我国多层次资本市场发展路径分析

摘要：如何对多层次资本市场进行设计，是自中央决策部门首次提及“建立多层次资本市场”以来的热点话题，其中最为关键的是，市场分层到底是在交易所内部形成还是在交易所外部形成，抑或两者同时并存。对此，理论界存在内部演化说、外部演化说和并轨演化说三种观点。以论理解释法与法经济学分析，此种理论认知差异主要源于对地方经济自主权、设计多层次资本市场的成本以及金融科技的制约力的不同认知。在交易所外部实现多层次资本市场的发展，主要是因为在中央与地方的经济分权竞争中，基于地方经济利益的考量，地方行政权力机构普遍倾向于支持设立“横向多地域”的多层次资本市场，但此种多层次资本市场的发展模式最容易导致地方的无序竞争。在交易所内部实现多层次资本市场的分层，可以降低资本市场的裂变成本，提升资本市场的监督绩效，避免资本市场的地方垄断和区隔，应当是我们未来发展多层次资本市场的主要方向。所以，场外市场场内化是更好的多层次资本市场的建设模式。

关键词：证券；资本市场；多层次；市场分层；场内交易

中图分类号：F279.33文献标识码：A文章编号：1007-8266（2020）07-0110-09

一、引言

早在2003年，中共十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》即提出建立产品丰富的包含主板、创业板、风险投资在内的多层次资本市场体系的政策设计。而多层次资本市场如何设计并无具体方案，有关政策性文件似乎也一直在犹豫之中，推进节奏非常缓慢。一直到2013年11月《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》发布，才明确规定推进股票发行注册制的改革，发展并规范债券市场以健全多层次资本市场体系。多层次资本市场的建立才开始逐渐推进。

2019年，新修订的《中华人民共和國证券法》（以下简称《证券法》）对多层次资本市场及全国性证券交易场所的基本定位和发展模式明确予以了界定。例如，该法第三十七条关于证券交易场所的定义，第九十六条关于证券交易场所法律地位的规定，第九十七条关于授权在证券交易所、全国性证券交易场所设立不同的市场层次的安排，以及第九十八条关于区域性股权市场的定位与管理的规定等，首次以基本证券法律的形式形成了中国多层次资本市场的规范架构。由此，市场上一直在探索、理论上存在争议的多层次资本市场的发展模式，开始在正式的证券法律文件中得以定型。按照《证券法》的上述安排，中国未来可能需要建立的多层次资本市场是一种“横向多地域”“纵向多层次”的复合型资本市场结构。具体表现为：中国的证券交易场所在一级类型上可以划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次；在二级类型上，证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所内，可依法设立不同的市场层次。而且，《证券法》还以专门条文授权国务院决定有关证券交易所、全国性证券交易场所的设立、变更和解散，规定其他全国性证券交易场所的组织机构、管理办法及区域性股权市场的具体管理办法等，从而，在长期存在争议的中央与地方规范权限划分上重新明确和分配了证券交易场所的规范制定权，将主要的规范制定权集中在国务院层面，为清理整顿地方不规范的各类证券交易场所提供了明晰的制度依据，亦契合实务中自2017年以来以北京市金融工作局为代表的清理整顿各类交易场所“回头看”工作、抵制各类违法金融行为的投资者保护逻辑。

尤其需要注意的是，证券公司柜台市场作为私募市场资产管理业务的延伸，在新修订的《证券法》并未专门提及，各参与主体之间的合同法律关系仍主要适用民事法律规范，独立承担民事责任和社会责任，培育证券市场的私法文化，例如由“卖者有责”向“买者自负”的转轨，[ 1 ]实现私法属性的复归。当私募产品涉及证券投资时，有关管理人、托管人的权利义务，还可能同时适用《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令〔105〕号）、《私募投资基金募集与转让业务指引（试行）》与《私募股权投资基金项目股权转让业务指引（试行）》。

在制度进化的同时，证券交易实践中的多层次资本市场，也主要沿着“交易所内部多层次”与“交易所外部多层次”多轨演绎的方向发展。无论是在上海证券交易所（以下简称“上交所”）还是在深圳证券交易所（以下简称“深交所”）内部，都曾出现过多层次资本市场的设计。例如，深交所的中小板、创业板、全国股转系统的安排，就是一种交易所内部分设不同市场层次的设计。再如，上交所的主板、科创板、大宗交易平台以及公司债等市场层次的安排，也是一种内部多层次的设计。与此同时，在交易所外部也存在一种多层次的资本市场的发展状况。例如，天津股权交易所（以下简称“天交所”）、北京股权交易所（以下简称“北交所”），以及其他各地的区域性交易市场，基本都是在交易所外部运用电子技术发展的区域性资本市场。2020年6月发布的《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕29号），在内部分层上将新三板细化为精选层、创新层、基础层，在外部联通上对新三板公司向上交所科创板及深交所创业板（A股）的转板模块予以明确。由此，精选层成为多层次资本市场外部多层次发展的链接枢纽与重要拼图[ 2 ]，有助于多层次资本市场下新三板、科创板、创业板的互联互通与并轨演进。

《证券法》的制度安排基本是一种折中主义的模式，允许在交易所内部和其他全国性证券交易场所同时进行多层次资本市场的试验。这样的制度模式事实上许可“场内多层次”资本市场模式和“场外多层次”资本市场模式的竞争，由此可能产生的理论问题是，多层次资本市场到底应如何安排才是最有效率的资源配置机制？未来是在集中竞价的交易所内部实现资本市场的分层，还是在集中竞价的交易所外部实现资本市场的分层，抑或如同《证券法》设计的那样，两种模式一直和平共存？这是一个尚无最终定论、需要深入探讨的问题。本文拟结合我国的实践情况，从理论角度对这一问题进行初步探讨，希望有助于未来多层次资本市场的制度完善。

二、文献综述

与制度演绎相关，在学术界众多关于多层次资本市场的研究文献中，对于多层次资本市场到底是在传统交易所（沪深交易所）内部进行分层设计，还是在交易所外部进行分层设计，或者两条道路并轨发展，仍存在不同见解。大体可以区分为三类观点：内部演化说、外部演化说和并轨演化说。

（一）内部演化说

内部演化说，主张在传统交易所内部实现多层次资本市场的分设。例如，蒋大兴[ 3 ]等持有这一观点，认为证券电子化、标准化发展，不仅使得传统意义上以实体性交易为特征的柜台交易市场逐渐边缘化甚至被替代，亦投射并反映出以区域经济发展为主导的深交所（主板、创业板、中小板）、上交所（主板、科创板）、北交所（全国股转系统）、区域性股权交易所（天交所等）及各类地方产权交易市场的场内与场外交易场所设置造成的监管空白与规则模糊的弊端。解决上述问题需转换交易所地方化带来的交易所外部多层次的固有逻辑，于交易所内部实行统一公用的电子化交易，实现集中竞争、集权监管模式下的场外交易场内化演变。此时的集权监管法律关系主要表现为以下两方面的社会关系，一方面是以证券监管中司法权的介入及與行政权的互动为手段对证券业所实施的各项监管行为而形成的具有强制性的社会关系；[ 4 ]另一方面是以独立性为基础的包括但不限于证券业协会监管、交易所自律性监管的证券监管权力实现的法律关系。

（二）外部演化说

支持外部演化说的学者主张，应当在交易所外部（例如各省市自治区）设立场外交易市场，从而实现多层次资本市场在交易所外部相对独立的演绎发展，以适应各地经济发展对资本市场的需求。例如，郭锋[ 5 ]在第三届中国上市公司风险管理高峰论坛上提出了这一观点。他认为：可根据首都定位及建设金融中心的需要，金融服务法制应协调构筑统一的场外交易市场，以发展多层次资本市场，为退市企业于全国性场外交易市场继续融资提供可选择的机会。其他一些学者也认同可以在交易所外部形成多层次资本市场，例如借助代办股份转让系统的孵化作用，将全国性场外市场做成主板上市的前置程序和直接跳板[ 6 ]。另外有一些地方政府提出将地方产权交易场所改造成全国性场外市场最为便利，例如天津。[ 7 ]

（三）并轨演化说

持并轨演化说的学者主张，应当在交易所内部与交易所外部同时实现资本市场的多层化。例如，王国刚[ 8 ]认为，中国现行多层次资本市场是一种兼有交易所内部多层次与地方多层次的形式上的多层次资本市场。即我们事实上已形成交易所内/场内采用A股规则的主板、中小板、科创板与创业板的实质性统一标准；于交易所外/场外实现了将吸收的高新技术公司、“两网”公司与场内退市公司等内部分层为精选层、创新层、基础层的新三板市场，以及划分子市场为“成长板”“创新版”的以区域政府主导、以吸收地方企业服务地方经济为目的的更为基础的“四板”区域性市场。这里所说的多层次显然是一种场内、场外并轨发展的路径。还有学者认为，资本市场成熟的表现为将证券交易与包含OTC柜台、直接产权流通等在内的资本交易融合发展，证券交易市场内部除集中竞价外要包含非流通股交易（销售）等资本交易手段[ 9 ]。这样的一种主张，也基本可以归类为“并轨演化说”。

上述三种不同学术主张，其主要差异在于对地方经济自主权的认识，以及多层次资本市场设计成本、金融科技的约束条件的理解不同。也即，在多层次资本市场发展中如何认识地方权力的作用，或反言之，多层次资本市场的集中化与分散化，对地方经济发展的影响有何不同。是交易所内部的多层次资本市场设计更有利于地方金融利益实现，还是交易所外部的多层次资本市场设计更有利于地方经济效益最大化，以及如何设计多层次资本市场交易成本最小，最新金融科技的发展如何影响和约束了多层次资本市场的发展模式？下文将围绕这些因素探讨什么是最理想的多层次资本市场发展路向。

三、我国多层次资本市场现状及问题分析

我国是一个集权型的国家，主要依靠中央政府的强力干预维持大一统的政治体制，与此同时，地方经济的发展也主要通过行政权力组织运作，在这种地方行政权力的推动下，地方保有了较大的经济活力，纯粹民间的基层群众“经济自治”并不发达，若无地方行政权力的支持，基层经济自由往往难以持续发展。最为典型的就是浙江的民营经济模式，如果没有地方基层政权的支持，此种民营经济模式很难凝聚成足够的力量。因此，行政权力在中国经济发展中具有极为重要的作用。行政权力对经济发展的导引是通过中央与地方分权来实现的。此种所谓经济分权，是指中央政府和地方政府间在经济、金融等资源配置方面的权限划分，央地政府间围绕财政资源和金融资源的分配，长期运作形成了以“财政分权+金融分权”为特征的经济分权模式。由此，政治集权下政府间的权责划分逐渐形成了中央和地方政府之间纵向博弈、地方政府间横向竞争的有中国特色的体制框架。[ 10 ]与此一致，中国的经济改革也主要以两种方式推行：

一为自下而上的改革，即通过基层运作推动上层制度变革，比较典型的事例是安徽小岗村的农村土地承包制，这是一种“农村包围城市”的自下而上推动整体制度变革的方式[ 11 ]。另一种自下而上的改革典型就是农村集体土地使用权入市，违规的小产权房实践最终推动了中国农村集体土地使用权逐渐开放入市，这也是一种通过基层推动顶层设计的案例。在金融领域，比较常见的是从基层衍生的互联网金融、区域性股权交易市场的形成和发展。以区域性股权交易市场为例，最新的政策规定为《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》（银发〔2020〕120号），对推进区域性股权市场创新试点进行政策“松绑”，鉴此，区域性股权市场经历的因“私募性”“无序性”而成为“清理整顿的打非对象”“金融风险策源地”的周期结束。截至2020年2月，全国34家区域性股权市场的构成为挂牌企业逾3万家、纯托管公司7 600余家，融资总量为1万多亿元。[ 12 ]作为多层次资本市场的重要组成部分，区域性股权市场虽经历了从堵到疏的过程，但其服务小微企业发展的作用已形成基本共识。

二为自上而下的改革，即通过顶层权力推动，以自上而下的制度设计推动基层制度的变革。现阶段中国大量的改革措施，是以“顶层设计、底层推行”的方式进行的。此种方式主要依托中央行政权力的运行，必须有强大的行政权力结构，以及高效的行政权力传导机制方能有效。自上而下的改革，是一种效率高、成本低的改革方式，成功与否取决于行政权力阶层能否敏感地捕捉到改革需求，以及全部行政权力体系运行的有效程度。无论如何，在中国，行政权力在改革措施的推行中具有特别重要的地位。《证券法》的设立及改革在很大程度上也是依托中央行政权力推行的，具备政府培育特征下较强的“非自然性”/“人工性”“外生性”，这可能在一定程度上会影响资本市场体系的设计。因为资本市场体系的设计，就是一场中央与地方行政权力博弈的过程。

中国早期股票市场是在政府主导与监管下培育发展起来的，目前因“外部植入型机制”影响下交易场所对证券市场自然演进的干预，此种外观主义的多层次发展逻辑无法与金融商品实质创新的内在驱动相匹配。外植型机制的作用使得有关部门决定了上市企业从入市到退场的全过程，是企业发行、交易（包括销售）、主动或被动退市的行进节奏乃至退出秩序的总设计师，与金融商品的内在机理与创新驱动无法有效衔接。鉴此，呈现出强有市弱无场的特征。[ 8 ]可见，中国早期的资本市场，基本都是在中央权力主导下建立的，因此而产生的多层次资本市场也是一种“中央行政设计为主导”的样态，并不是一种“市场自发”形成的结果。早期资本市场的此种发展路径与中国公私二元融资体系相关，服务于国企上市的入市标准与民企的入场要求显然不同。[ 9 ]早期资本市场主要服务于国有企业改制的资金需求，是为国企脱困服务的。因此，很长一段时期内，中国的上市公司基本呈现出“国家股东优势”状态。

不仅中央权力会广泛介入资本市场的构造，在中国，地方行政权力对资本市场也有着极大的影响。中国的基本经济是“地方主导模式”——在经济绩效考核的逼迫下，地方政府不仅直接组织、参与企业/经济招商行为，还直接负责行政区域内重要/关键经济资源的调配。各地政府将危机应对的临时调控对策在处理端常态化、扩大化，形成中国语境下经济分层中的凯恩斯市场，即一级市场与市场自发发展的二级市场共同组成中国经济市场。[ 13 ]长期以来，不仅投资项目依托地方发展和改革委员会确定，甚至统一的商品市场都是由地方政府建立的。例如，很多地方政府都在建设统一的公共市场并免费或低价交给经营者使用，以活跃本地经济。在这样的权力型经济运行模式下，企业融资的权力几乎完全掌握在政府手中。例如，银行由政府控制，不仅大银行是国家持股，甚至小的城市商业银行其前十大股东也多有政府财政部门的身影，当然，企业上市融资也是由地方政府推荐的。即便在今天，地方政府的金融辦在企业发行及上市过程中也有着特殊的作用。例如，成立于2002年12月的北京市金融办2005年初并入市国资委增设的金融处，2009年北京市又复设金融工作局，但目标仍然是优化整合资源，实现“金融立市”，金融监管的职能没有得到重视。

早期的核准制，完全是一种地方政府调控企业上市配额的机制，由地方政府推荐好的企业公开发行股票，这是一种非常有效的机制。因为，地方政府往往比证监会更了解企业的状况。[ 14 ]企业都需要向政府纳税，根据其纳税表现，地方政府不需要去现场考察，就知道本地企业的状态。可见，地方政府在资本市场早期具有极为特殊的作用。同时，资本市场还被地方政府视为经济发展中最为重要的“要素市场”之一，由此，很容易产生资本市场设计的竞争。每个地方都想设立自己的交易所，因为建立了交易所，就聚拢了在交易所上市的企业，也就掌握了经济发展需要的原动力。

地方行政权力对资本市场的影响，导致其很容易在金融时代将建设资本市场作为政府的任务，尤其是在全国范围内进行经济竞争时，某地域有无资本市场，往往是能否取得竞争优势的重要因素。在全球来看，发达的城市都有证券交易所，例如纽约、东京、法兰克福、上海、深圳等，因此，证券交易所不仅是地方竞争的法宝，也是商业时代地方的名片。①交易所对地方行政权力集团具有极大的诱惑力，交易场所地方化也正是受到此种行政权力影响的产物。在资本市场发展过程中，出现了大量的地方设立的不规范的交易场所，也正映射了此种交易场所地方化所带来的问题。例如，郑州文化艺术品交易所、天津文化艺术品交易所以及各地散见的各种资产证券化产品的地方交易所的设立，都是此种地方行政权力对资本市场不当影响的结果[ 15 ]。尤其是近20年间，我国的金融交易所市场取得了巨大进展，各地政府部门为掩盖其发展股权、产权等权益市场及商品发展的需求，以区域性创新为名，零散设立了近千家产权交易场所市场，也有为艺术品销售以及大宗商品的远期交易服务的交易所市场[ 16 ]。由此，我们就不难理解，为什么在本次《证券法》修订中会将证券交易场所设立等规范制定权进一步集中于国务院，这实际上是在中央经济决定权与地方经济决定权竞争过程中，立法者基于“公共利益”维护需要而进行的理性设计，也是针对此前地方交易场所设立的混乱竞争而进行的“纠偏设计”。多层次资本市场理性发展模式的论证，也应充分考虑此种中央与地方经济决定权竞争在《证券法》上的折射，交易所外部横向多地域的分层设计，不会一直占据优势，因为中国经济发展的历史表明，地方经济利益分割以及因此而产生的无序竞争一直是我们不得不面对的“竞争法”问题。例如，打击地方保护主义，遏制不当的地方经济政策对竞争市场的影响，是迄今我们未能完全解决的问题。地方割据式经济产物下的保护主义，在于中央政府板块及其他区块下总体经济难以形成聚合效应的弊端下，还存在着契约必守原则下其他区块经济产品因地方区隔无法或难以进入导致的失信风险。[ 17 ]

此种竞争法难题毫无疑问也会在多层次资本市场的发展过程中呈现。在《证券法》允许区域性资本市场发展之后，监管部门将长期面对市场集中与地方分权的均衡问题，过多的地方分权会抵销统一市场的努力，甚至对资本市场统一规则的形成产生负面压力。美国州际贸易竞争所引发的各州制度“朝底竞争”（Race to the Bottom）就是明例[ 18 ]。最近几年，美国在联邦与各州之间进行证券监管分权的竞争，也是典型的实例[ 19 ]。

四、交易所内部裂变多层次资本市场的最优模式

如果完全抛开地方经济对资本市场的需求，单纯考虑资本市场的自然演化和理性进化，在交易所内部裂变形成多层次资本市场，可能是最有效率的方式。而且，也不影响地方经济发展的需求。如同学者所言，由证券经纪订立的证券交易市场规则是将系统化的证券交易市场进行分层划分的关键因素[ 8 ]，例如因交易规则的相异而进行总体上不同层次划分的美国纽约证券所与费城证券交易所，又如因证券监管的归口统一而总体处于同一层面的纳斯达克与日本东京证券交易所，②又可于内部按不同细颗粒度的交易准则进行各个层次证券交易市场的构筑。[ 20 ]那么，在交易所内部分化多层次资本市场有何价值呢？

（一）提升分层市场的效率

在交易所内部实现多层次资本市场的最大好处是提升市场的效率，通过降低资本市场的分层成本提升监管绩效，避免资本市场的地方垄断和切割，最终提升资本市场的运作效率。

1.降低裂变成本

在交易所外部形成多层次的资本市场，很明显会增加资本市场的分层成本。这种分层成本体现在物理成本的增加和人力成本的负担上。例如，在物理成本部分，重新设立证券交易场所，要增设办公用房等金融基础设施，从而形成金融基础设施的重复建设。《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），是盘活存量资产、提升直接融资比重、对国际通行的配置资产的基础设施RE？ ITs“脱虚向实”的又一举措。若资本市场有其预设的功能目的和服务方向，则证监会可通过对基础设施之规制，减少非理性基础设施的重复建设成本，提升资本市场服务实体经济质效。[ 21 ]填补当前金融产品空白，符合将证券扩大化、非标产品规范化与衍生品等类证券产品场内化，以扩大“证券”覆盖范围的趋势，最终拓宽社会资本投资渠道。[ 22 ]

再如，在人力成本上，无法沿用交易所已有的人力资源，需要重新招募所有盘口的人力资源，重复建设一个新的交易场所，其在技术人才、管理人才、行政人才等方面新增加的专业资源投入是可想而知的。申言之，如同公司分立一样，把一个公司分立成两个公司，还是在一个公司内部分立出一个部门，在物理成本与人力成本的增加上，何种模式更为节约成本是不言自明的。在内部分立模式中，可以共用很多经济资源，自然节省了重建成本，但完全进行外部分立重设，其重建成本则是双倍的。因此，在交易所内部实现多层次的资本市场分层设计，通常是会降低裂变成本的。

2.提升监管绩效

除了裂变成本减少以外，在交易所外部设立多层次资本市场，还会面临监管绩效降低的问题。如果在交易所内部建立多层次资本市场，可以充分利用交易所现有一线监管设施，对不同板块进行监管。如果在多地域建立多层次资本市场，则会导致监管目标呈现出“全国分散”的状态，无论是监管设施的建设还是监管履职场所的多元化，都会直接增加监管成本，影响监管绩效。我国金融业正处在与世界共时性和历时性的共振结构之中，同时我国宏观视域的金融监管体制改革应检视并体察特质化特色，持世界主义关照下的国家主义立场，以功能监管为目标导向，吸收机构监管和双峰监管模式的优势，以增量改革为路径，构建金融稳定委员会、央行各有侧重的宏观审慎监管与证监会、银保监会微观行为监管的双峰二级监管体制。[ 23 ]而在交易所内部建立多层次资本市场，监管标的的物理距离大大缩小，监管依托的制度资源也更易获取。不同板块虽然在发行及上市条件等方面存在差别，但在基本的发行理念和交易规则基本面上存在诸多共同因素。例如，不得发行欺诈，不得虚假陈述、内幕交易或操纵市场等，违规交易形态的差异应当不大，可能在违规交易构成要件和规制程度上存在不同，但总体监管方向、监管方式等都具有共同性。因此，如果在交易所内部实现市场分层，可以共用监管设施，提升监管效率。尤其在电子化交易时代，此种监管共性能够更便利地彰显。

3.避免资本市场的地方垄断和切割

如前所述，商品市场的地方垄断和切割直接导致了不正当竞争现象的发生，长期以来，中国经济发展中一个比较严重的问题是如何消除因地方市场区隔而形成的竞争失范。市场区隔最大的问题是难以形成有效的市场价格，并影响资源的跨域流动。把基准利率产品及作为“非正式金融”的场外配资等业务引致场内交易，[ 24 ]以《证券法》进行规范，对防范价格操纵、暗箱操作等“级联效应”起到阻断作用。[ 25 ]同时，入场条件也应向体量较大的衍生产品进行一定程度灵活性、宽松化进场的政策倾斜。

现代资本市场因为借助了信息电子技术，是最容易打破区域壁垒形成统一的市场机制的，如果多层次资本市场再以地域为标准进行建设，无疑是放弃了已有的信息电子技术所带来的统一交易市场的优势，反而会人为形成阻隔市场统一的障碍，这与我们建立交易所市场的初衷是相悖的。

自2010年以来，全国各地纷纷设立区域性股权交易场所，并参照一板、二板和三板市场运作，形成交易场所地方化的黄金时代，即区域股权交易市场的场外化、私募化向场内化和公募化的转变，如采用集中竞价、标准化分割、私募公开化、从事类银行业务等，但此种发展路径并不完全符合区域股权市场机构的最初定位，而且，分散地方化的现象直接导致了市场区隔和地方资本市场的不正当竞争，为了交易所的规范化发展和控制风险，国务院相继出台了多项文件。主要是于2011年发布的《国务院关于清理整顿各类交易场所、切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）、国务院办公厅于2012年印发的《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），根据上述文件要求，证监会于2012年8月颁布了《关于规范证券公司参与区域性股权市场的指导意见（试行）》，仅对券商在区域性股权市场的会员或运营股东身份定位进行明晰，但直到国务院办公厅于2017年出台的《关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）中关于底线思维、监管模式、投资者适当性与管理区域化做出相关规定，区域股权市场才真正被规范。证监会也开始对其实施名单备案制，自由发展的区域性股权交易场所受到了集中监管。例如，2018年4月27日，证监会公布了第一批备案名单，合计共21家，涉及18个省市自治区以及3个计划单列市（大连、宁波和厦门）；2018年7月27日，证监会公布第二批备案名单，合计共9家，涉及7个省市自治区以及2个计劃单列市（深圳和青岛）；2019年7月26日，证监会公布第三批备案名单，合计4家，分别为山西、吉林、黑龙江和贵州。另外还有2家未备案的名单，且均隶属于黑龙江，分别为黑龙江省绿地股权金融资产交易中心和北方工业股权交易中心，根据国办发〔2017〕11号文，这2家大概率会被整合至哈尔滨股权交易中心。

除此以外，还存在大量的地方金融资产交易所，这些地方金融资产交易所是由地方政府批准设立的综合性金融资产交易服务平台，与新三板、新四板一起共同构成证监会体系的场外市场。該类地方性金融资产交易所主要根据《金融企业国有资产转让管理办法》（财政部令第54号）等设立，该文件明确规定金融非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上产权交易机构公开进行，从而为金融资产交易所的设立提供了依据。金融资产交易所的业务主要有金融资产交易、资产收益权类交易、融资（如委托债权投资、私募债、定投投资工具）和信息撮合等。目前全国共有63家地方金融资产交易所，包括13家地方金融资产交易所、44家地方金融资产交易中心与6家互联网金融资产交易中心[ 26 ]。金融交易所遍地开花，使得金融资产的交易形成非常复杂的地方体系，未来必然会给金融交易市场的统一带来困难。

（二）金融科技使得市场效率的提升成为可能

金融科技使金融基础设施走向现代化，大大提高了资本市场的效率。所谓金融基础设施，是指所有为金融活动提供公共服务并保证金融市场稳健、持续、安全运行的硬件设施以及相应的制度安排。如支付清算体系、征信系统、反洗钱监测系统以及金融法律环境、会计准则、信用环境、定价机制、规则体系等。在国际层面，金融基础设施主要指为金融活动提供支付、清算、结算或记录的多边系统和运作规则，包括但不限于证券交收系统（SSS）、中央存管机构（CSD）、中央对手方（CCP）、系统重要性支付系统（SIPS）以及交易信息集中报告机构（TR）等，其范围同样也具有开放性，不同国家可以有不同界定。高效规范的金融基础设施能够提高资本流动的效率，更好地服务于经济增长、技术创新、金融制度变革等。多层次资本市场的发展模式也必须关照到金融科技发展所带来的创新可能性。

在今日社会，资本市场效率的提升，也确实在很大程度上得益于金融科技的发展。金融科技的智能化使交易缔约、履约过程、监管方式等都发生了巨大变化，也因此使金融交易的透明度大大提升，金融交易的地域局限性被大大削减。例如，跨境第三方支付使得支付方式发生了根本变革，因地域区隔而产生的支付障碍不再存在。可见，金融科技使得原来受制于地域区隔，必须依托物理手段才能完成的交易缔结、交易履行、交易监管都能通过电子信息技术瞬间完成，地域区隔等阻碍市场统一的障碍，在金融高度智能化以后都大大淡化或消除了，由此也使得多层次资本市场的发展模式发生了变化。

市场发展的最高阶段是消灭所有阻碍市场统一的要素。我们不能忽略金融科技所带来的促进市场统一的可能性。如果在金融科技如此发达的今日，依然用100年前资本市场自然发展的逻辑来界定中国未来多层次资本市场的发展方向和模式，则我们就完全忽略了所处时代的科技优势所提供的市场可能，如果不能充分利用金融科技在市场统一方面的资源价值，金融科技对今日时代的贡献则会被我们人为降至冰点甚至以下，这不是一种明智行为。简单来说，金融科技为多层次资本市场的内化发展提供了充分的便利，我们必须面对今天金融科技所带来的便利性，在多层次资本市场发展过程中充分运用电子化技术所带来的“去区域化”便利，实现市场的统一——西方称为交易所内部的多层次资本市场模式，我们才会不辜负金融科技所赋予的时代价值。

五、结论与建议

通过论理解释法、法经济学分析，基于地方行政权力的约束角度，因对地方经济自主权的把控以及对交易场所分散化存在更有利于地方经济发展的固有认知，我国多层次资本市场容易在交易所外诞生。基于市场效率和金融科技角度，从多层次资本市场发展的社会主义逻辑出发，市场效率对降低资本市场的裂变成本、提升资本市场的监督绩效、避免资本市场的地方垄断和区隔的要求，以及金融科技对避免“横向多地域”的地方无序竞争的技术性支撑，本文认为，在交易所内部裂变多层次资本市场，以场外市场的场内化运作是现在多层次资本市场的最优建设模式。

为实现我国多层次资本市场的场内化发展，第一，应正视场外交易场内化对地域化的冲击。例如，因涉嫌违规操作、欺瞒公众的郑州文交所、天津文交所等的清理整顿，事实上映射出地方政府对横向场外交易场所设立决定权的过度滥用。[ 27 ]建议限制地方政府过多设立交易场所致使资本市场混乱局面的权力，直至完全取消地方政府的设立权限。事实上，即便是完全场内化，地方企业在融资发展、财政税收方面亦可实现服务地方经济的需要，损失的仅为设立的交易场所的相关税收，这对横向地域化经济发展的影响确实不大。第二，立法方面，建议证监会基于市场效率性和公平性要求，细化对中央报告的设计，明确场外市场的场内化方案，使三板及四板的交易场所如何进入场内发展有具体的方案指引。第三，技术支持方面，应推动金融科技的提高，于场内建立更稳定的电子交易化系统，更好地容纳场外交易场所的体量。应该说，当下的金融科技技术足以保障操作稳定性和可预期的适格的电子化交易系统的实现。最后，应对机构设置做好应对场外市场场内化的准备。具体表现为改革证监会的执法制度，以适应自关注集中主板市场竞价交易到关注多层次的差异化监管，在差异化监管体系内部实现包括人员储备、执法需要、执法手段在内的具体转变。

注释：

①参见https：//pocketsense.com/history-stock-market-ameri？ ca-6716985.html，http：//www.loc.gov/rr/husiness/amex/ame x.html，last visit on May 20，2020.

②参见STEINBERG M，Ramifications of Recent U.S. Su？ preme Court Decisions on Federal and State Securities Reg？ ulation，Notre Dame L. Rev. 489（1994—1995）.

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Analysis of the Development Path of Chinas Multi-level Capital Market

DU Yi-hua

（Law School，Beijing Wuzi University，Beijing 101149，China）

Abstract：How to design a multi-level capital market is a hot topic since the central decision-making department first mentioned“establishing a multi-level capital market”. The most important thing is whether dividing the market into different levels should be realized inside or outside the exchange，or both. In this regard，there are three viewpoints in the theoretical circle：internal evolutionary theory，external evolutionary theory，and unified evolutionary theory. Based on theoretical interpretation and legal & economic analysis，this difference in theoretical cognition mainly stems from different perceptions of local economic autonomy，the cost of designing multi-level capital markets，and the constraints of financial technology.The realization of the development of multi-level capital markets outside the exchange is mainly due to the consideration of local economic interests in the competition of central and local economic decentralization；and local political power institutions generally tend to support the establishment of multi-level "horizontal and multi-regional" capital market，but this development mode is most likely to lead to disorderly local competition.Realizing the multi-level of the capital market inside the exchange can reduce the cost of dividing the capital market into different levels，improve the supervision performance of the capital market，and avoid the local monopoly and division of the capital market，which should be our main direction for the development of the multilevel capital market in the future.Therefore，changing the OTC market into the exchanged traded market is a better construction mode for the development of the multi-level capital market.

Key words：securities；capital market；multi-level；dividing the market into different levels；transaction in the exchange traded market