人工智能企业股权激励对市场绩效影响的研究——以科大讯飞为例

姜丽娟

广州大学松田学院，广东广州511370

一、引言

人工智能受到社会舆论和公众广泛关注的同时已经开始影响行业和个人生活的方方面面，在人工智能时代开启的大背景下，科技巨头纷纷布局和创业公司争相进入AI领域，使得技术密集型的人工智能行业人才和市场竞争加剧。股权激励成为人工智能企业稳定发展和吸引核心技术人才的必要手段。科大讯飞是在人工智能语音领域国内第一和国际领先并坚持源头创新的一家人工智能上市企业，2008年上市至今，12年间已推出三次股权激励计划。本文从资本市场角度，对该企业股权激励的长短期市场反应进行分析，结合股权激励影响因素找出原因，为人工智能企业股权激励制定和实施提供相应建议。

二、股权激励相关理论

最早关于股权激励的理论是Jensen和Mecking（1976）提出的委托代理理论，基于利益趋同假说，通过股权激励授予管理层股权和实股的经济权利，使其享有剩余索取权，进而与公司利益捆绑在一起，从而降低代理成本，有利于提高公司价值。而Fama和 Jensen（1983）提出 “壕沟效应假说”，认为经营者通过股权激励持有大量股份，进而控制公司决策机构，增强了其抵御外压的能力，而不顾公司及其他股东利益，利用盈余管理操纵股价为自身谋取个人利益，从而为公司价值带来负面影响。经过近三四十年的实践应用，国内外学者的研究进一步丰富了股权激励理论，吕长江（2011）认为公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏使上市公司设计的股权激励方案基于福利动因，而且业绩不好的公司存在退市风险无力推行股权激励，所以股权激励并未发挥正向作用。李秉祥、惠祥（2018）认为我国上市公司股权激励实施有效性受股权集中度、高管能力和企业发展前景三大因素的影响。股权激励与公司价值关系结论不同甚至相反，源于忽视了企业内外部环境的约束条件，比如企业特征、治理结构以及文化、法律等因素的影响，而且在内外部的既定约束条件下制定的股权激励契约要素结构也会直接影响实施绩效。

三、科大讯飞股权激励概况

科大讯飞分别于2011年8月4日、2014年11月11日、2017年1月16日公告推出了三次股权激励计划，历次股权激励计划主要契约要素概况如表1所示，第一次股权激励实施成功，考核年度业绩指标均超额完成，激励对象绝大部分选择行权，根据行权期股价表现，若在行权后出售可获得丰厚收益。第二次股权激励所有考核年度业绩指标中，只有净利润增长率在股权激励公告当年刚到目标值，其余均未达标。虽然2014年股权激励公告时已近年底也未能合理预估到当年业绩，之后几个考核年度业绩情况更是与目标渐行渐远。不难看出业绩指标与企业实际发展状况严重脱节，最终所有股票期权均注销以失败告终。第三次限制性股票考核年度的营业收入增长率超额完成目标，2019年第一期解锁，激励对象除个别员工考核不达标，大部分均顺利解锁。

表1 股权激励计划概况

四、股权激励长短期市场绩效

（一）短期市场绩效

衡量股权激励对短期企业价值的影响，通过股票价格在股权激励公告前后的异常波动形成的累计数即累计异常收益率（CAR）来分析，CAR法的具体操作步骤如下。

第一步，定义事件日和窗口期，股权激励事件即将发生被市场获取的时点为事件日，确定为股权激励计划对外披露公告日，加上前后各15天共31天确定为窗口期，时点分别定义为 0，-15～-1，1～15；

第二步，计算累计异常收益率CAR，第t日的CAR的计算公式为：

rt是科大讯飞个股日实际收益率，r*t是科大讯飞日正常的预期收益率，采用市场调整模型确定，以科大讯飞所在中小板指数（399005）日收益率代替；日收益率均指当日与前一日收盘价价差与前一日收盘价比率；

第三步，假设检验，对CAR均值进行单样本T统计检验，检验股价波动并非由随机因素引起而是受股权激励影响的显著性。若显著且CAR为正则说明股权激励能够显著增加股东财富，市场对于股权激励持有良好的正面预期；若显著但CAR为负，说明股权激励能够显著减少股东财富，市场对于股权激励持有负面预期；若不显著则无法判断股权激励对短期市场绩效的影响效应。

根据三次股权激励的CAR计算结果绘制成的短期市场反应折线图如图1所示，第一次股权激励的CAR整条折线基本在水平轴之下，不难看出市场总体的负面反应，事件日之前15日，CAR负向逐步扩大，在事件前第5天达到最低点后改变，在事件前1天靠近水平轴，由此可以看出不乐观的市场情绪在股权激励之前就已存在。

图1 股权激励短期市场反应

从事件日开始，CAR负向效应再次扩大，事件后第6天探到新低后虽有所回升，但还是在-10%之下，股权激励不但未能扭转市场悲观情绪而且负向态势加大。对CAR均值进行单样本T统计检验，检验结果如表2，在窗口期内四个阶段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均为负而且（0，10）比（-10，0）均值更小，p 值（双尾）均明显小于0.01，在1%显著性水平下结果显著。通过分析，不良市场情绪可能源于2011年5月科大讯飞上市股份解除三年的限售后最大的两个股东上海广信和联想投资即将获利退出，以一致行动人控制着企业的核心创业团队自创业初所持股份就偏少，失去两大财务投资者支持后若有“野蛮人”闯入争夺控制权，则将对企业发展方向难以把控。而控制权不稳会给公司治理结构造成不良影响，使得股权激励的实施绩效也存在疑虑，从而导致资本市场对这次股权激励的不良预期。

第二次股权激励的CAR在事件发生前5天由正转负，前两天达到最小值，事件前一天靠近0，事件日达到峰值，之后下降，在事件第二天时再次靠近0，后面14天沿水平轴上下波动，正负相当，表明股权激励仅在事前前一天和当天表现出短暂的正向效应。从表2可以看出，在窗口期内四个阶段（-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中，只在（-15，15）内双尾 p 值小于 0.05，即在 95%置信区间显著，其余三个阶段均不显著，而且整个窗口期内CAR均值才0.93%，由此看来第二次股权激励虽有正向效应，但市场正向预期反应并不强烈也不持久。第二次股权激励没有获得强烈的市场反应，通过分析激励计划内容，发现不仅激励对象范围偏窄而且激励力度也偏小，激励对象不仅没有包含管理层（人工智能企业的发展高度依赖技术创新，若缺乏了管理层对研发创新的支持必定受影响），而且公司规模迅速成长的大背景下核心人员只有230人，不到第一次的一半，激励标的数量仅占总股本的1.19%。

表2 股权激励CAR检验结果

第三次股权激励CAR在事件发生前10天由负转正直到事件日之前一直在2%左右，可以看出在政策和舆论对人工智能的关注下，资本市场对于人工智能概念企业科大讯飞的热情，CAR在公告股权激励当天稍有上涨，由于投资者从获取市场信息到做出反应稍有延迟，使CAR在公告后第9天才开始迅速增长，第10天达到峰值且超过了10%，由此可知股权激励后科大讯飞个股走势远超大盘，市场给予第三次股权激励良好的预期，对股权激励提升企业业绩带来良好发展前景抱有足够的信心。由表2可知，在窗口期内四个阶段 （-15，15）、（-3，3）、（-10，0）、（0，10）中均值均为正而且（0，10）比（-10，0）均值更大，p 值（双尾）均明显小于0.01，即在1%显著性水平下结果显著，从而验证了这次股权激励的有效性。

（二）长期市场绩效

通过对股权激励短期市场绩效的分析，只能说明市场对即将实施的股权激励给出的预期，对于实施后能否提升企业价值以及长期绩效与前述预期是否相符，需要观察三年及以上的股价表现。而除股权激励以外影响股价波动的干扰事件，随着时间的延长发生的概率也在增大，而CAR是对异常收益的累计，反向波动会直接相互抵消，易受股价波动影响，而购买和持有异常收益率（BHAR）是实际收益率的乘积与正常收益率的乘积之差，股价波动对其影响相对较小，所以衡量长期市场绩效采用BHAR法，具体操作步骤如下。

第一步，定义事件月和窗口期，定义公告股权激励计划当月为事件月，选取两次股权激励期间月份为窗口期，第一次股权激励36个月，第二次股权激励24个月，第三次股权激励36个月，时点定义从事件月开始为0，往后加1直到窗口期结束；

第二步，计算购买和持有异常收益率BHAR，第T月的BHAR的计算公式为：

Rt即科大讯飞个股实际的月收益率，R*t为正常的预期月收益率，以科大讯飞所在中小板指数（399005）月收益率代替，月收益率均指当月与上月收盘价价差与上月收盘价比率；

第三步，假设检验，即对BHAR均值进行单样本T统计检验，若影响显著且BHAR为正则说明股权激励能够显著增加股东财富进而提升企业价值，若影响显著但BHAR为负则说明股权激励会显著减少股东财富进而降低企业价值，若不显著则说明股权激励与长期企业价值关系无法判断。

图2 股权激励长期市场反应

根据三次股权激励的BHAR计算结果绘制成的长期市场反应折线图如图2，第一次股权激励的BHAR在事件月和事件后两个月为负与短期市场负效应相呼应，事件后第2到第11个月虽转为正，但幅度不大最高不超过0.2，且两次回落靠近水平轴，究其原因，控制权不稳使股权激励的实施缺乏了完善的公司治理机制的保障，难以提升企业价值。而BHAR从事件后第12个月开始却迅速增长，源于2012年8月中国移动作为战略投资者加入科大讯飞，并无意争夺控制权，且两大财务投资者相继退出，至此控制权得以稳定，之后BHAR逐步攀升，峰值在第23个月超过1.2，高速增长持续了11个月之后保持在高位徘徊，由此可以看出在控制权稳定之后，第一次股权激励被市场看好，明显提升了企业价值。对BHAR均值进行单样本T统计检验结果如表3，事件后12-36个月三个阶段BHAR均值随着时间延长逐渐增大，p值（双尾）均明显小于0.01，显著性水平1%下显著，表明股权激励随着时间延长市场绩效趋好，短期市场对于第一次股权激励的负向预期在控制权稳定后得以修正，长期市场反应良好。

第二次股权激励的BHAR在事件当月为正，事后1个月转为负，第2个月回升靠近0，之后3个月快速增长，虽激励计划范围和力度都偏小，但对企业价值的提升还是起到正向作用，第5个月峰值接近1。2015年4月公司披露了2014年度财报，财报实际业绩并未达到股权激励的考核目标，在之后的两个月BHAR由最高点迅速下滑到最低点0.1附近，对市场反应负面影响明显，之后也是低位震荡，这是因为股权激励计划设计的业绩指标偏高而难以达标，导致企业长期市场价值也逐渐下降。从表3可以看出，p值 （双尾）均明显小于0.01，显著性水平1%下显著，12个月和24个月均值分别为0.26和0.25，说明第二次股权激励能提升企业价值，但幅度小且持续时间短，导致第二次股权激励长期市场的失败。

第三次股权激励的BHAR在事件当月为正与短期市场正向反应效应匹配，之后持续快速增长，第10个月达到峰值，超过了1.2，后稍有回落但一直在高位震荡。由表3可知，事件后12-36个月三个阶段BHAR均值随着时间延长逐渐增大，p值（双尾）均明显小于0.01，显著性水平1%下显著，表明股权激励随着时间延长市场绩效趋好，长期市场反应与第三次股权激励短期市场预期相符，显著提升了企业价值。

五、结论与建议

通过CAR法和BHAR法研究科大讯飞三次股权激励对短期和长期市场绩效的影响，得出如下结论：第一次股权激励负向的短期市场反应源于控制权不稳，在控制权稳定之后，负向预期得以修正，长期市场反应良好，显著提升了企业价值；第二次股权激励短期市场正反应较小，源于激励计划设计的激励对象范围偏窄而且激励力度偏小，长期市场正反应前期较明显，但持续时间短，关键是股权激励设计的业绩考核指标偏高难以达标而使企业价值后期下降；第三次股权激励短期市场反应良好，长期市场反应与短期市场良好预期相符，显著提升了企业价值。

表3 股权激励BHAR检验结果

通过股权激励市场反应，结合股权激励影响因素的分析，提出以下建议。

第一，完善公司内部治理机制。加强独立董事、薪酬委员会和监事的独立性，完善股权激励制定与实施过程中的配套措施与制度，使得股权激励的设计和实施免受干扰是股权激励取得良好实施效果的保障。同时证监会也需要制定相关政策进一步完善公司治理，避免股权激励方案设计不合理和实施操纵行为的不当，使资本市场更加完善。

第二，合理设计股权激励方案。首先激励对象要实现兼顾核心利益相关者的动态平衡，创新技术驱动的人工智能企业的快速发展离不开管理层对研发创新的支持，激励对象应兼顾管理层，同时核心技术人员作为研发创新的主力军，激励范围和相应的激励力度应向其倾斜。另外，激励对象范围和相应的激励力度还应该考虑到人工智能企业的高成长性，随着规模的扩大实行动态调整；其次要建立科学的业绩考核体系，使用多维度的综合业绩考核指标体系（比如除了财务指标，还可以增加研发创新的非财务指标），不仅更能全面考核企业，而且多维度指标加权形成的综合指标还可以弱化其中单个业绩指标目标设置不合理的影响；最后，业绩考核指标应科学选择目标值，设置时应使用行业比较的纵向指标比较并考虑企业自身历史发展状况和未来发展战略。