REITs模式盘活存量资产实操分析

赵珩

（中国能源建设集团投资有限公司，北京 100000）

一、REITs模式定义

REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）起源于世纪60年代美国，是不动产项目上市的方式之一，资产证券化的一种。2020年4月30日，证监会和国家发改委联合印发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》正式拉开了基础设施REITs工作的序幕。

二、简介基础设施REITs项目融资产品构架

本REITs案例里，交易结构分为底层资产、中层基金、上层专项计划三个主结构。专项计划由银行子公司设立并管理，募集资金用于中层基金购买底层资产，专项计划通过中层基金持有底层资产，因此募集资金通过签署《基金份额转让协议》将基金份额转让给专项计划。底层资产原是权益人通过此方案获得股权转让价款，盘活存量资产。

中层基金层面，原始权益人选择某第三方机构作为基金管理人，通过私募方式募集资金设立私募基金，原始权益人或其他关联机构认购私募基金全部基金份额，并成为私募基金份额的唯一持有人。基金管理人代表私募基金分别与底层资产项目公司的股权转让方签署《产权交易合同》和《股权转让协议》，收购项目公司100%的股权（以下简称“标的股权”）。同时，私募基金对项目公司发放借款（以下简称“标的债权”）。底层资产所有项目公司共同作为标的债权的借款人，对标的债权本金、利息及其他款项偿还义务承担连带清偿责任。项目公司以其享有的电费收入应收账款向私募基金提供质押担保。基金托管银行为私募基金提供资金托管服务。

专项计划层面，根据《基金份额转让协议》，原始权益人或其他关联机构将所持私募基金份额转让予专项计划，专项计划通过持有私募基金份额获得标的股权和标的债权，并间接持有标的项目。专项计划存续期内，项目公司以其运营净现金流、优先收购权人支付的权利维持费和收购价款、处置收入或公开发行收入偿还标的债权本息以及标的股权股息、红利等股权投资收益，并作为资产支持证券存续期内本息的偿付来源。

三、REITs产品交易结构设立实操问题分析

本案例设立之初，我方作为原始权益人详细研究了REITs产品起源、发展、现状等要素，并与我方上级审批部门沟通了多个问题，总结出5个较为重要的问题进行论证和研究，最终确认了REITs的交易模式。

（一）REITs模式的资金属性分析

2019年，在央企降负债的大环境下，各大央企开展资本运作工作，类REITs模式的长周期、市场化利息成本、权益性、降资产负债率等特点符合本案例原始权益人的诉求，其中REITs模式资金的权益性属性是满足所有诉求的最关键性因素。

产品交易结构图：

1．REITs模式融资的权益性属性降低企业资产负债率，解决私募股权融资问题

本项目类REITs模式中，资产支持证券投资者的资金来源主要包括商业银行理财资金和项目原始权益人自有资金。其中，资产支持证券分为优先级资产支持证券份额和权益级资产支持证券份额，优先级资产支持证券的资金来源主要为商业银行理财资金；权益级资产支持证券的资金主要来源为原始权益人自有资金和其他包括银行理财资金在内的资金。根据《商业银行理财业务监督管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令2018年第6号）第三十五条规定，商业银行理财产品可以投资于银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。此外，根据该管理办法的第四十四条规定，REITs模式中所融资金为权益性属性资金，可投资于未上市企业股权，前提条件为封闭式理财产品，并且明确股权及其收益权的退出安排。

因此，REITs模式的融资可以降低原始权益人资产负债率，项目原始权益人获得股权溢价，扩大再投资能力。

2．REITs模式投资的适用性解决企业项目股权投资的需求

REITs资金属性满足《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）（以下简称“《资管新规》”）要求，目前的法律法规对于以REITs模式募集资金进行股权投资没有限制或禁止性规定。

本次项目中，上层专项计划购买私募基金份额后，形成了“专项计划+私募基金”的双SPV结构。资管新规第二十二条规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”，但《资管新规》第三条规定“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用本意见”，由于本项目属于资产证券化业务，因此不适用资管新规关于多层嵌套的限制性规定。

通过资产支持专项计划募集的资金没有使用限制也符合市场上通行的理解，被视作发行资产支持专项计划相对于公司债的优势之一。同时，由于本次项目真实出售给私募股权基金，也更加符合资产支持计划“真实出售”的概念。此外，本项目中层结构的基金为股权私募基金，在政策限定范围能能进行股权投资活动。

因此REITs模式融资的资金可以进行股权性质的投资活动。

（二）REITs模式底层资产筛选

确立REITs作为交易结构后，基础设施REITs产品的底层资产筛选变成了至关重要的第二步。由于基础设施类资产专业性远强与房地产类资产，金融机构在项目筛选时存在一定难度，需要底层资产原始权益人科普资产特点收益特点，且原始权益人其他过往业绩良好，获得投资人信赖。

针对此次类REITs项目筛选工作，原始权益人综合证券交易所的要求、市场机构投资人的要求及评级公司的要求，选取了已并网发电的存量资产开展REITs设立工作，主要筛选要求如下：

1．满足REITs产品估值要求

本次发行REITs是按照项目现金流及分红情况，收益率来进行项目估值定价。整个估值过程，由于金融机构并不具备底层资产的专业投资知识及经验，原始权益人向计划管理人、评估公司沟通项目现金流的可靠性、稳定性及可预测性，同时原始权益人还需就费用的固定性进行论证。

本案例中的发电资产共同特点就是具有发电量不确定、电费补贴的不确定等关键问题，因此作为原始权益人（出售方）需向金融机构投资者提供过往3年的财务报表及项目运作情况，并且提供专业第三方根据已运行情况出具估值报告。基于以上原因，在筛选本案例底层资产时，原始权益人只能选择存量资产，且补贴到位的优质发电资产。

2．底层资产需满足专项计划还款现金流覆盖要求

本案例REITs的底层资产为原始权益人的发电项目，属于企业优质项目。由于原始权益人评级不足以满足REITs产品评级要求，因此需要通过增加现金流覆盖倍数提升REITs产品整体评级。此外，评级行业通用规定，基础设施类型的底层资产只能通过增加现金流覆盖倍数提升一个等级的评级，无法进行跳级评级，此处覆盖倍设定与房地产类型的底层资产有所不同。

（三）REITs模式设立中层基金的必要性及基金模式选择问题

本案例设了一层私募股权基金，一方面是为了满足本结构通过股权转让加股东借款方式持有底层资产，另一方面也是因为私募契约型股权基金更便于实际操作和管理，具体分析如下：

1．由于本案例专项计划除需要由中层的私募基金持有项目公司的股权外，还需要构建私募基金对项目公司的债权，从而形成“股+债”的结构。主要原因如下：

（1）根据财政部、国家税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》第1条的规定，企业实际支付给关联方的利息支出，在其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例不超过2：1的范围内，准予扣除。因此，在符合前述《通知》规定的前提下，底层资产项目公司偿还债权的相应利息可以进行税前扣除，达到税务优化的目的。

（2）根据中国证券投资基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，专项计划基础资产不得为法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，因此上述股权和债权不能直接由专项计划持有，而是通过私募基金持有，如此专项计划持有的基础资产即为单一的私募基金份额，而不是股权和债权的资产组合。

2．选择契约型基金主要原因如下：

（1）在我国的专项计划的类REITs项目中，“契约型私募基金+专项计划”的交易结构是在市场中最被广泛采用的主流的交易结构。

（2）根据《合伙企业法》的规定，由有限合伙基金的普通合伙人执行合伙事务，且普通合伙人与有限合伙人不得为同一主体。专项计划可通过契约型基金份额持有人大会掌控底层资产，而合伙企业型基金无法完全满足此要求。

综上所述，本案例最终选择了契约型基金开展项目设立工作。

（四）REITs模式涉税分析

REITs模式的涉税分三个阶段设立阶段、运营阶段、退出阶段。

1．设立阶段主要税费为中层基金收购项目公司股权时，原始权益人获得股权溢价，在股权转让过程中，需要按照规定缴纳股权转让溢价款的25%的企业所得税。此外，中层基金设立及专项计划设立、签署底层资产股权转让合同的双方、私募基金对项目公司增资，增资时，需要缴纳印花税。

2．运营阶段主要为各层结构中有保本保收益的情况发生时，才按照保收益的额度收取时缴纳的增值税。此外，中间层为契约型基金，按照非法人主体的基金税收制度，契约型或合伙型基金收取分红后是先分红再由各投资主体自行缴纳所得税，因此中层基金至专项计划层面分红不在重复缴纳税费。

3．退出阶段，本案例中，基金份额或专项计划份额若由原始权益人回购，并保证优先级证券持有人本金，在此层面需缴纳增值税。此外，各级投资人所得税自行缴纳。

综上，本案例中整个项目如果触发了流动性支持机构补助优先级证券份额持有人本息时，需要缴纳增值税。若项目在转让过程中，包括底层资产转让、基金份额转让、专项计划转让三个层面的价值溢价时，需要缴纳所得税。

（五）REITs模式中第三方增信机制设置问题

专项计划按照行业通用管理分为优先级证券份额和权益级证券份额，优先级证券份额通常由银行等风险偏好较低的机构，需要原始权益人或者级别较好的第三方进行增信，满足机构投资人的风险控制需求。本案例中，增信机制需要至少明确三点，方可满足低风险偏好投资人如银行理财资金的要求。

1．有明确的提供增信的主体。

2．有明确的不可撤销的承担支付责任的条款。

3．支付价款满足投资人对收益的预期。

因此，在本项目中，原始权益人通过制定优先购买权及流动性支持优先级证券份额持有人本金和收益的方式，保证了专项计划层面的优先级份额持有人权益。

四、小结

综上，通过专业筛选和适应性匹配等基础性处理工作，完成REITs模式交易结构设立。通过此复杂的融资模式可达到基础设施融资要求，降低底层资产原始权益人资产负债率，同时原始权益人可通过持有部分专项计划份额获得未来项目收益，盘活资产的同时仍获得资产的超额收益。