国企混合所有制改革对金融资产配置的影响

陈祖英，沈 璐

（福建农林大学 管理学院，福建 福州 350002）

一、引 言

近年来，中国经济正处在由高速增长向高质量发展转变的转型期，制造业等实体产业面临着经营环境趋紧、运营成本刚性上涨、经济下行压力增大等发展困境，而金融业的利润率快速上升。受资本逐利的驱使，非金融企业纷纷开始配置金融资产，导致虚拟经济过度膨胀的问题。据Wind数据统计，2017年共有1 221家上市企业购买金融产品，同比增加59.2%，购买金额同比增加84.9%，且有1 099家企业配置金融资产总额超过亿元。基于当前经济金融化的趋势，正确认识企业配置金融资产行为的影响因素，对于降低实体企业运营风险、防止经济“脱实向虚”、促进经济稳定运行和高质量发展，具有重要的理论价值与现实意义。

2017年10月，党的十九大报告强调国有企业混合所有制改革是中国经济体制改革的重要环节，其旨在通过不同性质股东间利益的相互抗衡缓解国有企业“一股独大”、内部人控制等问题，形成良好的治理机制，提高决策的科学性，从而影响企业的资源配置。随着国有企业混合所有制改革进程的推进，学术界对其经济后果进行了有益探索。研究发现，国有企业股权混合度的提高能显著缓解融资约束［1］、降低企业过度负债水平［2］、抑制非效率投资［3］、优化企业治理机制［4］。那么，在“中国制造2025”的背景下，国有企业混合所有制改革究竟会对制造业企业配置金融资产行为产生何种影响以及通过何种渠道产生影响？股权混合度与金融资产配置的关系在不同董事规模与代理成本的企业中是否存在差异？地区市场化水平与媒体关注等外部环境对两者关系的影响又是如何？这是未来有针对性地推进国有企业混合所有制改革亟待回答的问题。

针对以上问题，本文检验了2009-2018年国有企业混合所有制改革对制造业企业金融资产配置的影响。研究表明：①国有企业混合所有制改革抑制了企业的金融资产配置行为；②董事会规模削弱了混合股权的影响；③更多的创新投入是国有企业混合所有制改革影响企业金融资产配置的重要渠道；④股权混合度与企业金融资产配置的负相关关系主要集中在代理成本高、地区市场化水平低、媒体关注少的企业中，且主要对企业的长期金融资产配置行为产生抑制作用。本文的研究贡献主要体现在：第一，从企业金融资产配置这一视角考察国有企业混合所有制改革的经济后果，在丰富相关文献的同时也为企业金融资产配置影响因素的研究提供了新视角，拓宽了研究边界，对现有研究进行了有益补充；第二，企业的资源配置与外部因素密切相关，故本文检验了国有企业混合所有制改革在不同市场化水平、媒体关注间的差异化效应，以期更加全面地理解处在不同外部环境下的微观企业行为；第三，通过作用机制发现更多的创新投入是国有企业混合所有制改革影响企业金融资产配置行为的重要渠道，这有助于系统理解国有企业混合所有制改革对企业配置金融资产的作用机制，为深化国有企业混合所有制改革提供了启示和建议。

二、文献回顾与研究假设

在金融化的浪潮下，企业金融资产配置的动因成为学术界与实务界关注的重点话题。宏观层面上，动因主要包括经济政策不确定性［5-6］、融资融券政策［7］、地区金融监管力度［8］及房价变动趋势［9］。企业层面的影响因素主要聚焦于企业业绩情况［10］、逐利动机［11-12］、集团内部资本市场［13］、社会责任履行状况［14］、客户集中度［15］与内部控制质量［16］。个人层面上，戴泽伟和潘松剑（2019）［17］、杜勇等（2019）［18］研究发现基于金融套利而非预防性储蓄动机，高管的金融背景促进了企业金融化。许罡（2018）［19］研究表明，拥有投行背景的高管更偏好金融投资，且能获得更高的投资收益率。杜勇等（2017）［20］从代理理论的视角切入，认为企业的高管和大股东出于自我寻利的动机，更愿意持有金融资产，以谋取管理权和控制权私利，即企业配置金融资产与其投机套利动机的强弱密切相关。

毋庸置疑，代理问题是影响实体企业配置金融资产的重要因素［21］。一方面，基于国有企业复杂的委托—代理链、“一股独大”、所有者缺位引致“内部人控制”的特征，其代理问题更为严重。企业更可能由于缺乏股东监督选择持有金融资产进行投机套利活动。国有企业混合所有制改革旨在通过非国有资本的融入形成监督机制［22］。具体来说，非国有资本的投资者在资本的驱动下具有强烈的动机去监督管理层日常经营活动中的自利行为，密切关注企业的风险变化，缓解国有股“一股独大”带来的内部人控制和监管失效等问题［23］，从而健全监督机制，提升治理水平［24-25］，缓解企业代理冲突，抑制管理层、大股东通过其控制权从事持有金融资产的投机套利活动，并在外部治理制度不完善时起到弥补作用［26-27］。另一方面，与非国有企业股东相比，国有企业股东在政府“帮扶之手”的特殊照顾下对风险感知相对较低，较难准确判断配置金融资产给企业带来的系统性风险。国有企业混合所有制改革则通过引进异质性股东优化股权结构，提高风险感知能力，在决策时通过异质股东不同的风险偏好和利益目标形成相互制衡的约束机制，抑制不利于企业长期发展的短视行为，防止企业陷入“以钱炒钱”的困境，增加企业的现金持有水平和研发投入［28-29］，提高决策的科学性。基于以上分析，国有企业混合所有制改革完善了企业的股权结构，提高了内部监督的有效性和资源配置的合理性，增强了企业的研发创新意愿，抑制了管理层通过配置金融资产进行投机套利的机会主义行为。

据此，本文提出假设1。

H1：国有企业混合所有制改革会抑制企业配置金融资产。

董事会是缓解企业代理问题的重要机制。第一，董事会的独立性具有治理效应，有助于增强股东监督，更可能抑制管理层作出不利于企业长期发展的短视行为［30］；第二，董事会规模有利于各董事间专业背景和实践经验形成互补，提升风险感知能力和决策质量，提高对企业可持续发展的要求，在一定程度上会削弱管理者盲目选择通过配置金融资产进行投机套利的行为。

因此，本文提出假设2。

H2：董事会规模会削弱国有企业混合所有制改革对企业配置金融资产的抑制作用。

三、研究设计

（一）数据选取

考虑2008年金融危机对企业金融资产配置行为的影响，采用2009-2018年A股上市公司为研究样本。另外，本文的研究对象是国有企业，故剔除实际控制人为非国有性质的企业。由于较多企业属于自然垄断类行业，参照马红和侯贵生（2019）［4］的做法，选取了制造业企业。同时，对数据作出如下处理：一是剔除ST、*ST和PT的公司；二是剔除数据缺失的样本。最终，共得到441家企业3 405个样本观测值。本文数据来源于CSMAR和Wind数据库。为降低异常值的影响，对连续型变量进行1%和99%水平的缩尾处理。

（二）模型设定

为验证H1，本文构建了模型1，以研究国有企业混合所有制改革对企业配置金融资产的影响。

模型1：

本文参考已有文献并结合企业财务特征与治理特征，对如下变量进行控制：企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、企业盈利能力（Roa）、股权集中度（Top1）、企业年龄（Age）、企业成长性（Growth）、固定资产占比（Fa）、经营现金流（Cf）、两职合一（Dual）、董事会规模（Board），同时，控制了行业效应与年度效应。上述变量的详细定义见表1所列。

表1 主要变量说明及描述性统计

（三）变量说明与统计

（1）金融资产配置（Fin）。参照宋军和陆旸（2015）［10］、王红建等（2017）［31］、彭俞超等（2018）［5］的做法，本文将交易性金融资产、可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、发放贷款及垫款净额、衍生金融资产、投资性房地产净额、长期股权投资计入金融资产。

（2）股权混合度（Mixrate）。借鉴马红和侯贵生（2019）［4］、庞廷云等（2019）［1］、罗福凯等（2019）［29］的研究，结合国有企业前五大股东的性质，将国有与非国有股权分别加总，以非国有股权所占比例与国有股权所占比例的比值定义为国有企业混合所有制改革的股权混合度（Mixrate），该值越大即混合程度越高。

四、实证结果与稳健性检验

（一）多元回归和结果分析

表2报告了国有企业混合所有制改革对企业配置金融资产的影响。第（1）列为未加入控制变量前的单变量回归结果。其中，股权混合度与企业配置金融资产之间呈显著负相关关系，即国有企业混合所有制改革明显抑制了企业配置金融资产。第（2）列则纳入控制变量，检验结果显示，在控制其他影响金融资产占比变量的基础上，Mixrate的回归系数显著为负。这与H1一致，说明非国有性质股东的加入的确能缓解企业通过配置金融资产进行投机套利的短视行为。同时可以发现，在考虑企业异质性特征后，国有企业混合所有制改革的负向影响依旧显著。第（3）列为加入董事会规模这一调节变量的回归结果，可以看出，Mixrate×Board的交互项系数为0.014 8，且在10%的置信水平上通过显著性检验，即由于董事会的治理效应，与拥有大规模董事会的企业相比，股权混合度对配置金融资产的抑制作用在小规模董事会的企业中表现得更为明显。

表2 股权混合度与金融资产配置

（二）稳健性检验

（1）非线性关系。为检验是否存在非线性关系，本文在模型1中加入Mixrate的二次项，回归结果表明，Mixrate的回归系数依旧显著为负，二次项的回归系数并不显著，即没有足够证据表明股权混合度与企业配置金融资产存在非线性的关系，且混合股权抑制了企业的金融资产配置行为，检验结果未对前文结论产生影响。

（2）双重聚类调整。为缓解潜在异方差和序列相关问题，本文参照杜勇等（2017）［20］的研究，对标准误在企业和年度两个层面进行了双重聚类调整。由回归结果可知，Mixrate的回归系数符号与前文一致，且至少在10%的置信水平上通过显著性检验，聚类调整的检验结果未改变前文结论。

（3）替换被解释变量。本文参考杜勇等（2017）［20］的度量，将长期股权投资剔除后进一步对模型1进行稳健性检验，得到与前文一致的结论。

五、作用机制检验

根据理论部分分析，本文将通过Baron和Kenny（1986）［32］的研究设计来验证企业的创新投入渠道，即国有企业混合所有制改革会通过监督治理作用缓解企业的代理问题，增加企业科学决策，提高研发创新等有利于企业可持续发展的投入抑制企业配置金融资产的投机套利行为，以期打开国有企业混合所有制改革影响企业金融资产配置的“黑箱”。

模型2～4用于检验“股权混合度——创新投入——企业金融资产配置”这一路径。其中，本文选择经总资产标准化的研发支出衡量企业的创新投入（Rd）。

模型2：

由表3的作用机制检验结果可知：第（1）列中Mixrate的系数为-0.002 7，且在1%的置信水平上通过显著性检验，即国有企业混合所有制改革抑制了企业的金融资产配置。第（2）列中Mixrate的系数显著为正，说明混合股权增强了企业的创新投入。第（3）列显示，Mixrate、Rd的回归系数均至少在10%的置信水平上通过显著性检验，且|γ1|＜|α1|，表明更多的创新投入是国有企业混合所有制改革影响企业配置金融资产的部分中介因子，且中介效应占总效应的比重为8.266 7%，故中介效应检验的结果再次支持了H1。

表3 作用机制的检验结果

六、进一步分析

（一）代理成本的差异影响

大股东直接对企业的资金占用往往被包含在其他应收款中［30］。为进一步考察代理成本对股权混合度与企业金融资产配置两者关系的差异化影响，本文采用其他应收款衡量企业的代理成本，并按中位数将样本分为代理成本高组和代理成本低组。由表4的第（1）、（2）列回归结果可知，Mixrate的回归系数仅仅在代理成本高组中显著。这有可能是因为在代理问题更为严重的企业中股东的监督作用相对较弱，管理者更容易迫于业绩、晋升压力放弃购建固定资产、进行研发创新等长期活动，选择配置金融资产进行投机套利［20］。因此，国有企业混合所有制改革的抑制作用主要集中于代理成本高的企业中。

（二）不同期限金融资产的差异影响

配置不同期限的金融资产会对企业造成不同影响。本文参照黄贤环等（2018）［33］的做法将交易性金融资产界定为短期金融资产，其余划归为长期金融资产，以检验国有企业混合所有制改革对不同期限金融资产配置的差异化影响。由表4的第（3）、（4）列检验结果可知，Mixrate的回归系数仅在长期金融资产组中显著。这主要由于交易性金融资产具有流动性高、变现能力较强等特征。当企业发展需要资金时，“蓄水池”效应使得企业能够迅速将短期金融资产变现，降低财务困境成本，帮助企业更好地对冲宏观经济或其余外部冲击带来的风险损失［34］，即企业持有短期金融资产可以减少现金流波动，从而保障企业生产经营的稳定性［35］。与此不同，长期金融资产由于流动性差，无法迅速变现，反而容易在企业遇到融资困境时加剧其风险，故国有企业混合所有制改革主要对长期金融资产配置产生抑制作用。

表4 代理成本、金融资产配置特征的差异性检验

（三）地区市场化水平的差异影响

长期以来，各省份的市场化水平存在较大差异，而企业配置金融资产的行为不可避免会受到当地市场化水平的影响。本文以王小鲁等（2017）［36］研究报告中的地区市场化进程相对指数衡量各地市场化水平，并按照该指数的中位数将样本分为地区市场化水平高组和地区市场化水平低组，检验国有企业混合所有制改革的差异化效应。该指数时间跨度到2016年，本文以历年市场化指数的平均增长幅度作为预测2017年、2018年度市场化指数的依据。由表5的第（1）、（2）列回归结果显示，Mixrate的回归系数仅在地区市场化水平低组中显著。这主要是相较于市场化水平低组，市场化水平高的地区法制化水平通常较高，倘若管理者通过投机套利动机配置金融资产的违法情况被曝光，往往会受到执法部门的严厉责罚，从而抑制了管理者的短视行为。因此，国有企业混合所有制改革主要对市场化水平低地区的企业配置金融资产起到抑制作用，在外部治理制度不完善时起到补充作用。

（四）媒体关注的差异影响

作为重要的外部监督机制，不同媒体关注度能否对股权混合度与企业配置金融资产两者关系造成差异化影响？对此，本文借鉴周开国等（2016）［37］的研究设计，采用百度新闻搜索引擎收集媒体报道的次数作为衡量媒体关注度的指标。这主要考虑到由于网络媒体发展迅猛，若仅关注纸质媒体将难以全面涵盖媒体的治理作用。同时，与网页搜索相比，百度新闻仅收集正规渠道的新闻报道，更具有代表性。为此，本文以媒体关注度的中位数将样本分为媒体关注度高组与媒体关注度低组进行检验。由表5的第（3）、（4）列检验结果可知，Mixrate的回归系数仅在媒体关注度低组中显著。这可能是由于媒体的关注起到了监督治理作用，缓解了企业的代理问题，抑制了管理层通过配置金融资产进行投机套利的空间。因此，与媒体关注多的企业相比，国有企业混合所有制改革主要对媒体关注少的企业配置金融资产起到抑制作用。

表5 地区市场化水平、媒体关注的差异性检验

七、结论与建议

（一）研究结论

如何有效防控金融风险，深化国有企业混合所有制改革，助力中国由制造业大国转变为制造业强国是当前学术界和政府部门关注的热点问题。为此，本文使用2009-2018年A股制造业的国有混合所有制企业数据，探讨国有企业混合所有制改革对企业配置金融资产行为的影响。研究表明：①国有企业混合所有制改革对企业的金融资产配置行为产生抑制作用；②由于董事会的治理机制，混合股权的影响主要体现在董事会规模小的企业中；③通过作用机制检验发现，更多的创新投入是国有企业混合所有制改革抑制企业金融资产配置的重要渠道；④国有企业混合所有制改革的抑制作用集中于代理成本高的企业中，且主要对企业的长期金融资产配置行为产生影响；⑤结合外部环境的影响，本文发现混合股权的抑制作用在地区市场化水平低、媒体关注少的企业中表现得更加明显。

（二）政策建议

第一，国有企业混合所有制改革可以通过引入异质性股东形成有效的监督制衡机制，改善企业治理环境和资源配置行为。因此，应进一步深化国有企业混合所有制改革，发挥非国有股东在管控金融风险、规范企业财务行为中的治理作用，将资金用于研发创新等可持续发展投资，抑制企业配置金融资产的投机套利行为。第二，董事会规模、地区市场化水平和媒体关注都能成为防止企业“脱实向虚”的重要监督机制。在接下来的国有企业混合所有制改革进程中，应该充分考虑企业内部治理与外部环境的影响，针对不同企业采取差异化股权改革方案。尤其需要优化董事会规模小、代理成本高、地区市场化水平低、媒体关注少的企业的股权结构，使不同性质的资本充分有效地进行混合，促进国有企业完善管理机制，缓解代理问题，提高科学决策，助推国有企业在适应市场经济发展变革中不断提质增效，实现经济的高质量发展。