高校专项债券资金平衡测算及压力测试分析——基于云南省省级公办高等学校专项债券第一期

洪捷（福州大学福建福州350116）

目前高校的支出主要集中在基本支出和项目支出。按照高校收入来源和资金使用范围，财政拨款收入、事业收入和其他收入在满足人员经费、日常公用经费和其他行政事业项目等支出之后，已不足以维持大型基本建设需要。基于国内情况，单纯依靠财政支持来解决高校基本建设专项支出或者大额固定资产项目支出是不够的，缺口必须通过多角度多渠道的融资来解决。因此亟需借助资本市场发行债券或者社会投资以拓展高校融资渠道，促进高校发展建设。

一、高校专项债券的政策背景

地方政府专项债券（以下简称专项债券），是指省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券划分为普通专项债和项目收益专项债，区别在于后者对应项目可持续产生现金流，并可实现收益与融资的自平衡。高校专项债券就属于地方政府专项债券下的项目收益专项债中一个创新细分品种，以满足全国高等院校日益增长的扩张需求与基本建设的融资需求。

1994年《预算法》第二十八条明文规定：“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，自此，可将地方政府债券政策划分为三个发展阶段：

第一阶段（1995—2009年）：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

第二阶段（2010—2014年）：财政部印发的《2009年地方政府债券预算管理办法》指出地方政府债券可以市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费。2014年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发［2014］43号）赋予地方政府依法适度举债融资权限。

第三阶段（2015年至今）：2015年1月1日新《预算法》实施，2015年3月4月财政部发布《2015年地方政府专项债券预算管理办法》（财预［2015］32号）和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库［2015］83号），对专项债券的预算编制、预算科目、预算执行等方面进行了明确和规范，至此专项债券发展趋于成熟。

由此可以看出，2014—2019年的五年间，政府相关部门陆续颁布了一系列针对性的政策法规，积极通过政策导向“修明渠，堵暗道”，以规范地方政府债券的发展，大力推进鼓励地方政府债券多领域探索发行。

二、高校专项债券的发行优势

本文通过中国债券信息网发行结果公示的数据进行整理，对2018年1月1日—2019年6月30日之间各高校首次发行专项债券的项目融资平衡方案和第三方专业机构出具的法律意见书、财务审计报告、信用评级报告等进行分析，得出全国各省高校专项债券发行情况（见表1）。云南、陕西、青海、新疆、广西、四川、河南、吉林等8个省（自治区），先后为61所高校发行专项债券，规模合计77.27亿元。同时，吉林和广西在2019年分别续发一期（3.3亿元）和两期（8.15亿元、20.62亿元）高校专项债券。

高校专项债券市场在不断的积累与实践中，已逐步建立起适应我国国情的发行机制，更好地发挥其独有的发行优势。

一是国家政策鼓励支持。中央政府层面提出合理扩大专项债券使用范围，优先在国家重大区域包括公立高校，积极探索发行项目收益专项债券。

二是操作灵活。高校专项债券纳入政府性基金预算管理，由基建项目建成后的收益偿还，不计入中央政府财政赤字，在调节财政政策方面较一般债券更为灵活。

三是额度管理防范风险。高校专项债券通过额度管理，控制每年发行的债券规模，有利于规范高校的融资方式，推进高校债务的阳光化，把控高校融资的风险。

四是项目收益与融资自求平衡。高校专项债券要求专款专用，只能用于专项的高校建设，禁止用于高校的人员经费、日常公用经费、其他行政事业项目等支出。

五是成本相对较低。2018—2019年各省份首次发行高校专项债券的平均发行利率为3.88%，融资期限较长，多为7—10年期债券，还款方式一般为按年或者半年付息一次还本，还款频率和压力相对较小，较银行贷款与政府融资平台等融资途径有明显成本优势。

另外，从投资者角度来看，高校专项债券具有收益率高、风险小的特点，适合社会民众及机构投资需求，从国家对高等教育的重视度提升方面，也将提高投资的积极性。

三、高校专项债券资金平衡测算及压力测试

财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预［2017］89号）明确规定：“重点明确专项债券对应的项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、年度融资计划、年度拟发行专项债券规模和期限、发行计划安排等事项。分类发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。”因此，项目收益与融资平衡是高校专项债券能否成功发行的关键。

对2018年1月1日—2019年6月30日之间首次发行专项债券各高校项目融资平衡方案以及由第三方专业机构出具的财务审计报告、信用评级报告等进行分析，得出高校专项债券资金平衡的关键指标为专项债券本息资金覆盖率，虽然不同地区对关键指标公式的具体定义有差异，但是指标含义及临界值是相似的，即对应项目可持续产生现金流，并实现收益与融资的自平衡，项目存续期内预测累计净现金流量金额大于0，该指标值越大，说明高校期末净现金流越能充分保障还本付息资金，偿债能力越强；专项债券资金覆盖率（本息覆盖率）大于1，该指标值越大，说明高校经营活动现金净流量越充足，越能保证到期偿债能力。

表1 2018.1.1—2019.6.30全国各省高校专项债券发行情况

（一）以债券存续期内项目累计经营净现金流量进行测算。

专项债券本息资金覆盖率=累计经营净现金流量/经营期需偿还的债券本息

该指标公式的使用以新疆为代表。累计经营净现金流量通常为项目预计经营收益，即项目收入-运行成本，项目收入特指专项债券对应的政府性基金收入或专项收入的现金流收入。

（二）以债券存续期内项目累计净现金流量进行测算。

专项债券本息资金覆盖率=（累计净现金流量+债券本息）/债券本息

该指标公式的使用以云南、吉林为代表。累计净现金流量是把经营活动、投资活动（特别是投资项目基建）、融资活动（特别是偿还债券本息）的溢余都考虑进去计算的，是项目可用于偿还债务的有效净现金流量，应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金，全面考虑盘活项目的资金。

（三）以债券存续期内项目收入进行测算。

专项债券本息资金覆盖率=项目收入/经营期需偿还的债券本息

该指标公式的使用以青海、广西、四川、河南为代表。在债券存续期内，高校的上述收入均需纳入政府性基金预算列示，并通过政府性基金科目“110090499其他政府性基金调入专项收入”反映。

随着时间的推移，各个发债项目所面临的风险因素也不断变化，包括收入和成本费用的波动、维护修理和更新改造支出的发生、利率和通货膨胀等宏观因素的变化，都会对项目收益债的“收益与融资自求平衡”带来新的挑战。我们需要在项目收益专项债券存续期的管理过程中加入风险因素，持续进行压力测试（包括单因素及多变量的敏感性分析、景况分析等），将年度财务审计、信用跟踪评级做精做细，重点关注招生人数、学费住宿费收入、国有资产有偿收益、总成本、债券利率等因素变动对专项债券本息资金覆盖率的影响。

因此，在对高校偿债能力进行分析时，应当基于单因素变动压力测试，调整各因素下降5%—10%的情况下,测算各项目债券本息覆盖率是否仍然大于1。项目所有子项目专项债券本息覆盖倍数如若考虑建设期利息因素，收益与融资自求平衡的压力测试结果基本无影响，说明还本付息资金具有一定的稳定性与风险抵抗能力。因此，项目中各子项目的项目收益对债券还本付息保障性均较高，项目能通过压力测试。

高校专项债券的资金平衡测算及压力测试应当始终贯穿在债券发行前、债券存续期内，除了财务审计、信用跟踪评级之外，还应站在监管机构、政府方和投资者的角度进行持续性的风险管控，对项目的建造支出、运营收入、运营成本、财务费用等数据进行分析，与以前年度的实际数据进行对比，与实施方案的预期数据进行对比，评估项目是否真正“收益与融资自求平衡”。

四、云南省省级公办高等学校专项债券第一期分析

根据中国债券信息网的信息披露文件，云南省政府于2018年8月10日通过财政部深交所政府债券发行系统，成功公开招标发行的10亿元省级高等学校专项债券，标志着继土储专项债、收费公路专项债、棚改专项债及轨道交通专项债后，又一个具体明确用途的地方政府专项债券品种即高等学校专项债券正式落地。该笔债券发行规模10亿元，发行期限为5年，债券为记账式固定利率3.78%，债券按年付利息到期后一次性偿还本金。并计划后续年度再发行高校专项债券17亿元（2023年五年期6.4亿元、2023年十年期1.1亿元、2024年五年期3.1亿元、2028年七年期4亿元、2029年十年期2.4亿元）。

云南省此次拟募集的10亿元资金，其中8.4亿元投向云南财经大学安宁校区一期建设，按照在校生人数13 500人测算，债券存续期（20年）内预计收入40.71亿元；其余1.6亿元投向云南财经职业学院建设，按照在校生人数3 200人测算，债券存续期（15年）内预计收入2.7亿元。

在正常预期状态下（变动因素0%波动），债券本息资金覆盖率分别计算如表2所示。

云南财经大学专项债券本息资金覆盖率=（现金流量表内期末项目累计现金结存额+债务还本付息和）/债务还本付息和=（4.42+35.2）/35.2≈1.13

云南财经职业学院专项债券本息资金覆盖率=（现金流量表内期末项目累计现金结存额+债务还本付息和）/债务还本付息和 =（0.38+3.5）/3.56≈1.11

以上两个高校在项目存续期内期末累计净现金流量金额大于0，专项债券资金覆盖率（本息覆盖率）都大于1，说明项目收益可以覆盖债券本息。

云南省此次高校专项债券进行资金覆盖率的单因素变动压力测试如表3所示，在考虑学费收入、国有资产有偿收益、总成本、利率等风险因素分别上下浮动5%、7%、10%、12%的八种情况后，得到债券本金资金覆盖率和债券本息资金覆盖率全部都大于1，仍然能通过压力测试，说明该项目的偿付保障程度高。

表2 专项债券存续期内项目现金流模拟测算结果 单位：亿元

表3 资金覆盖率-压力测试（单因素变动压力测试）

云南财经大学安宁校区和云南财经职业学院这两个建设项目都是财经类高等教育专业，应用性较强，反映了地方政府希望通过加大对地方应用型高校的投入来带动地方经济的愿望，也是地方政府利用金融工具来推动高等教育发展的尝试。考虑到目前国家政策对推动地方高等教育领域应用型人才培养进而带动当地经济发展的倾向，这一类型的地方专项债券规模有可能扩大，在招生持续性增长得以保障和资金管理规范的前提下，该类债券的偿还能力也较有保障。该项目通过发行高校专项债可以降低项目的融资成本，同时该项目有稳定的预期偿债资金来源，可以实现项目收益与融资自求平衡，是现阶段解决高校建设资金问题的推荐方案。

五、高校专项债券发行建议

高校专项债券虽然短期内仍难以完全替代旧有融资方式，但是在不断的积累与实践中，市场将逐步建立起适应我国文化教育发展的债券发行模式。2019年政府工作报告提出，新增地方政府专项债券2.15万亿元，比2018年增加8 000亿元，并强调“合理扩大专项债券使用范围”，大幅增加的专项债券规模，为重点项目建设提供了有力的资金支持。因此如何合理使用有限的专项债券资金，特别是通过发行高校专项债券以弥补高校建设融资的缺口成为后续发展的关键点。针对高校专项债券发行，本文提出如下建议：

（一）前置项目发行计划管理。控制发行规模，合理制定债券全年发行安排，鼓励高校提前向财政厅上报需求。合理设置债券的发行期限，在5、7、10年期限的基础上可以增加多次总规模达到15、20年期限的债券。

（二）关注项目收益与融资平衡。合理测算高校的稳定充足的现金流入用于测算债券资金覆盖率，保证项目存续期内预测累计净现金流量金额大于0，专项债券资金覆盖率（本息覆盖率）大于1。该指标值越大，越能保障该高校按期偿还到期债务，实现项目收益与融资自求平衡。

（三）强化项目期间风险控制。在项目收益专项债券存续期的管理过程中加入风险因素，持续进行压力测试（包括单因素及多变量的敏感性分析、景况分析等），将年度财务审计、信用跟踪评级做精做细，重点关注招生人数、学费住宿费收入、国有资产有偿收益、总成本、债券利率等因素变动对专项债券资金覆盖率（本息覆盖率）的影响。

（四）加强债券资金管理。要提前落实并及时足额拨付还本付息资金。如因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现或因项目假设条件发生变化，无法按时偿还债券本金，允许在本项目债务额度内发行专项债券周转偿还，待相应收入实现后予以偿还。

（五）做好完善信息披露机制。完善信息披露机制，提高披露信息的完整性、准确性、及时性。将年度财务审计、信用跟踪评级做精做细，进行高校专项债券的实时风险监控，建立债券风险监控平台，以便政府和其他投资者获取更透明的信息。

整体而言，在设计债券发行方案时，发行人应提前充分考虑债券可能存在的各种风险，特别关注项目收益与融资平衡，并在债券存续期间灵活调整债券的还款时间和方式等，以此平衡项目的风险与收益。