可口可乐：由市场偏好优化资产结构

陈志武

可口可乐公司市值几千亿美元，连续多年排在全球品牌价值的前几名。在过去25年，可口可乐一直是巴菲特的重仓股，巴菲特投资公司的占股比例9.3%，是最大的股东。他的投资回报如何呢？巴菲特一共投资13亿美元，到现在值180亿美元，净赚167亿！

你会问：为什么可口可乐软饮不健康，但公司却值这么多？而且即使跟它的主要竞争对手——百事可乐做对比，不仅可口可乐的市场地位排前，而且可口可乐的股票市盈率是32倍，百事可乐为24倍，说明市场还是更喜欢可口可乐。那么，在可口可乐的长期发展过程中，金融策略发挥了什么作用呢？

你知道，银行喜欢要求有形资产做抵押，否则难以给你贷款，而股票市场不在乎你公司是否有固定资产，但更看重未来收入流。那么，公司又该如何利用金融市场的不同偏好，优化资产结构，以最低成本融到最多资金，發展自己的实力呢？

今天我们就借助可口可乐的故事来回答这些问题。能够利用金融市场的不同偏好为自己服务的公司，也必然是更有投资价值的公司。

特许经营与国家文化

1886年，在美国亚特兰大市一位药店主办了一家公司，一心要发明治头痛的药水。他找来树叶、水果、香精，然后往里兑入糖、苏打水，再用木勺搅拌。没想到，误打误撞调制出来的饮料，却被很多人喜欢！他的助理就把这个饮料叫做“可口可乐”。完全出乎他们预料的是，这饮料会在后来一百多年中风靡全球。

1899年，开始特许经营模式（Franchise），让可口可乐公司专注于生产饮料的浓缩液，然后把浓缩液销售到世界各地的瓶装厂，稀释成最终饮料并装进瓶子去销售。到1910年，可口可乐已经有370家特许经营的瓶装厂。30年代，可口可乐跨出北美，开发欧洲和亚洲市场，在上海成为摩登的符号。

在“二战”援军行动以及奥运会等国际活动中，可口可乐有意识地把企业行为和国家联系起来，而它所倡导的活力、快乐、时尚等价值和美国价值也非常一致，通过铺天盖地的市场广告，可口可乐成了美国和美国文化的象征——身处异乡的美国人每看到可口可乐的标志，家乡的亲切感立刻油然而生。

可是，就当可口可乐的领导地位牢不可破的时候，百事可乐对它的挑战正慢慢出现。百事可乐创建于19世纪末，初期非常惨淡，在20世纪20年代末30年代初甚至经历了两次破产。然而，百事可乐抓住了30年代美国大萧条的机遇，推出新款的12盎司瓶装可乐。这款产品的定价和6盎司可口可乐瓶装饮料一样，也是5美分。利用价格优势，百事可乐展开了浩大的市场宣传，声称“五美分可以买两份”（Twice as Much for a Nickel）。在经济萧条时期，人们对价格极其敏感，百事可乐的策略成功地从可口可乐抢走了大量消费者。从1936年到1938年，百事可乐利润翻一番，成为仅次于可口可乐的第二号饮料，也揭开与可口可乐竞争的序幕。

在整个竞争过程中，百事可乐把广告定位集中在年轻人，因为老年人已经没法放弃可口可乐了。相比之下，长期处于领先地位的可口可乐，在经营上必须保守，决策反应就不够迅速，不断失去市场份额。20世纪80年代初，可口可乐的市场份额已经从“二战”之后的60%，下滑到1983年的24%。

困境中的改革

1981年，高祖挞（Goizueta）临危受命，成为可口可乐的新董事长兼总裁。一上来就进行大刀阔斧的改革，一方面大力推广多元化战略，包括1982年收购了哥伦比亚电影公司，另一方面加快推出新产品。可是，多元化战略很快失败，而新饮料很难说太成功。比如，随着人们更加关注饮食健康，低糖饮料的市场份额上升到24%，那么，1983年推出的健怡可乐（diet Coke）很成功，成为美国销量第四的软饮；但是，为了从口味上击败百事可乐，公司冒险改变传统可口可乐的配方，推出新可乐（New Coke），结果是灾难性的，新可乐和老可乐的市场份额加在一起还不如以前高，事倍功无！

压力之下，可口可乐决定放弃多元化战略，并对饮料生产和销售过程进行“垂直整合”，也就是，把从研发到生产、到销售和客服等业务，都由自己的部门来做。由于过去的特许经营模式中的重要环节——瓶装厂，大多数是独立的，不受可口可乐控制，要他们升级厂房设备，并在新产品推广和促销上给予更多配合等等，这些独立厂家根本不予配合。

1986年，可口可乐公司开始收购这些瓶装厂，比如，举债24亿美元收购了两家大厂。然而，这些收购也带来了负面影响。一方面，公司负债率上升很多，降低信用评级，抬高债务成本；另一方面，新收购的瓶装厂属于生产型企业，资产很重，利润率大大低于原来的公司，冲击公司未来的利润增长前景。再加上这些业务整合使整个公司的定位变得模糊，造成股市降低对公司的估值。

面对困境，可口可乐公司在1986年9月宣布，按照“重资产与轻资产的划分”思路，将瓶装业务分拆出去，也就是，将原来的可口可乐公司以“轻资产”定位，把瓶装业务打包组成单独的可口可乐瓶装公司，让新公司以“重资产”定位，并把新公司独立在纽约证券交易所上市。

当时之所以做这样的拆分，是考虑到银行和债券市场都偏爱重资产的公司，因为重资产被认为是好的抵押品：资产越多，发债融资的利率成本就越低。相反地，股市投资者更喜欢轻资产的公司：越是资产轻但未来收入增长前景好的公司，其股价就会越高。比如，腾讯就是资产轻，未来收入高，而汽车制造、家电制造就资产很重。

所以，拆分以后，可口可乐瓶装公司拥有各厂的厂房等设备，资产很重，由它通过负债发展。而原来的可口可乐公司则拥有可乐配方的知识产权，有形资产很少，但未来收入流很好，就受股市青睐。

也因为在分拆上市时，可口可乐公司把原来全资子公司的51%股权出售了，新的可口可乐瓶装公司的负债就不用合并到母公司的资产负债表上，不影响母公司的负债率。

分拆后的表现

那么，可口可乐公司分拆效果如何呢？

首先，在负债率上，可口可乐公司的长期负债率，亦即长期债务除以净资产的比值，從1986年的42.2%降到分拆后1987年的24.9%，资本结构立即改善。随后几年里，通过将其他瓶装厂进一步剥离给可口可乐瓶装公司，到1997年，长期负债率降低到11%。

再从盈利角度看，可口可乐公司的净利润率从1985年的12.3%，提高到1997年的21.9%，资产回报率从原来的11.4%上升到25%，而净资产回报率从之前的25.1%，增加到61.5%。每股盈利更是从原来的0.22美元上升到1.42美元。

最后，我们拿可口可乐和百事可乐公司对比，可以更清楚看到这次分拆带来的变化。刚拆分的时候，可口可乐公司的净资产回报率比百事可乐高6.2%，但到1997年，这个差距扩大到29.9%。

正由于这些改善，可口可乐的股价从拆分之前到1997年，累计翻了13倍多，而百事可乐的股票只翻了6倍，完全逆转了拆分之前5年里，可口可乐的股票价格落后于百事可乐的情况。

看到可口可乐的资产拆分效果这么明显，百事可乐在1999年 4月做了类似的分拆转型，让重资产的百事瓶装集团单独上市。百事可乐的分拆效果也是立竿见影，提高了各项财务指标。

好多年前可口可乐根据金融市场偏好做的转型，巩固了它的市场地位和竞争实力，所产生的影响至今还在，可口可乐还是比百事可乐更受投资者的喜欢。

今天的第一个要点是，不同的金融市场， 投资者看重的指标和偏好不一样，所以，公司应该调整资产结构、成立不同分公司，去分别迎合不同金融市场的偏好。目的是降低融资成本、扩大融资渠道。其次，可口可乐公司通过分拆，把固定资产放到瓶装公司，由后者去满足债务投资者的偏好，去多负债，而让母公司资产很轻，但资产回报率、利润率和增长前景都很好，因此受到股市投资者欢迎。结果是，不仅股票价格涨得好，竞争地位也得到强化。最后，可口可乐和百事可乐的竞争是现代公司竞争中的经典案例。以往，更多是关注它们的产品策略和营销策略，但忽视它们的金融策略。这里你看到，根据金融市场不同偏好得出的分拆策略，改变了1986年后可口可乐的盈利水平，提升运营效率，也得到资本市场的认可，从而在竞争中把百事可乐甩在后面。

（摘自5月4日《经济观察报》。作者为耶鲁大学教授，香港大学冯氏基金讲席教授）