全球性衰退预期与中国经济结构的深度转型

李全

【摘要】2020年伊始，随着新冠肺炎疫情的蔓延，全球资本市场都发生了不同程度的震荡。从周期的角度来看，由于多年来全球经济虚拟化、金融过度化趋势显著，在疫情出现之前，全球经济已经步入衰退之势，疫情突发引爆并加剧了衰退的步伐。从海外局势来看，2019年全球经济呈下行趋势，2020年各主要经济体则将继续分化并显著下行：美国经济一季度衰退显著，全年增长承压，但仍是全球经济的主引擎;欧洲经济一路阴跌，新冠肺炎疫情后恐无筑底迹象;日本经济在衰退中寻找底部;新兴经济体下滑加速，部分区域风险加剧。全球货币政策呈高度宽松的趋势，且仍有可能继续宽松。在贸易摩擦后半场，随着新冠肺炎疫情逐步得到控制，中国经济将在供给侧结构性改革的进程中优化结构，向经济体制改革的纵深全面发展。

【关键词】中国经济  主要经济体  经济衰退

【中图分类号】F822                             【文献标识码】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2020.08.002

全球经济总体研判：以避险心态迎接全球分化

在新冠肺炎疫情全面爆发之前，以欧美发达国家为全球经济发展主引擎的衰退形势已现。以制造业PMI指标为代表观察各经济体的经济景气程度可以发现（如图1），全球制造业PMI自2019年来曾连续7个月下滑至49.3%，意味着全球经济下行压力进一步加大，经济增长乏力。随后，各经济体多措并举、积极面对，2019年全球制造业PMI自8月起小幅回升至11月份的50.3%，其中主要的支撑力量来自中英两国（此阶段中美贸易摩擦相对缓和，英国于2019年10月达成新的脱欧协议）。在2019年6月世界银行发布的《全球经济展望》中，将2019年全球经济增长预期下调至2.6%，贸易增速进入十年来的最低点。在贸易摩擦频发的大环境下，各国缩减海外投资，全球投资和经济增长信心明显不足。

分区域来看，美国制造业PMI自2019年3月份开始明显回调，从当年8月开始降至50%以下，意味着美国制造业增长动能开始由强转弱，进一步增加了市场对降息的预期。欧洲制造业2019年11月增速较10月有所回升，但整体延续弱势格局，暂未摆脱下降通道，存在继续下行风险，主要是因为中美贸易摩擦给全球经济带来诸多不确定影响，拖累了欧洲各国的国际市场需求，预计欧洲央行将继续保持宽松的融资环境以应对逐步走弱的经济环境。日本近期制造业PMI和进出口数据不尽人意，但制造业就业情况改善较大，预计以出口作为经济支柱的日本能维持自身内部经济的稳健发展，但较容易受到全球经济增长放缓以及贸易局势变动的影响。

目前疫情依然在蔓延，在各国严格防控、积极防疫的过程中，主要发达经济体的资本市场均走出典型深V寻底的状态，这也与这些国家和地区的经济运行状态在一定程度上吻合。据中国物流与采购联合会发布的数据，2020年3月份全球制造业PMI为47.8%，环比回升0.4个百分点，连续2个月运行在50%以下，欧洲、美洲、非洲与上月相比均有不同程度下降，未来一段时间似仍难有起色。中国在疫情逐步控制后积极复工复产的作用下，制造业PMI回升明显，带动了亚洲制造业PMI小幅回升。但疫情带来的严峻考验还在发酵，全球性的經济活动放缓导致需求减少、投资和贸易大幅下滑、壁垒提升，全球产业链受到前所未有的冲击，联合国在近期的《世界经济形势与展望》中预测，2020年全球国内生产总值将萎缩近1%。

从国内形势来看，近两年三驾马车中基建继续逆周期调节，新冠肺炎疫情前消费名义增速有所回稳，外需压力犹存，贸易摩擦缓解和弱补库存周期开启有助于制造业投资回稳，但突如其来的疫情导致总需求和外贸显著下滑，需要引起重点关注。随着相关刺激政策的出台，汽车消费和房地产投资的拖累作用或将减小。2020年宏观逆周期调节仍将最大限度发挥作用，预计财政政策将显著、持续发力，货币政策将在安全边际内较为宽松，以确保经济和居民收入增长。

受新冠肺炎疫情影响，经济仍有下行压力，逆周期政策有望继续，但鉴于前期遗留的居民杠杆率较高、资产价格泡沫风险较大、地方政府隐性债务膨胀过快等一系列问题，新的逆周期政策空间被挤压，并对政策执行层面提出了新的要求。近来政策实践已有所体现，货币政策虽有宽松，但是见好就收，且注重流动性配置和管理。尤其在猪价助推CPI持续上行的背景下，稳健的货币政策再次提上议程，既要下压实体经济融资成本，又要控制通胀预期。2019年四季度可能因为经济增长目标实现的压力较小，没有刺激性政策出台，这为2020年预留了政策空间。

2020年货币政策预期稳健偏宽松，在防风险、稳增长、控通胀、中长期结构调整等多个目标中寻求平衡;财政政策将作为稳增长的重心组合发力，目前看主要政策着力点有：上半年投放专项债加码，投放领域向基建和高新制造业倾斜，降低土地储备和棚改项目的比例;减税降费增量减少，增值税等领域的改革，缓解地方财政压力等。

主要经济体的经济表现：衰退预期中壁垒加剧

美国经济：表层繁荣中的隐忧。2020年3月，美洲制造业PMI为48.7%，较上月下降1.7个点，继续回到荣枯值以下，其中美国制造业PMI较上月下降1个点为49.1%，其中分项指数中的新订单指数已经降为42.2%，显示美国在疫情影响下供给和需求均有所下降，但需求下降非常明显，且仍有继续下滑的趋势。随着各州政府的大规模管控措施，以及复工预期下降，制造业将继续承压，目前其新增失业人数大幅增加，这有可能导致下阶段出现严重的衰退。

2019年，美国实际GDP同比增速为2.3%，前值为2.9%，略有下滑。但从分季度GDP增长数据看，美国实际GDP环比折年率为2.1%，前值2.1%，说明经过2019年下半年3次降息，美国三、四季度GDP增速稳定在2.1%，美国经济似有企稳迹象。

从分项拉动率看，美国2018年以来净出口、政府投资对经济增速拉动率有回升趋势，而个人消费和私人投资对经济增长的拉动率则明显下滑，拉动经济较2018年有所下滑，可见特朗普政府的全球性关税策略对于改善美国出口逆差，取得了一定效果，但对美国经济整体作用是双刃剑。具体看，2019年个人消费支出对GDP同比拉动率为1.75%，前值为2.05%;国内私人投资对GDP同比拉动率为0.32%，前值为0.87%;政府消费支出和投资对GDP同比拉动率为0.41%，前值为0.12%;商品和服务净出口对GDP同比拉动率为-0.16%，前值为-0.29%。疫情爆发后，美国政府先后推出了大幅度的QE政策，无限制回购债券，甚至包括次级债券和ETF，又推出了2万亿美元的经济刺激计划，考虑救助更多有可能破产的中小企业。但连年创下的债务新高使美国仍难期待疫后复苏。

债务压力是美国后续发展中不可忽视的一个重大问题，2008年金融危机期间美国联邦政府赤字占GDP的比例一度创下冷战以来的新高，此后逐步恢复，至2015年底的2.44%，此后政府和金融部门杠杆率不断创历史新高，且近二十年来波动幅度显著加大，这很大程度源于美元战略的外部性和美国内部的赤字化。2019年美国财政预算赤字更是突破1万亿美元，同比增长17.1%，较2017年增长了50%，创下近七年新高。赤字逐年扩大主要是由于2017年特朗普减税带来的财政收入损失，以及增加数十亿军费和国内项目开支的预算协议等因素。自特朗普上任以来，美国财政赤字已经连续四年高速增长。从历史上看，一届总统任期内连续4年财政赤字持续增长，是上世纪80年代以来的首次，时任总统里根同样推出了大幅减税计划以拯救经济，造成赤字急剧膨胀。从美国各部门杠杆率看，政府部门杠杆率在2014年创出历史新高后，基本保持在97%左右，较G20国家高出近13个百分点。而居民部门杠杆率已由2008年的98.6%，下降至2019年75%水平，但较G20国家60%左右的居民杠杆水平仍处于高位。

目前美国通胀水平相对稳定，CPI稳定在2%左右，美联储致力于实现“充分就业与物价稳定”的双重目标。通胀目标为2%，而充分就业水平通常指失业率（U3）在4%以下。2018年12月以来，美国CPI一直处于2%以下水平，由此引发2019年下半年的三次降息。自2019年10月美联储第三次降息后，美国核心CPI连续3个月维持在2.3%，CPI同比增速也在11月重回到2.0%以上，有走稳走高倾向。与此同时，美国失业率降至20世纪70年代以来的历史低位，但疫情期间失业率大涨，CPI下滑0.4个点至1.5%，这是其十年来首次环比下降，而此前已經出台的货币政策使利息大幅下降将导致后续的货币政策空间被进一步压缩。

人口和就业情况是美国不可忽视的另一个风险点，预计其20年内将成为高老龄人口国家。从2018年12月的统计数据看，美国当下的人口结构相对健康，65岁以上老龄率仅为16.03%，但结合不断下降的出生率看，预计20年内进入老龄化率将超过25%，成为高老龄国家。

欧洲经济：衰退中下滑趋缓。伴随英国脱欧落定，欧盟成员国数量由28个降为27个，欧元区[1]则共有19个成员国。原欧盟[2]28国的经济总量超过美国，但从单个国家来看，德国作为欧盟的领头羊，其GDP体量排在中国之后，排在世界第4位。

德国、法国、英国是原欧盟28国中经济总量TOP3，但其近年GDP同比增速不及欧盟平均水平。2018年欧盟28个成员国的GDP体量前5位的德国、法国、英国、意大利和西班牙分别占当年欧盟GDP总量的20%、15%、15%、11%和8%，TOP3的体量占欧盟的50%，TOP5的体量占欧盟的70%。但是从2014年至2018年的同比增速看，TOP5中只有西班牙的增速均值为2.7%，略超欧盟增速均值2.1%。反观，爱尔兰、马耳他、罗马尼亚、波兰、匈牙利等经济小国的增速表现亮眼。

伴随2010年希腊债务危机所引发的欧债危机爆发，人们开始普遍关注欧盟各国债务情况。欧债危机之后，欧盟赤字规模逐步下行，2009年和2010年，欧盟总体的赤字规模达到近年的峰值，在2010年之后，欧洲采取各种措施缓解欧债危机的蔓延，目前欧盟的赤字规模在逐步下行。

观察近10年内欧盟前5大经济体，仅德国的财政收入大于支出，其余4国的财政盈余持续为负，但赤字的规模总体呈下行态势。缩减政府赤字规模是欧债危机后欧盟成员国达成的艰难共识，可以看到在2018年末，法国、英国、意大利、西班牙的赤字规模已回到2.5%以内。在比较这21国盈余数据后，挪威是唯一在2006年至2018年持续保持财政盈余的国家;目前欧盟国家赤字率均回到了欧洲央行赤字警戒线3%以内，罗马尼亚以3%成为目前欧盟赤字率最高的国家。

欧盟PPI同比增速显示，2019年工业生产领域的供需依然偏弱，有工业品通缩的风险。欧盟PPI和欧元区PPI基本一致，在2011年之后，欧盟PPI同比增速一直处于下行通道，虽然在2016年初至2017年初、2018年年内PPI出现上升的迹象，但是其他区间欧盟PPI同比增速一直是下行的，这表示欧盟生产环节物价水平仍然低迷，工业景气度仍然堪忧。

自1998年10月以来，欧洲央行通常将通货膨胀的目标值设定在HICP略低于2%的水平。但2013年至2016年HICP的持续低迷引发市场对其通货紧缩的担忧，这不利于欧洲经济的复苏。2019年HICP下行再次引发了通缩的担忧，也暗示对欧洲经济前景持乐观态度为时尚早。

欧盟人口结构和就业数据失衡的局面仍在继续。2013年是欧盟28国总体失业率开始下行的转折点，但25岁以下人口的失业率明显高于25至74岁人口的失业率，两者差值在2012年和2013年一度维持在14%左右，之后两者差值逐渐缩小，但目前仍有8.6%以上的差距。近年来欧盟新增人口增速持续低迷。2010年之前，欧盟0至14岁人口的同比增长率长时间为负，代表其新增人口的数量一直在减少;2010年后，0至14岁人口的增长率回正，但仅在0.2%左右的水平徘徊，这也是高福利国家普遍存在的问题，即人们的生育意愿普遍较低。欧盟65岁以上的老龄人口的增速明显高于现阶段14岁以下的新增人口和65岁以下的劳动力人口增速，尤其是在2011年至2014年老龄人口的增速经历了快速上行。而高福利和高失业又降低了生育意愿，所以新移民对于欧盟国家增加劳动力人口数量颇为关键，后续应持续关注欧盟移民政策的变化。

投资：固定资产投资继续发力，新基建将成为新亮点。岁末年初固定资产投资增速放缓，但持续下行压力较小，2020年基建与房地产投资仍将对经济形成一定支撑，而制造业投资的提振因素存在时滞，在市场终端需求不强的情况下，代表新基建的5G建设等领域将有望成为投资的新亮点。

具体来看，房地产投资增速连续多月下滑，基建投资增速低迷，制造业投资略有回升。2019年1至11月固定资产投资同比增长5.2%，与10月累计增速持平，较1至9月回落0.2个百分点，在连续4个月回落后止跌企稳。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比增长分别为-0.10%、2.40%、6.70%，分别较前值上行1.30、0.10、-0.10个百分点。从累计增速看，基建（不含水电燃气）投资同比增长4.0%，较1至10月下滑0.2个百分点;房地产投资同比增长9.4%，较1至10月下滑0.2个百分点，仍是投资最主要的支撑力量;制造业投资同比增长2.5%，较1至10月下滑0.1个百分点，投资整体亟需政策强力支持。

基建投资在经历了2018、2019年连续两年超低速增长之后，已逐渐回归合理区间。一方面，2020年的专项债在政策关注下或将更多投向基建领域;另一方面，目前金融机构信贷规模同比增速下降难以带动固定资产投资增长，政策性银行加大对基建项目配套资金的支持概率较大，这比商业性金融机构更易于满足基建项目配套融资。2019年11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额万亿元，较2019年提前下发的新增专项债务限额8100亿元显著增加，约占2019年全部新增专项债2.15万亿元限额的47%。此一系列举措将对2020年上半年各地的基建增长形成一定拉动。此外扶贫攻坚、城市群发展和5G商用等多重目标的实现对基建需求稳中有增，基建累计同比增速水平或有所提升，将为稳经济贡献力量。

就房地产业投资来看，“房住不炒”的总基调不会变，但在“因城施策”框架下，针对房企融资的监管收紧可能更加有的放矢，都市圈可能成为新一轮城市化的主线索;另外，因为宏观经济新旧动能转换尚需时日，房地产投资仍然是经济增长的动力之一，平稳、灵活发展的趋势将更为明显，倾向于满足刚需的地产投资。而地产投资能否实现平稳发展，并进而支撑经济增长，将相当意义上取决于建筑工程投资（与施工面积增速高度相关且目前呈平稳小幅增长态势）的韧性强弱、土地购置费负增长状况以及房地产竣工对产业链提振作用大小。

就制造業投资来看，制造业投资整体上行空间有限，其增速突破5%存在压力。2019年前三季度制造业投资累计增速为2.5%，为创记录的新低，10月仅反弹到2.6%，相比2018年9.5%的制造业投资增速显著下降。2019年在减税降费等政策的提振下，伴随产业转型和部分设备更新改造，制造业投资的底部将逐渐显现，但受制于疫情等因素，预计反弹空间有限。2020年逆周期调控或将带动部分企业补库存，制造业投资尚有提升空间（历史峰值为78.5%），若终端需求不强，企业提高现有产能的利用率或许就能够满足需求，尤其是制造业在2018年年末对因设备老化影响生产，或环保压力较大的厂房和设备进行改造升级，已经被动更新了一轮设备，制造业企业短期内大规模投资新建厂房和购买设备的需求不会太大。

消费：新冠肺炎疫情抑制短期消费，将引致中长期政策支持。新冠肺炎疫情的防控阻击战还在进行中，疫情将为短期经济发展带来较大阻力，特别是对消费领域的餐饮业、住宿业、旅游业等第三产业的冲击尤为明显;自疫情传播以来，国家的快速应对和严格防控充分表现出对疫情防控、经济稳定和民生保障等方面的重视，在后续的严格防控下，疫情快速发展的状况有望缓解;发展仍为2020年的主要方向，超预期的政策支持必将实施，以支持疫情后的社会经济发展。

这场疫情恰逢春节，突如其来，对经济社会造成了较大的冲击，但其带来的增长阻力是有侧重的，目前来看将主要表现在2月份的疫情严重地区。为应对“新冠”，节后开工时间推迟、交通运输管制和隔离防疫等措施冲击了很多行业，企业停工减产，需求和生产骤降，投资、消费、出口均受明显冲击，聚集性消费领域则是重灾区，这在打赢疫情阻击战之前难以避免。

从行业基本面上来看，劳动密集型的服务行业、可选消费品受到冲击较大，负面冲击最大的行业依次是：交通运输、仓储和邮政业、住宿餐饮行业、金融业、工业和建筑业，而批发零售行业和房地产增速在疫情期间不降反升。可选消费品消费增速将显著回落，尤其是通讯器材、服装类、金银珠宝与文化办公等，必需品行业如日用品及中西药消费增速有所提高。此次新冠肺炎疫情由于所处时期、政策环境和消费理念等都较2003年“非典”有较大变化，预期疫情对电影、旅游、住宿餐饮等服务类消费和交通运输方面的冲击可能更大，2019年春节档票房58.59亿，春节期间全国零售和餐饮企业实现销售额约1万亿，旅游接待总人数4.15亿人次，而2020年同期锐减，金融方面的政策条件可能更宽松，或将支撑后续金融业GDP增速的改善。

进出口：出口拖累，破题依赖全球壁垒的化解。2019年1至11月出口累计同比下降0.3%，相比2018年9.9%的增速呈显著下降。展望2020年，疫情发展过程中确会对进出口造成较大影响，但基于稳增长的一系列举措，以及中国经济发展的韧性，会对国际贸易形成一定的支撑。

我们认为，基于国际形势日趋复杂，出口增速进一步下降的可能性是存在的，但随着复工复产带动内需的复苏，出口拖累影响趋弱，考虑到外部环境的复杂性与我国稳增长的相关调控，进出口短期内对经济影响有限，但其长期影响不容忽视。

出口方面，短期内大幅回升可能性不大，但已有改善企稳趋势。自2018年底起，对美出口降速显著带动整体出口下行，出口金额短暂的大幅下行后于2019年3月企稳，但前期加征关税的负面影响和一季度疫情中各国的管控措施逐步显现，可能拖累出口。综合考虑，预计上半年出口将继续下降，但基于全球产业链多年形成的路径依赖，全年同比降速有限。

在进出口方面要格外关注的是，随着全球性的壁垒日趋严峻，美国、日本研讨中的产业向国内回归计划一旦成型，将会深度影响国际产业链格局的现状，需要引起高度重视。

结论：政策支持或将超预期

多难兴邦，疫情对社会经济造成的影响必须有强力的政策扶持予以干预，下阶段应该会有超预期的政策出台，以稳定经济增长、聚人心扶民生。

首先，要有针对性地减税降费，对涉及交通运输、餐饮、旅游等行业实施阶段性免租或定向补贴，特别是对于困难地区和困难群众，应该以消费补贴的方式来积极救助，以缓解疫情对这些领域的影响。

其次，在疫情防控的重点节点有降息的空间，通过合理、可控的降息来调节金融市场的节奏，在稳经济的同时也对疫情防控起到支持作用。

最后，要继续加大资本市场制度性改革的力度，加快股票发行的速度和劣质公司退市的速度，加快投资退出和继续投资的周转速度，以促进资本市场服务于实体经济的效果。

其中，涉及到财政、税收、人力与社会保障、货币、产业等多方面的稳定剂增长的政策已在陆续出台，而疫情的防控也已从政策层面拓展到民众习惯方面，随着疫情逐渐缓解，经济结构的深化改革将有望进入新的阶段。

（本文数据截至2020年3月，联储证券研究员郭敏、沈夏宜、左景冉对本文亦有贡献）

注释

[1]欧元区：是指欧盟成员中使用欧元的国家区域，包括德国、法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、奥地利、芬兰、立陶宛、拉脱维亚、爱沙尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、希腊、马耳他、塞浦路斯。

[2]欧盟：其中法国、德国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡为创始成员国，于1951年结盟。此后，丹麦、爱尔兰、英国（包括直布罗陀）（1973年），希腊（1981年），西班牙和葡萄牙（1986年），奧地利、芬兰、瑞典（1995年）先后成为欧盟成员国。2004年5月1日，欧盟实现了有史以来规模最大的扩盟，波兰、捷克、匈牙利、斯洛伐克、斯洛文尼亚、塞浦路斯、马耳他、拉脱维亚、立陶宛和爱沙尼亚十个国家同时加入欧盟。2007年1月1日，保加利亚和罗马尼亚加入欧盟。2013年7月1日，克罗地亚入盟。此外，欧盟还启动了与冰岛的入盟谈判;将土耳其、马其顿、黑山、阿尔巴尼亚、塞尔维亚列为欧盟候选国;与波黑签署了《稳定与联系协议》。

责 编/马冰莹