；简化发行审核流程，淡化40%净资产限制，取消发行期限要求，拓展至任意期限。颁布《公司债券发行与交易管理办法》，旨在降低公司债发行条件，大力吸引、推动各类企业发行公司债，覆盖实体经济的多样化需求，逐步扭转与中期票据角逐中的不利态势。2015-2016年，公司债发行数量和发行金额呈现爆发式增长（表2），公司债一级市场发行规模约等于中期票据的157.98%。然而，公司债二级市场成交10992.26亿元，相当于中期票据的5.41%。公司债一、二级市场严重倒置，呈倒金字塔形状。公司债发行规模陡增，与交易所市场的体量明显不匹配，而与监管竞争或者说监管放松具有直接关系。

表2 中期票据发行规模、二级市场成交与公司债比较

3.监管政策大幅摆动，成为公司债违约的重要推手监管机构放宽准入门槛，公司债迎来大扩容，公司债发行人资质中枢下移明显。根据华创证券统计，截至2017年6月底，以主体评级AA+和AAA作为高评级发行人的代表，中期票据高评级发行人占比大于80%，公司债高评级发行人占比处于55%-60%之间，公司债发行人主体评级中枢明显低于中期票据（屈庆，李俊江，2017）。[18]进入2017年，在国家“防风险、降杠杆”大背景下，监管政策稳步收紧。《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》相继颁布实施，企业融资渠道收窄，社会融资规模下降。企业“借新还旧”，“拆东墙补西墙”，利用监管套利的做法受到压制。资金供给端压缩，负债端刚性坚挺，行业不景气，面对兑付日的到来，很多公司债发行人现金流不足，难以偿付到期债务。2017-2019年，中期票据与公司债存量上相差不大（表3）， 但公司债违约情况比较严重（见表4）。债券违约区间（2017-2019年）内，做横向比较，2010-2019年间发行的公司债违约数量、违约金额，分别为中期票据的2.19倍、1.57倍。进一步计算发现，2015-2016年间发行的公司债，违约数量、违约金额，分别为同期发行中期票据的3.15倍、2.11倍。纵向来看，2015-2016年公司债发行人分别占到全部考察期（2010-2019年）公司债违约数量、违约金额的60%、66.34%，而2015-2016年中期票据发行人分别占到全部考察期（2010-2019年）中期票据违约数量、违约金额的41.75%、49.39%。统计数据说明，监管政策放松鼓励公司债发行人资质下沉，导致公司债成为债券违约的重灾区，推大了高收益债券规模。

表3 2017-2019年，中期票据与公司债存量

表4 债券违约区间（2017-2019年）内，中期票据与公司债违约情况

4.公司债违约风险扩散，监管机构联合应对公司债违约给投资者造成了资产损失，向市场传播了负面情绪，抬高了中期票据、公司债发行定价水平。投资者纷纷“用脚投票”，进一步加剧债券市场恐慌情绪。面对公司债严重违约状况，交易所、银行间市场的监管思维正在趋同（洪艳蓉，2019）。[19]公司债大面积违约，将会引起连锁反应，不仅影响交易所市场，也会对银行间市场造成冲击。甚至由于缺乏对手方陷入流动性枯竭，对债券市场乃至社会稳定构成直接冲击。对于公司债、中期票据的重叠债券发行人，比如永泰能源，无论是（16永泰02）公司债违约，还是（17永泰能源MTN001）中期票据违约，都是一码事。从投资者角度看，不可能先到期的公司债违约，还指望后到期的中期票据正常兑付。即便不是重叠债券发行人，也可能因为对外大额担保、资金拆借和负面新闻发酵等引起违约扩散问题。又如（16玉皇化工MTN001）中期票据发行人（玉皇化工），需为已违约的（16洪业02）公司债发行人（洪业化工）承担代偿责任。监管机构普遍意识到，应实施监管协同，整合监管资源，压实债券发行人责任，增进市场流动性，提高违约处置效率，共同维护市场秩序。而不能依赖单一监管机构单打独斗，画地为牢，再由公司债违约处置引发其他风险问题。2019年12月27日，中国人民银行会同发展改革委、证监会，联合起草了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》。

四、结论与政策建议

（一）站在发展的大局，理性看待监管行为调整

从大的方面讲，每个国家国情不同，针对市场不同发展阶段、不同市场状况和不同的社会环境，依据社会收益最大化原则，设置和调整监管分工，灵活运用监管竞争、监管协同策略，并无不妥之处。美国高收益债券市场重心在发行环节，一级发行市场依然是多头管理，美国证监会（SEC）仅仅是多头管理中的首位监管机构。所以，发展我国高收益债券市场，由谁监管很重要，如何监管更重要。监管机构应站在全局的高度，以服务实体经济为根本出发点，借鉴吸收国外监管有益经验，把心思放在如何做好监管工作方面，坚持问题导向，一味囿于监管竞争的思维不足取。超越监管机构权力范围的，监管机构不可拘泥监管分工形式，要主动创造条件，进行监管协作，“成事不必在我”。

（二）一切从实际出发，坚持市场化导向，实现市场与监管层的良性互动

一切从实际出发，监管政策要契合市场需要。监管机构推出中小企业私募债，本意是通过金融创新，破解中小企业融资难题。但是，监管政策制定脱离实际，不仅没有达到预期效果，还给社会带来不良后果。监管机构应淡化行政色彩，树立服务意识，践行包容理念，及时呼应市场要求，按市场规律办事，“凯撒的归凯撒”。以市场化为导向，当今高收益债券市场中的种种问题，要依靠市场来解决，要靠发展来解决。借鉴“监管沙盒”的思路，监管机构可以营造创新环境。鼓励市场主体将高收益债券创新方案由想法变成现实。获得授权的债券发行人、受托管理人或机构投资者，在许可范围内、真实交易场景下“试验”，无需担心创新方案与监管规则发生矛盾，遭受监管处罚或承受其他压力（张红，2018）。[20]市场是聪明的，通过市场主体与监管层的良性互动，发现创意，规范标杆，共同成长。

（三）厘清监管边界，实施监管协同，体现监管价值

监管机构要厘清权责边界，明确监管事权，落实监管责任，弥补监管空白，尽可能减少监管摩擦行为。对于监管交叉、业务模糊的领域或事项，须加强监管机构之间的协调和配合，避免监管重叠，节省监管成本。监管竞争与监管协同互为依存，动态转化，辩证统一。监管竞争引发高收益债券问题，按债券品种分别建设高收益债券市场的“中期票据项目”“公司债项目”。既不合理也不科学，徒然消耗社会资源。“解铃还须系铃人”，解决高收益债券问题，单凭一个监管机构的呼吁、努力是远远不够的，必须借助地方政府等各方面力量。要推动建立和充分利用金融委办公室地方协调机制，有效实施监管协同，形成监管合力，动员社会支持。比如说服司法体系对债券持有人立法保护，破解地方政府对当地企业的“父爱情结”，有序建设形成中国版垃圾债市场。要把监管协同落到实处，抓紧开展顶层设计和技术平台建设，梳理完善高收益债券相关法律法规，做实债券持有人会议和受托管理人等债券治理机制。逐步解决违约债券品种、合格投资人准入、交易方式、交易场所、信息披露等实际问题（李盼盼，2018），[21]并为高收益债一级承销发行预留容纳空间。

（四）把握市场脉络，充分发挥监管机构的比较优势

机构投资者谨守投资纪律，信用分析水平和风险承受能力强，具有“买者自负”的实力，应成为承载、驱动高收益债券市场前行的基干力量。与此相对应，机构投资者为主的银行间市场，具备高收益债券市场孕育发展的母体条件。证券交易所已经开展程序化交易，大部分场合采用匿名交易，交易平台适合追求高风险、高收益的投资者。具有较高的金融科技应用水平和风险管理技术经验积累。交易所监管上注重市场风险防范，关注价格发现，强调投资者保护。（姜哲，2018）[22]依据监管机构比较优势，结合交易所、银行间市场的强项，笔者提出如下建议：高收益债券顶层制度设计方面，以央行为主体。（匿名交易）技术支持和保障方面，以证监会为主导；通过制度设计大纲统筹技术路线规划。证监会负责对银行间、交易所市场的违法违规行为统一执法。12018年12月，央行、证监会、发展改革委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》。加快建设银行间高收益债券市场，为交易所高收益债开通交易接口，尽快实现“一个债券账户可在多个不同场所交易”，逐步实现高收益债交易、托管、清算的互联统一。