上市公司控制权争夺的成因

张媛媛　孙英男

摘要：公司治理是保护上市公司投资者利益的关键机制。本文以“长园集团控制权之争”为典型案例，分别从股权结构分散、委托——代理问题引发管理层自利行为、特殊的历史渊源导致同业竞争对手的恶意收购三个方面剖析了造成“长园集团控制权之争”的成因，进而提出通过优化股权结构、强化信息披露制度、利用外部控制权纠纷调解机制，完善企业的现代公司治理体系。长园集团的控制权之争被认为是我国控制权治理的典型成功案例，对于我国进一步完善公司治理的结构、提升集团的治理效率和能力发展具有良好的指导性和现实意义。

关键词：长园集团;控制权;委托代理

1.引言

随着我国不断深化改革和产业的转型升级，我国的资本市场逐渐进入了新的阶段，企业间并购、重组等现象日益增多，同时，伴随着外部融资的增加，企业的所有权和控制权逐渐分离，上市公司的股权逐渐公众化、分散化，这使得陷入控制权争夺的公司日益增多。控制权的转移和交换一方面可以扩大企业规模、整合企业内部资源、产生协同效应，另一方面企业为了争夺控制权会调整其公司治理体系、降低公司绩效和经营的稳定性、甚至会影响资本市场的大幅波动。故本文以A股上市公司长园集团为研究对象，探究其控制权争夺的原因，同时提出相应的改进建议，为其他面临相似情景的企业提供一定的经验借鉴。

2.“长园集团控制权之争”的案例介绍

白长园集团上市以来，长和投资一直是其第一大股东。由于战略调整，长园集团在2013年内共发布了4次关于长和投资减持公司股份的公告，共减持了8635.1万股，占长园总股本15%以上。直至2014年，长和投资经过十几次连续减持后对长园集团不再拥有控制权。与此同时，长园的第二大控股股东华润深国投也在同步减持股份，其持股比例从2012年底的11 .24%减少至4.76%。尽管长园集团的前两大股东在一年内均大幅度减持股份，但长园集团的业绩一直保持稳定，其净利润仍稳步增加，且均高于行业均值。

由此可见，长园集团这样一家没有大股东的绩优股使投资者们虎视眈眈。长园集团管理层早在2013年第一大股东撤资时便开始制定MBO计划，即集团拟与创东方合作，以股权投资基金的形式定向增发1.5亿元，若增发成功则管理层所持集团股份将占比约15%，成为集团的第一股东。2014年5月，长园集团发布公告称其同行业竞争对手沃尔核材正在大幅度增持长园股份，此后的一个月内，沃尔核材继续通过二级市场增加持有集团股份。自此，沃尔核材与长园集团内部管理层二者间的控制权之争正式开始。

3.“长园集团控制权之争”的原因

3.1股权结构分散，缺乏实际控制人

长园集团在上市初期时第一大股东的持股比例少于10%，且第二、第三大股东与第一大股东持股比例的差异较小，其他股东主要是外部机构投资者，由此可见集团的股权结构较分散，致使长园集团缺乏实际控制人。2014年，作为集团的前两大股东长和投资及华润深国投均大幅减少持有长园集团股份，这加快了长园集团股权结构的分散化。在长园集团面对目前存在的实际控制权风险时，以许晓文为代表的长园集团管理层在2014年2月开始建立MBO计划，拟通过创东方认购基金实现公司治理结构的稳定。然而，由于受二级市场和前两大股东大幅减持行为的影响，且在长园集团缺少实际控制人时，其同业竞争者沃尔核材在这一时点进入了控制权的争夺之中，这阻挠了长园集团管理层的MBO计划。

3.2委托——代理问题引发管理层自利行为

2014年10月，长园集团内部管理层与沃尔核材因修改公司章程一事引发了冲突，尤其是“新加两位职工董事入董事会”及“凡与本集团存在同行业竞争关系的外部股东及一致行动人所提的议案（涉及出售集团资产等重大事项），均需通过股东会进行特别决议方可通过。”这两条新增章程直接阻碍了沃尔核材加入长园董事会层。然而，沃尔核材作为长园的第一大股东，一直未能进入长园董事会且并非实质性的控股股东，其股权比例和实际控制权失衡。同时，以许晓文为首的管理层可利用其拥有的控制权以蓄意提升自己的薪酬，从而获得巨大个人利益，这会导致其他董事股东的合法利益被侵犯，从而造成矛盾。如此巨大的个人利益的驱动下，促使同行业竞争对手沃尔核材也加入控制权战争以谋取进一步的控制权利益。这一定程度上揭示了在委托代理关系下管理层方和股东方的对立，管理层方为保护自身控制权而引发了自利行为，这种行为大大侵犯了长园集团股东方的权益，从而激化了二者的矛盾。

3.3特殊的历史渊源导致同业竞争对手的敌意收购

长园集团与沃尔核材有特殊的历史渊源。长园集团董事长许晓文先生与沃尔核材创始人（兼董事长）周和平先生均曾在长园集团的前身——长园新材工作过。周和平先生曾担任厂长一职，于1995年从长园新材离开，随后创立了合力达公司，但却遭到长园集团的诉讼，控告沃尔核材侵犯了其技术专利。1998年，周和平创立了沃尔核材，当沃尔核材于2006年准备在深交所上市时，长园集团以周和平窃取长园集团技术机密为由实名举报了沃尔核材，致使沃尔核材暂缓了上市进程。

此外，周和平创立的沃尔核材与长园集团均聚焦于生产热收缩材料，属于同行业竞争关系，且长园集团不论在公司规模还是市场市值均远超沃尔核材，沃尔核材若想在短期内超过长园集团难度非常大，故本次沃尔核材拟并购长园集团是典型的“蛇吞象”的形式。

4.“长园集团控制权之争”的思考与启示

4.1优化股权结构

股权结构包括股本结构和股权集中度，股权结构会影响公司治理结构，合理的股权结构不仅能加强公司内部控制，也能防止来自外界的敌意收购。公司在股权难以集中的情形下应该优化股权结构，尽早确定实际控制人及其持股比例，以确保公司能够稳定经营。同时，企业可以引用内部制衡和监督机制，例如让独立董事定期对企业的内部公司治理情况进行评估，对有异常情况的持股变化，应该及时上报经理人和董事会。最后，公司在引进多元化融资的同时，要关注投资者的性质，将那些与本集团能产生协同效应的外部投资者召集起来进行合作，以实现集团价值最大化。

4_2强化信息披露制度，完善现代公司治理体系

我国现代公司治理体系的质量高低与企业信息透明度紧密相关，现代公司治理重要的外部监督机制即信息披露制度，信息披露的质量与公司治理成败有直接联系。企业应该尽快完善好内控监督机制，配套完善好相关法制规章，明确和细化信息披露的集团内部要求，对涉及重大交易的事件进行相应的信息披露，以严格贯彻执行信息披露制度。与此同时，企业要完善现代公司治理体系，强化董事会的监督作用，企业可通过建立“管理层、董事会和股东大会”分层监督机制以提升公司治理的效率。同时企业可以通过引入外部机构投资者，利用资本市场，完善企业内部控制，形成风险预警机制，从而完善公司治理体系，使公司稳步成长和发展。

4.3充分利用外部控制权纠纷调解机制

近年来，随着我国资本市场和股权改革的快速发展，上市公司有关控制权之争事件屡屡发生，且案件日益复杂、数额巨大，对二级市场的影响不容小觑，然而相关的政府部门对此并未能充分发挥其对于经济纠纷的调解作用，且相关的法律法规也并不完善、落后于实际需要。因此，企业在遇到复杂的控制权争夺案件时，可以通过引入外部纠纷调解机制来进行和解，外部调解机构应秉承公平公正原则以做出最佳判断，从而实现争夺方之间的互利共赢，从而稳定我国资本市场。

参考文献：

[1]李東升，王慧铭，苏琦.机构投资者介入与控制权之争——基于万科控制权争夺的案例研究[J]财会月刊，2019（05）：24-34

[2]杨继伟，张云云.金融发展、股权结构与投资效率[J].会计之友，2017（02）6065

[3]刘娇娆，周运兰，刘晓娆.万科控制权之争分析[J]财务与会计，2017（15）：2628

作者简介：

张媛媛（1997- ），女，汉族，硕士研究生，首都经济贸易大学工商管理学院;

孙英男（1997 - ），男，汉族，硕士研究生，首都经济贸易大学国际经济管理学院。