人民币兑美元汇率与沪深300指数的相关性研究

赖彦洁

广西大学，广西 南宁 530004

一、引言

随着世界经济全球化进程的不断加速，我国的金融市场也愈发开放和自由，人民币国际化进程迅速推进。而汇率作为国家货币国际购买力的重要体现，它的波动将会对一国经济产生多方面的影响。在2005年我国汇率制度从单一盯住汇率变为浮动汇率制之后，2015年又进行了第二次汇率改革，可见我国在不断加速汇率市场化进程，扩大汇率的浮动空间。同时，股票价格指数是反映国内实体经济的一项重要指标，随着我国市场化改革的不断深入与监管制度的不断优化，我国股票市场发展趋势明显好转，其在金融市场中的作用和重要性也日益凸显。

在2015年8月11日公布进一步汇改的政策之后，汇率中间价的报价不仅要参考前一日的收盘价格，同时也需要参考货币的供需关系和国际其他货币的价格趋势。该政策公布后，当日人民币兑美元汇率从前一日的6.20下跌到6.32，跌幅近2%，后一交易日继续下跌至6.39。在之后的十几个交易日中，沪深300指数由8月17日的4078下跌至 8月26日的3026，短短七个工作日跌幅就达1000多点，超过20%的浮动。由此可见，汇率市场与股票市场之间存在一定的关联。

汇率市场和股票市场作为金融市场中最重要的两个部分，研究股市与汇市之间的信息传导和波动是否存在相关性，不仅有利于货币政策制定者更全面有效地调节市场经济，促进金融市场的稳定协调发展，防范金融风险并对未来两市场的完善提供思路，同时为市场投资者合理投资、减少盲目投资、分析市场信息提供有效的参考。

二、文献综述

（一）理论研究

由于发达国家的金融市场发展较早，市场化程度较高，所以国外学者对汇率市场与股票市场间的相关性研究起步较早，研究方法也比较成熟，主要形成了两种经典的理论模型。一是Dornbusch和Fischer（1980）所提出的流量导向模型，即汇率的变化将会影响该国企业的国际竞争力和国家的国际收支平衡，从而对该国的宏观经济环境与企业的业绩水平及其股价产生影响，也就是说两者间存在由汇率到股价的单向因果关系。二是Branson（1983）所提出的存量导向模型，即国内股票价格的波动将会影响国外资本流入或流出，市场对该国货币的供求关系会影响其汇率水平，所以存在股价到汇率的单向因果关系。

我国学者主要在汇率波动对股票价格影响的传导机制方面做了深入研究。例如，姚铮（1994）认为人民币汇率的波动通过影响我国的宏观经济、资本市场流动性和公司企业的业绩能力，从而波及股票价格的变化。郭福春、姚星垣（2007）将传导路径分解为投资、产出和消费三部分，在投资角度以资产组合和套利理论为基础，发现汇率与股价在短期存在负相关性；在产出角度以汇率波动对进出口需求的影响进行分析，发现汇率和股价长期存在负相关或正相关的可能；在消费角度以利率粘性为理论基础，发现汇率与股价存在负相关性。江春等（2015）发现汇率波动影响股价的传导过程中主要存在三种路径，一是资本流动的冲击，二是成本变化的冲击，三是供需变化的冲击。

（二）对发达经济体的研究

在理论研究的基础上，学者们进一步展开了对发达经济体市场的研究。例如，Ajayi， Richard A 和 Mougoue， Mbodja（1996）以八个发达国家经济体作为研究对象，使用双变量ECM模型进行分析，得出短期内股价提升与资本价值存在负相关，但长期来看则存在正向的影响。同时，汇率在短期和长期观察中都与股价正相关。Daniel Stavarek（2004）利用美国与欧盟国家三十年的数据进行分析，发现先加入欧盟的国家比后加入欧盟的国家在两者间的正相关性更显著。但Bartov和 Bodnar（2007）以美国为研究对象，使用回归分析得出汇率和股价之间负相关。Desislava Dimitrova（2010）对美国和英国的汇率与股价的关系进行研究，利用一元线性回归和多变量模型分析，发现两者间的相关性会因被解释变量的不同而变化，当汇率为被解释变量时，股票价格的上涨会引起币值的上涨，但是当股价为被解释变量时，汇率与股价间呈负相关性。

（三）对新兴经济体的研究

之后学者将视线放宽到新兴经济体的研究中。 例如，Amare 和 Mohsin（2000）选取了九个亚洲国家作为研究对象，使用1980年1月到1998年6月间的月度数据发现除了新加坡与菲律宾的股价与汇率存在长期的相关性之外，其他的七个国家的股票市场与外汇市场无法证实存在相关关系。Rahman和 Uddin（2009）对巴基斯坦、印度和孟加拉国的数据进行分析，发现三国的股价与汇率间不存在协整关系和因果关系。Mazila Md-Yusuf和Hamisah Abd Rahman（2012）以东南亚国家为研究对象，发现在不同国家的金融市场中两市场有不同的相关关系，印尼、菲律宾和新加坡的汇率市场与股票市场不存在相关性，但泰国存在从股市到汇率的因果关系，而马来西亚的两市场则存在双向因果关系。

在2005年第一次汇改后，大量学者开始对我国的股票市场与外汇市场的相关性进行实证研究。例如，刘宜鸿（2006）就以此为背景研究不同行业上市公司的盈利能力在汇改后受到的影响，再整体分析对整个股票市场的影响。张兵和封思贤等（2008）对我国汇改后的汇率与上证A股指数、房地产、金融、石化、民航等十一个行业板块指数进行分析，发现汇率与股价在长期和短期均存在相关性，汇率对不同行业指数的影响也不尽相同。巴曙松和严敏（2009）加入利差为外生变量，使用向量自回归多元EGARCH模型分析汇率和股价之间是否存在价格溢出和波动溢出效应，研究表明汇率与股价存在单向引导关系，但不存在长期均衡关系。林怡人（2011）通过对我国人民币汇率与外汇市场的动态研究发现二者只存在微弱的长期均衡关系。李翔宇和王凌亚（2013）使用VAR模型进行验证，发现汇率和股价间并不存在长期均衡关系。

综上所述，国内外学者从不同角度对汇率市场和股票市场的相关性进行了研究，但是由于选取的研究对象、研究方法及研究背景不同，数据选择存在差异，导致两市场间是否存在相关性并没有一致的结论。同时，大多数实证研究只是在计量模型中检验两市场间是否存在相关性，但并未论述其在宏观经济体中的传导路径。所以本文将对于汇率和股价之间的传导路径进行理论分析，再通过现实数据展开实证研究。

三、传导机制

通过流量导向模型和存量导向模型可以看出，汇率波动往往需要一定的媒介才能传导至股票市场。因此，研究汇率和股价间是否存在相关性，需要先从理论的角度分析其波动的传导路径。经过国内外学者的不断研究，目前对于汇率和股价之间的传导路径主要分为五种：一是利率途径，二是货币供应量，三是对外贸易，四是资本流动，五是心理预期。

（一）利率

戈登模型为：

其中P代表股票价格，D表示预期股息，i为股市的贴现率，g为股息增长率。通常r表示无风险时的投资回报率。由于股票市场的收益率应高于无风险利率r，因此，股市的贴现率应为无风险利率与对风险的补偿之和i=r+i*，所以戈登模型可以表示为：

由上式可以看出股价和利率负相关。对企业而言，利率上涨意味着企业的融资成本提高，影响企业的盈利水平和利润分配，从而抑制股价上涨。对消费者而言，利率上涨将会抑制当期消费，使得国内需求下降，企业利润减少，致使股价随之下降。对投资者而言，利率波动使得不同金融资产的收益率发生变化，利率上升会使投资者将资金从股票市场转移到货币市场，从而导致股票市场的价格下跌。

同时利率与汇率之间存在紧密的联系，由基凯恩斯的经典利率平价理论可知

其中f表示本国即期汇率和远期汇率的差值，r和r1分别表示本国和别国无风险利率。由此可见，当本国货币升值时，将会有大量的国际资金涌入，此时政府将会降低利率水平以减缓对本国外汇市场的冲击，从而使部分游资离场，避免更多的投机行为。

将（3）式带入（2）式得

从（4）式可以看出，在以利率为中介的传导机制中，汇率变动将会引起股价的变动。

（二）货币供应量

货币供应量是一国中央银行保持币值稳定、进行货币政策调控时的重要调节工具。政府往往会通过调节外汇储备来调整国内的货币供应量，当本币汇率下跌时，本币升值。根据供需原理，为了维持本币汇率稳定，政府将会扩大本币供给，以期达到降低本币价格的作用，此时在外汇市场上就会进行用本币购买外币的操作，使得外币供应量减少，本币供应量增加。此时，企业可用资金增加，融资成本也随之下降，效益将会上升，有利于股价的上涨。与此同时，在财富效应的影响下，资金持有者更倾向于将资金投入股市，这将导致对股票的需求增加，股票价格上涨。

在汇率上升和本币贬值的情况下，货币当局为保持汇率稳定，将减少市场上的本币供应，导致企业可用资金减少，融资成本增加，同时使得市场对股票的需求下降，股票价格下跌。由此可见，通过货币供应为中介的汇率主要是以公司可用的融资金额和投资者对股票需求的变化影响股票价格。

（三）对外贸易

当一个国家的汇率发生波动时，该国及其相关贸易国的商品价格和货币的国际购买力将发生改变，但出口国币值下跌是否会有助于该出口国的贸易地位，需要取决于该国是否符合马歇尔-勒纳条件，即在将Δx、Δm分别表示出口和进口产品的需求弹性时，如果Δx+Δm>1，则币值下跌将有助于缓解该国的贸易逆差，否则会起到相反的作用。如果一个国家的进出口产品供应充分灵活，是完全弹性商品，此时将会把进出口产品的需求弹性作为决定一个国家是否会因其货币贬值而使得贸易平衡优化的关键指标，而需求弹性是指价格变化一单位时的货物需求变化单位。

但是，由于存在“J曲线效应”，当出现上述情况时，贸易逆差并不会立即改善，而是会先恶化再缓慢恢复。这是由于交易合同是早期签订的，因此进口商品数量和价格是在该国货币贬值之前便固定的，这将导致逆差的扩大。但随后进口的数量可以根据后期汇率和商品价格的变化进行调整，这时贸易逆差将逐步缩小。

同时针对不同的行业，国际贸易的变动对股价的影响是存在差异的。 股票价格是公司业绩的体现，对于进口型企业，由于该国货币的国际购买力下降，采购成本增加，在其他条件不变时，企业收益减少以及业绩下滑将导致股票价格下跌。但对于出口型企业，本币贬值将使其生产的商品在价格上更具国际竞争力，从而导致利润增加和股价上涨。此外，当一个国家的贸易状况符合马歇尔-勒纳条件时，本币贬值对贸易环境的有利影响将进一步增加GDP，从而推动股价上涨。由此可见，以对外贸易为传导路径时，主要是通过影响进出口公司的业绩来影响股票市场的价格。

（四）资本流动

近年来，世界经济全球化的脚步不断加速，各国间的投资和贸易往来不仅在数量上持续增加，同时在资本流动规模上也逐步扩大，国际资本的流入和流出对汇率和股价的影响也更加明显。从资金占用的时间来看，国际资本可以分为短期资本与长期资本。与长期资本相比，短期资本更具投机性，在受他国利差的吸引下，短期资本会快速流向该国，进入该国的股票、房地产和其他金融衍生品市场，并对该国的整个金融市场带来冲击。因此，本文主要研究以投机为目的的热钱流动。

随着资本账户的不断开放，当一国货币升值时，国际热钱可以较为自由的进入该国市场，如果这笔资金流入股市就将促进股票价格的上涨。上涨的股票价格又营造出“牛市”的市场氛围，从而吸引更多的外国资金投入，使得股票价格和该国货币币值继续上涨，直到政府通过加息来调节市场。尤其是在我国实施“811”汇率改革后，汇率的双向波动已成为常态。政府需要采取调整经济结构以及扩大内需等措施来缓解升值压力。国际游资由于其高流动性和趋利性将会迅速撤离市场，大量资本的外流将不可避免地对股价产生剧烈影响。

（五）心理预期

作为金融市场的重要组成部分，投资者的行为将会直接影响某一金融产品的价格走势，甚至影响整个市场的波动。而投资行为的实施又通常取决于他们对未来个体企业或整个宏观经济体的心理预期。

从目前我国市场的发展来看，虽然各市场间的联系非常密切，信息获取渠道畅通，但是行政干预对股价波动的影响也十分显著，我国金融市场属于半强式有效市场，信息不对称现象依然存在。当汇率波动较大时，投资者会根据政策、宏观经济和公司业绩等因素调整自身的投资决策，而且我国股市尚未成熟，机构投资者仍是少数，缺乏股票市场知识的大多数投资者无法对其进行投资分析。当本国货币贬值时，投资者容易被负面心理所影响，在羊群效应的加成下，大量资金将流出股市，导致股价急剧下跌甚至整个金融体系出现动荡。同时，如果国际金融市场发生波动也会通过汇率将波动传递到国内股票市场。

四、实证研究

本文选择沪深300指数的每日收盘价作为我国股价的体现，因为其样本覆盖了沪深两市六成左右的市值，具有良好的市场代表性，能较好的反映整个A股市场的全貌。其中成份股为市场代表性好、流动性高、交易活跃的主流投资股票，能够反映市场主流投资的收益情况。汇率使用的是每日中间价。截取2017年1月3日到2018年12月28日两年关于人民币兑美元汇率和沪深300指数的日度数据，在剔除不匹配数据之后共得到484组有效数据，数据来源均为wind数据库。

首先对2017年1月3日到2018年12月28日数据的趋势图进行分析，如图1所示，从图形的趋势来看，二者呈负相关。

图1 汇率与沪深300指数趋势图

相关系数可以有效反应研究变量之间的线性相关性，其绝对值越接近1，则变量间的相关性越明显，表1展示了两者间的相关系数。

表1 相关系数

从表1中可以看出，汇率与沪深300指数间的相关系数为-0.8145，即两者间存在负相关性。由于我国人民币兑美元汇率为直接标价法，所以在人民币升值时表现为汇率下降，股票价格上涨，相反，人民币贬值汇率上升股价下跌。从相关系数的绝对值大小来看，两者间的关系显著，但是是否存在实质的经济意义还需进行下一步的验证。

一般情况下，金融变量大多是非平稳性变量，所以为了避免出现回归现象，需要先对时间序列进行平稳性检验，本文使用ADF检验。

由表2可知，因为人民币兑美元汇率的检验值大于10%显著性水平下的临界值（-1.123>-2.570），所以人民币兑美元汇率的时间序列是不平稳的。但是一阶差分之后，其检验值小于1%显著性水平下的临界值（-20.982<-3.441），所以人民币兑美元汇率的一阶序列是平稳的。同时，由于沪深300指数的检验值大于10%显著性水平下的临界值 （-0.731>-2.570），所以沪深300指数的时间序列是不平稳的。但是一阶差分之后，其检验值小于1%显著性水平下的临界值（-22.006<-3.441），所以沪深 300 指数的一阶序列是平稳的。这意味着两者间存在同阶单整，需要对其进行协整检验。

为判断两者间是否存在协整关系，若干个同阶单整的非平稳时间序列之间的线性组合若是平稳的，则称它们之间具有协整关系。由于只存在人民币兑美元汇率及沪深300指数两个变量，且同阶单整，所以本文使用EG两步法进行协整检验。首先对其进行最小二乘法回归，计算出残差，再对残差进行平稳性检验。

如表3所示，残差的检验值小于1%显著性水平下的临界值（-21.343<-3.442），表明残差是平稳序列。所以人民币兑美元汇率与沪深300指数之间存在动态平衡关系，即两者间存在协整关系。

在完成协整检验之后，还需继续探求两者的因果关系，因此，需进行Granger因果检验。

表2 ADF检验结果

表3 残差的ADF检验结果

表4 Granger因果检验结果

由表4可知，人民币兑美元汇率不是沪深300指数的Granger原因的p值小于0.01，所以拒绝原假设，即人民币兑美元汇率是沪深300指数的Granger原因。而沪深300指数不是人民币兑美元汇率的Granger原因的 p值为 0.489（0.489>0.1），所以不能拒绝原假设，即沪深300指数不是人民币兑美元汇率的Granger原因。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

从上述实证结果可以看出，近两年来我国的外汇市场和股票市场符合流量导向模型，即人民币兑美元汇率会影响沪深300指数的波动，且呈负相关。同时，人民币兑美元汇率与沪深300指数间存在长期协整关系。

汇率的变化将会影响一国企业的国际竞争力和国家的国际收支平衡，从而将会对该国的宏观经济环境与企业的业绩水平和股价产生影响，由此将波动从汇率市场传递到股票市场。从宏观角度看，当人民币升值时，许多国际短期投机资本将持续进入我国股市。在股票数量相同的情况下，我国国内的股价将会相应上涨。同时，在流入资金获得预期利润之后，大量的投机热钱将继续涌入我国股市，导致股市的价格持续上涨。从微观角度看，当人民币升值时，本币的升值将增加人民币的可用资金。根据IS-LM模型，当货币需求保持不变时，可用市场资本的增加将导致市场利率的下降，从而影响国内企业的股价。

（二）政策建议

进入二十一世纪以来，我国经济迅猛发展，开放程度不断扩大，国际地位日益提升，人民币国际化进程不断推进，致使国际资本及国际市场的行为对我国国内实体经济与金融市场产生的影响日益凸显。忽视中国外汇市场与股市之间的内在联系，将不可避免地对我国整体宏观经济产生影响。为进一步健全我国的金融市场，在资本市场开放的过程中，需要采取一些经济措施以防范金融市场风险，形成灵活的人民币汇率机制，以维护金融市场稳定。

1.对于政策制定者

国家在进一步完善汇率机制时，应关注股票市场的动态，合理引导市场预期，并加快推进利率市场化改革，完善利率调节机制，疏通利率与汇率市场及股票市场的双向传导关系，提高我国货币政策的传导效率。同时，在我国金融市场不断完善的过程中，可以着重推进人民币衍生品的发展，完善人民币外汇远期市场、优化产品结构、丰富交易对象，加强衍生品市场的流动性。此外，鼓励进出口型企业购买人民币外汇的期货、期权，应用外汇衍生品套期保值。加强金融业法律法规的建设，打击以破坏市场秩序获取高额利益的行为。对于外来流入资金建立更完善的监管机制，限制大规模的热钱涌入，监控外来资本的使用目的，以防国外投机资本和不良势力对我国金融市场的冲击。

2.对于投资者

近年来我国证券市场投资者迅速增长，但目前我国的机构投资者还是少数，大多数投资者对股市的了解主要是通过社交媒体和网络信息，自身对股市走向的分析能力极为有限，且这些股票投资者存在明显的“羊群效应”，容易受到负面信息的影响。所以对于投资者而言，在汇率市场对股市的影响越来越大的环境下，做投资决策时必须要密切关注两市之间的联动效应，重视对投资风险的防范。当汇率上升时，表明股价面临下行风险，投资者应合理控制头寸，并重新分配资金，以降低投资风险。同时，在选择投资对象时，不仅要根据风险分散的传统理论和股票的基本面种信息来建立资产组合，也要关注外汇市场与股票市场的联动效应，特别是对于一些出口型企业，可以通过汇率的走势合理预估未来的股票趋势。另外，投资者应树立理性的投资理念，不断提高自身的理论知识，增强分析和判断能力，科学制订投资决策，不盲目追求利差，关注股票的价值投资。这样，即使汇率发生变化，股市也大幅波动，它们最终会回归自己的价值，从而避免汇率波动带来的的风险。