规模效应与价值效应

赵梦雪　涂序平　杨可玉

摘要：本文基于FamaFrench三因子模型考察了2009年5月至2017年12月的深圳A股主板、中小板市场股票，采用SizeB/M方法构建25投资组合对股票数据进行实证检验。实证结果表明：（1）在我国深圳A股主板、中小板市场中存在规模效应，即股票收益率与公司规模呈负相关关系;（2）存在价值效应，股票收益率与公司账面市值比呈正相关关系。

关键词：FamaFrench三因子模型;深圳A股主板、中小板市场;规模效应;价值效应

基金项目：2019年度嘉兴学院大学生科研训练计划（SRT）重点项目（编号：CD8517192012）

一、文献综述

资本资产定价模型在现代金融市场价格理论中起重要作用，Sharpe等（1964）提出了著名的CAPM模型，认为股票风险的唯一来源是市场风险B。但后来很多实证研究表明CAPM模型已不能够充分描述股票收益率（RoII，1977; Stattman，1980;Banz，1981）。20世纪80年代以来，学者们开始研究“规模效应”的存在性，Banz（1981）最先发现了规模效应的存在，他提出了公司规模越小，股票回报率越高。Fama-French（1992）进一步观察了规模效应，把股票按规模和B系数分类发现，在同等规模下市场风险高的股票并不比市场风险低的股票收益高。Fama-French（ 1992）三因子模型对于CAPM模型进行改进，引入了市值因子（SMB）和账面市值比因子（HMI），发现账面市值比越高的股票，平均收益率则越高。后来，Fama和French（ 2015）在三因子模型上，分别加入代表投资和盈利能力的CMA和RMW因子，组成了五因子模型，但其解释效力相较于三因子并没有太大提升，且新加入的两个因子与HML因子间有比较强的共线性，因而目前学界应用较多的依旧是三因素模型。

近年来，国内学者对我国股票市场上的规模效应与价值效应进行了研究，刘维奇等（2010）使用Fama-French三因子模型对比验证了股改对中国股市的影响。赵胜民（2016）实证发现规模因子和账面市值比因子对我国股票市场具有较强的解释能力。接着也有学者实证得出我国A股市场存在明显的规模效应和价值效应（胡蒙爱等，2017;李博文，2017）。

本文希望借鉴国际上的研究成果对我国深圳A股市场上价值效应和规模效应是否存在进行论证，并且对这两种效应与股票回报率之间的关系进行系统深入的研究。

二、模型与数据

本文根据我国深圳A股主板、中小板市场白2009年5月至2017年12月的股票市场数据，旨在通过运用Fama-French三因子模型，研究规模效应和价值效应。研究样本取白国泰安CSMAR数据库，在筛选股票样本时，剔除金融类公司、所有PT、ST和* ST的公司以及月度股票收益率数据缺失的样本股票。

Fama-French三因子模型可以写成：

三、Fama-French三因素模型实证分析

（一）组合的构造

本文中投资组合使用群内分组法，构造了Size-B/M 25投资组合。即根据每年4月30日股票总市值的大小将样本股票分成5组，再按每组每只样本股票账面市值比的高低又分成5组，由此可得25个投资组合，进而算出被解释变量超额收益率（Rt-Rf）。

根据每年4月30日的市值大小，将股票分为大、小两组。再根据上年末的账面市值比将这两组再分为高、中、低三组，由此可得到六组投资组合，96组SMB和HML的数值。

（二）投资组合的实证分析

用25组股票数据进行回归的结果，如表1所示：

由表1可知，组合截距a的t值均不显著，说明模型中的各因素能够较好地解释股票收益率的截面差异。市场风险溢价因子系数h的t值高度显著，表明其仍具有较强的解释能力。

规模因子SMB的系数s是验证规模效应存在的主要变量，从回归结果来看，当控制账面市值比不变时，系数s随着公司规模的扩大而减小，这也说明股票超额收益率与公司规模存在负相关关系。从显著性看，这种效应在小规模公司更为显著。

账面市值比因子HML的系数h在账面市值比较低的两组基本显著为负，在账面市值比最高的两组大于O;当控制市值大小不变时，随着公司账面市值比的增加，系数h值逐渐增大，股票收益率和公司账面市值比之间呈正相关关系，存在价值效应，且随着账面市值比的增加，其显著性不断增强，这说明价值效应主要由高帐市比公司产生。

四、结论与讨论

通过实证分析，本文得出结论：深圳A股主板、中小板市场存在明显的规模效应和价值效应。规模效应是由于小规模公司面临的风险更大，投资者要求获得更多的收益作为补偿，因此期望收益率就会越高;投资者对于收益率相对稳定的大规模公司，期望的收益率就相对较低;价值效应是由于低账面市值比公司股票的市场价值在过去一段时间内被高估，当投资者的反应得到调整，期望收益率会随之变小。同理，投资者容易对高账面市值比公司的经营状况持消极态度，因此要求的期望收益率会较高。

参考文献：

[1]胡蒙爱，涂序平，祝狄昱.Fama- French五因素模型更具有解释力吗[J]合作经济与科技，2017（10）：82- 85

[2]刘维奇，牛晋霞，张信东.股权分置改革与资本市场效率——基于三因子模型的实证检验[J]会计研究，2010（03）： 6572+97

[3]朱红兵，张兵，陈慰.投资者情绪、卖空限制与规模溢价效应研究[J]证券市场导报，2019（12）：60-70

[4]赵胜民，闫红蕾，张凯.Farna-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗——来自中国A股市场的经验证据[J]南开经济研究，2016（02）41-59

[5]Grace Xing Hu.Can Chen.Yuan Shao.Jiang Wang. Fama- French in China： Size and Value Factors in Chinese Stock Returns[J].lnternational Review of Finance.2019.19（1）

[6] Lin J.Wang M.Cai L Are the Farna French Factors Good Proxies for Latent Risk Factors？ Evidence from the Data of SH SE inChina[J] Econornics Letters.2012

[7] Fama E.French K. Comnion Risk Factors in the Returnson Stocks and Bonds[J] .Journal of Financial Economics.1993

作者簡介：

赵梦雪，女，新疆乌鲁木齐人，嘉兴学院商学院2017级金融172班，学生;

涂序平，男，江西南昌人，嘉兴学院商学院，讲师;

杨可玉，女，湖南益阳人，嘉兴学院商学院2017级金融172班，学生。