浅谈金融化与公司治理

胡议尹

摘要：20世纪中后期以来，金融化成为当代经济发展的普遍现象，企业作为经济发展的重要力量，其治理模式的转变不仅是推进金融化的重要原因之一，也是金融化的微观表现形式。本文简要概述了金融化的内涵及形成原因，并对金融化背景下的公司治理模式进行了阐述，发现股东价值最大化理念是导致公司治理模式转变的主要原因，最后列举了金融化可能产生的影响。

关键词：金融化;股东价值最大化;公司治理

近半个世纪以来，金融业飞速发展。2015年，我国金融业增加值占CDP的比重创下历史新高，达8.4%，2016年、2017年和2018年占比分别为8.3%、8.O%和7.7%，早已超过包括美国等在内的金融业高速发展的发达经济体。与此截然不同的是，实体经济部门却陷入了由于产能过剩、产业链低端产品比重较大等原因导致的发展速度受限的困境，这意味着我国的实体经济与虚拟经济之间出现了严重的结构失衡问题。这一现象同样引起了政府部门的关注。2016年12月中央经济工作会议就提出了要把“着力振兴实体经济”作为深化供给侧改革的重点之一。习近平总书记也在党的十九大报告中指出，“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。

不可忽视的是，由于金融业的迅猛发展及其背后蕴含着巨大的利润空间，我国部分非金融企业向金融化方向发展的趋势越来越明显，这将进一步挤压实体经济部门的利润空间，致使实体经济部门利润下滑。产业资本也在金融投机活动所带来的巨大利益的驱使下被大量转化为金融资本，并逐渐失去其在实体经济部门的主导地位。这直观地体现为制造业企业持续增多的金融资产（尤其是短期金融资产）数量和不断降低的固定资产形成率。年度报告中大量的股权投资和债权投资以及逐年提高的金融资产比例都说明非金融企业正背离传统的生产经营理念，转而参与金融投资活动，非金融企业不再扮演金融市场资金需求者的角色，变成了资金的提供者。这种利用产业资本进行金融投机活动的金融逐利行为将诱使企业偏离主营业务，最终导致实体经济空心化，这样的现象被称为非金融企业的金融化。

一、金融化的内涵

“金融化”的概念产生于20世纪70年代，但由于研究视角不同，学术界对于金融化这一概念的理解也有所差异。

资本关系视角从金融资本与产业资本间的关系解释金融化，将金融化理解为金融资本对产业资本的侵占，表现为金融活动对实体经济活动利润空间的挤压。从这一角度而言，金融化意味着金融市场、金融机构、金融活动以及金融从业者在经济运行与政府决策过程中占据着重要地位。

积累模式视角下，金融化被看作资本主义体系积累过程中的周期性现象。当资本主义经济发展到某一阶段，剩余资本上升，生产停滞。这是由于此时资本家已经可以将利润维持在一个相对稳定的水平，从而产生了大量的剩余资本，这些无法进入生产过程进行资本再循环的资本将会重新寻找获利机会，促使金融投机活动增加，金融化由此产生。这一视角下金融化是指非金融企业的主要利润来源从商品生产贸易活动变为金融活动，经济重心从实体部门转向金融部门。

公司治理视角主要研究金融化背景下企业与资本市场间关系的变化，进而从微观层面解释金融化。就这个角度而言，金融化表现为股东权益在公司治理中地位不断上升、进而主导企业的经营和管理的过程，这个过程还伴随着公司治理模式的演变，下文还将进行讨论。

无论哪个视角，从本质上说，金融化的最终表现都是金融资本对实体经济的支配。

二、金融化的原因

由于对金融化概念的理解不同，关于金融化产生的原因的理解也不同，主要可概括为三点：

一是企业的快速扩张加剧了市场竞争，为了维持自身利润和市场地位，企业只能依赖于低借贷.政府为了维持经济的正常运行必须确保低借贷的持续进行，从而放松了对金融业的管制，助长了投机和冒险行为，推动了金融化的形成;二是实体经济利润率的下降以及金融投资机会的增加和金融利润的增多，为了获取更高的投资回报率，非金融企业只能将资本从生产领域转向金融市场，从而使经济重心从商品生产转向金融活动：三是股东价值最大化带来的公司治理模式的转变促使管理层的目标由实现生产经营规模最优化转向股东价值最大化，企业投资由注重长期增长转向强调短期资本增值，管理层不断以股票回购等投机性手段抬高股价，从而促进金融化。

三、金融化与公司治理

秉持“股东资本主义”的公司治理模式是金融化在微观层面的主要表现形式，最显著的特征就是股东价值理论的产生。

（一）股东价值理论

股東是随着现代公司制企业的形成而产生的一个概念，是指由于出资拥有公司普通股从而享有公司剩余索取权的一类人或机构。在早期经济发展阶段，资本是最重要的生产要素，因而承担公司的最终风险。在经济学中，资本往往与生产过程密切相关，并被看作是生产和获利必不可少的最重要的物质要素。在公司法中，资本则指的是股东对公司的出资，代表了股东对公司利润的剩余索取权。

股东价值理论正是源于公司法。该理论认为资本，或者说财务资本，是企业权力的根本来源。在古典企业中，财务资本具有专用性、非流动性、稀缺性和信号显示功能等其他要素不具备的特性，这些特性决定了其所有者必然要拥有更高的权力，包括控制其他要素所有者，分享企业的盈余等。也就是说，财务资本是企业权力的源泉，股东作为企业的出资者（即企业财务资本的所有者）理所当然成为企业的所有者，承担企业经营的剩余收益和最终风险。股东价值理论假设企业的利益等同于股东的利益，在公司制企业两权分离的背景下，股东是企业责任和控制权的绝对所有人，管理层作为股东的代理人，其职责就是为股东赚取最大的利益，也就是说，管理层在决策时应以实现股东利益最大化为目标。即，股东价值理论的实质就是最大化地为股东创造价值。

（二）金融化、股东价值最大化与公司治理

在创造股东价值的理念下，“股东导向型”公司治理模式在美国兴起。20世纪70年代，美国制造业利润下滑，股东价值最大化理论的支持者们认为董事会和资本市场不能对公司高管进行有效的监督、奖励和惩罚使其最大限度地提高资产收益进而提升股价，是导致美国企业出现这种问题的最根本原因。因此，20世纪80年代，美国企业的资源分配导向从“保留盈余和再投资”转向“裁员和分红”。为实现股东利益最大化，许多非金融企业在收入分配制定时倾向于更频繁、更多地向股东分红，在制定投资决策时也更倾向于增加企业资产的流动性从而更多地涉及资产流动周期较短的金融领域而非传统的商品生产领域。同时，美国企业将高管薪酬与股票期权挂钩的激励方式把高管与股东的利益紧密联系在一起，促使高管为提高股价而进行股市投机行为以提高自身报酬。20世纪后期大规模的股票回购和房地产投机行为正是基于这个原因。