我国经济态势全面收缩 供需两侧必须同时发力

新冠肺炎疫情迅速蔓延加大了全球经济的不确定性。疫情蔓延引发市场恐慌，美国股市多次熔断，VIX指标已超过2008年金融危机的高点。从PMI和先行指标来看，2月全球数据明显回落。分国别看，美国经济显露走弱迹象，美联储两次紧急降息并重启OE;欧洲疫情快速蔓延，生产端和需求端均显疲软，英央行突袭式降息50个基点，欧央行加码OE;日本经济前景暗淡，或将陷入技术性衰退，货币财政刺激加码;新兴经济体的经济表现弱于预期，政策或进一步宽松。

我国经济1-2月出现全面收缩。1月下旬以来，全国严防严控疫情扩散，各地采取“封城”、延长假期、推迟复工复产、减少出行等措施，经济活动停滞，疫情冲击在1-2月经济数據中得到充分显现。从生产端看，工业增速大幅回落，远低于预期，停工停产和需求疲软构成双重制约;从需求端看，消费增速大幅下滑，投资增速首度负增长，贸易自2018年3月以来首现逆差。此外，城镇调查失业率上升至统计以来新高。

我国经济3月有望反弹。我国工业、消费、投资规模体量依然可观，基础工业和防疫物资保障有力，线上经济活跃发展，经济发展韧性和潜力仍大。中央及地方近期持续出台政策措施支持疫情防控和推动复工复产，政策效果将不断显现。当前国内疫情防控形势平稳向好，但境外疫情仍在加速扩散，疫情防控仍然面临挑战，但最坏的时刻已经过去。预计疫情对经济的影响将逐渐减弱，3月工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资增速均有望明显反弹。

工业增速大幅下滑

线上消费仍具韧性

受疫情冲击，1-2月工业增加值同比增速录得-13.5%，大幅不及增1.5%的预期值，较2019年12月和去年同期分别显著回落20.4和18.8个百分点，为历史最低水平。三大门类齐齐回落至历史低点，采矿业增加值同比增速较2019年12月大幅放缓12.1个百分点至-6.5%，制造业回落22.7个点至-15.7%，降幅最大，公共事业回落13.9个点至-7.1%。从环比看，2月份规模以上工业增加值比1月下降26.63%，创历史新低。

停工停产制约工业活动。从行业增加值来看，下游消费品类行业显著承压，食品、纺织和汽车制造业增速均大幅回落，其中汽车产业自2019年下半年以来的回暖势头被打断，增速由2019年12月的10.4%大幅降至-31.8%的历史低点，产量同比增速由2019年12月的8.5%大幅回落至-45.8%的历史低点，医药制造业受医疗防护物资需求支撑降幅较小;受出口影响较大的中游加工组装类行业整体回落，其中通用设备、铁路运输和电气机械降幅较大;上游原材料类行业同样显著回落。

终端需求疲软拖累工业生产。在内需方面，1-2月消费和固定资产双双超预期大幅下滑，对工业生产形成拖累。在外需方面，新冠肺炎疫情逐步在全球扩散，全球制造业PMI连续三个月扩张后在2月大幅跌落3.2个百分点至47.2%，再度陷入收缩，海外悲观情绪上升，外需将明显回落。1-2月出口交货值同比增速由正转负，由2019年12月的0.4%大幅下降19.5个百分点至-19.1%，显著拖累制造业生产。

3月工业增加值有望明显反弹。2月下旬以来，六大集团发电耗煤同比增速降幅连续三周收窄，周高炉开工率持续回升至64.5%，表明生产逐步改善。随着疫情得到进一步控制，政策重心逐渐转向对冲疫情负面冲击和维持经济社会平稳运行，人员流动和返程限制也将开始出现拐点。在企业复工率不断提升、需求端居民消费和基建投资等因素逐步修复之后，3月工业增加值同比增速有望明显反弹，经济增长有望在二季度逐步恢复。

受新冠肺炎疫情影响，1-2月社会消费品零售总额增速大幅回落。1-2月，社会消费品零售总额同比名义下降20.5%，增速较去年同期回落28.7个百分点;扣除价格因素实际下降23.7%，较去年同期回落30.8个百分点。

线下消费受到明显冲击。1-2月，餐饮收入同比下降43.1%，较去年同期回落52.8个百分点;限额以上汽车零售额同比下降37.0%，较去年同期回落34.2个百分点;限额以上建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额分别同比下降30.5%、33.5%、30.0%，分别较去年同期回落37.1、34.2、33.3个百分点;限额以上石油及制品类商品零售额同比下降26.2%，较去年同期回落28.7个百分点;限额以上服装鞋帽针纺织品类、金银珠宝类、化妆品类、烟酒类等部分升级类商品零售额分别同比下降30.9%、41.1%、14.1%、15.7%，分别较去年同期回落32.7、45.5、23.0和20.3个百分点。

生活必需品和实物商品网上零售继续增长。1-2月，限额以上粮油食品类、饮料类、中西药品类商品零售额分别同比增长9.7%、3.1%、0.2名;实物商品网上零售额同比增长3.0%，占社会消费品零售总额的比重为21.5%，较上年同期提高5个百分点。在实物商品网上零售额中，吃类和用类商品分别增长26.4%和7.5%，穿类商品下降18.1%。

3月社会消费品零售增速有望明显反弹。一方面，随着疫情得到控制，经济社会发展正常秩序逐步恢复，消费需求会得到回补和释放。另一方面，国家加大对稳消费的支持力度。3月13日发改委等23部门联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，就进一步改善消费环境、发挥消费基础性作用、助力形成强大国内市场提出了19项政策举措，各地方政府也出台了一系列消费刺激措施。在出口受到外部冲击、投资受制于资金压力的情况下，消费的压舱石作用将进一步得到发挥。

投资增速首度转负

房地产各项指标全面回落

投资双位数负增。疫情对投资数据带来全方位冲击，1-2月投资累计同比下降24.5%，为有统计数据以来首次负增长;经季节调整后，2月环比下降27.38%，相当于折年后负增长97.85%。其中，制造业投资、基建投资和房地产开发投资三大分项全面大幅下滑，均为有统计数据以来首次同比下降，且降幅均达两位数。

基建投资大幅下滑。1-2月第三产业中的基础设施投资增速同比下降30.3%，较2019年全年的3.8%回落34.1个百分点，较2019年全年低34.6个百分点。尽管2020年地方政府专项债额度提前下达，但受疫情影响，基建项目推迟开工复工，投资增速下滑至有统计以来的最低水平。

制造业投资断崖式下跌。1-2月制造业投资同比下降31.5%，较2019年全年低34.6个百分点，较2019年同期低37.4个百分点。海内外疫情发酵对制造业企业生产经营造成了巨大冲击，内外部需求显著收缩，企业延迟开工，现金流紧张，生产活动减弱，制造业投资受到显著负面影响，增速下滑至历史最低水平。不过，制造业投资结构仍有亮点，高技术制造業投资降幅低于制造业总投资15个百分点，其中计算机、通信和其他电子设备制造业仅同比下降8.3%，低于制造业投资23.2个百分点。

3月固定资产投资将触底反弹。由于疫情的冲击，1-2月投资数据现异常波动，表现大幅弱于预期。考虑到3月以来国内疫情防控态势不断向好，企业复工复产节奏加快，且中央及地方不断在财政、货币、产业等方面推出大量支持疫情防控以及复工复产、经济恢复的扶持政策，世界主要经济体实施的刺激政策也为我国提供了进一步放松的政策空间，后续投资数据有望出现反弹。不过，仍需密切关注海外疫情防控形势严峻、国际金融市场波动剧烈带来的外部输入性风险。

1-2月房地产开发投资增速明显回落。1-2月房地产开发投资同比下降16.3%，创历史最低水平。除房屋施工面积实现同比2.9%的小幅正增长之外，其余各项指标均出现同比大幅负增长。受疫情、春节因素影响，全国大部分省份于1月中下旬至2月下旬全面停工停产。房屋新开工面积同比下降44.9%，房屋竣工面积同比下降22.9%。房屋新开工数据跌幅最大，受疫情影响最为直接。同时，因商品房停售无法回款、贷款续贷困难等流动性因素钳制，房地产开发企业土地购置乏力，土地购置面积同比下降29.3%，土地成交价款同比下降36.2%。

销售整体下滑，库存增加。1-2月，商品房销售面积同比下降39.9%，销售额同比下降35.9%。2月份部分城市出现零成交或低成交现象，拖累效应明显。为了解决线下停售的问题，多家房企采用“云看房+打折优惠”等促销手段，但受线上整体转化率较低制约销售业绩难有突破，个别房企也出现全月仅售1-2套的情况。

大中城市2月房价涨幅稳中有落。疫情导致购房者禁足、售楼处关闭，多地出现整月闭市的情况，市场观望情绪浓厚，需求明显受到抑制，对房价上涨拖累明显。一线城市新建商品住宅销售价格环比基本持平、同比回落，二手住宅价格同环比涨幅略有回落;二三线城市新建、二手商品住宅销售价格同环比涨幅持平或回落。

贸易近两年首现逆差

疫情延缓CPI回落

1-2月，我国进出口总值5919.9亿美元，同比下降11%。其中，出口2924.5亿美元，下降17.2%;进口2995.4亿美元，下降4%;贸易逆差70.9亿美元，自2018年3月以来首次出现逆差，去年同期为顺差414.5亿美元。

出口同比下降17.2%，较去年12月的7.9%明显回落，但略好于预期。从先行指标看，2020年1月和2月，我国制造业PMI中的新出口订单指数从2019年12月的50.3%分别降至48.7%和28.7%，波罗的海干散货指数由2019年底的1090持续下跌至2020年2月底的535，出口集装箱运价指数（CCFI）从春节前的965.31下降至2月底的905.40，表明出口不容乐观。

进口同比下降4%，较去年12月的16.5%明显回落，但好于预期。进口下降主要因为内需低迷。由于经济下行压力仍然较大，加之受新冠疫情冲击，人员流动减少、春节假期延长，生产、投资、消费均受到显著影响，进而拖累进口。而之所以好于预期，应与大宗商品装船期和企业进口节奏有关。1、2月我国制造业PMI分别为50%和35.7%，PMI进口指数为49%和31.9%，均出现明显下降，但春节前后进口集装箱运价指数（CICFI）仅由811.19降至790.21，降幅并不显著。

从总体上看，春节因素叠加新冠肺炎疫情，使1-2月进出口受到较为明显的影响，对主要贸易伙伴和重点商品出口均有较大下滑，农产品和原材料进口增加导致进口放缓幅度小于预期，进口下滑幅度小于出口，贸易差额由此前的衰退式顺差转变为贸易逆差。

2月CPI同比上涨5.2%，尽管较1月的十年高点回落0.2个百分点，但仍高于市场预期。其中，城市上涨4.8%，农村上涨6.3%;食品价格上涨21.9%，非食品价格上涨0.9名;消费品价格上涨7.9%，服务价格上涨0.6%。1月份CPI环比上涨0.8%，受疫情影响，创下历年春节结束月的最大环比涨幅。

2月CPI回落幅度低于预期。主要由于突如其来的疫情对2月份物价的影响，特别是原本有望在节后回落的食品价格反而出现明显上涨。由于各地复工延迟及封城封路影响运输，食品供应受到明显冲击，2月食品价格仍保持高位。具体来看，除鸡肉外的所有肉类、鲜菜、鲜果、水产品、粮食、食用油、酒类等均有所上涨。猪肉价格一度创下新高，同比上涨135.2%，去年非洲猪瘟带来的超级猪周期受疫情影响，供给恢复延后，预计猪肉价格的回落也将比原先推迟2-3个月。除食品外，另一个受疫情影响推升的大类是医疗保健类，当月环比上涨0.1%，低于预期，说明本次疫情的保障工作仍然比较稳定。

2月PPI由上月小幅上涨0.1%转为同比下降0.4%0分类看，生产资料价格同比下降1.0%，其中，采掘工业价格上涨1.1%、原材料工业价格下降2.2名、加工工业价格下降0.7%。生活资料价格同比上涨1.4%，其中，食品价格上涨5.1%、衣着价格下降0.3%、一般日用品价格上涨0.1%、耐用消费品价格下降2.0%。PPI环比由上月的持平，转为同比下降0.5%。受疫情影响，国际油价明显回落，造成石油相关工业品价格下降，金属类价格稳中有降，医疗制造业价格有所上涨，食品工业环比持平。预计随着疫情的逐步恢复，工业品价格供给将得到恢复，但社会总需求恢复将慢于供给，会对未来PPI造成一定压力。

货币增速显著提振

人民币汇率波动下行

受疫情影响，2月新增信贷仅略高于上年同期。受疫情冲击，2月人民币贷款新增9057亿元，与有春节影响的上年同期相比仅多增199亿元，贷款余额同比增速持平于1月末的12.1%。主要拖累分项为居民贷款，企业贷款则受政策支撑保持平稳。

企業部门贷款主要受短期贷款支撑。2月企业部门新增贷款1.13万亿元，同比多增2959亿元。其中短期贷款增加6549亿，同比多增5069亿元，是2月新增信贷的主要支撑，表明近期央行所推出的疫情防控专项再贷款、支小再贷款再贴现等主要支撑了企业短期信贷;中长期贷款新增4157亿元，同比少增970亿元，由于复工受阻导致中长期信贷需求下降;票据融资新增634亿元，同比少增1061亿元，票据融资少增也表明当前企业经营活力偏弱。

货币增速显著提振。2月末M2同比增长8.8%，增速比1月末高0.4个百分点，超出市场预期。2月以来央行通过再贷款再贴现扩大基础货币投放，保持合理充裕的流动性环境，同时鼓励金融机构加大信贷运用，推动信用扩张。此外，2月并非缴税大月，且去年同期基数较低，支撑了M2同比增速回升。2月末Ml同比增长4.8%，增速较1月末回升4.8个百分点，与企业短期贷款大幅增长指向相同，在企业急需现金流的情况下派生出大量活期存款。

2月人民币兑美元汇率波动性加大，先宽幅波动后贬值然后再升值。2月28日人民币兑美元汇率中间价、在岸即期分别收于7.0066、6.9896，较1月末贬值1.73%、0.86%。一是新冠疫情导致一季度经济下行压力不减，在市场风险情绪影响下，人民币汇率波动性加大。在我国全力抗击新冠疫情且已取得明显进展的背景下，多地企业已陆续复工，但新冠肺炎疫情对经济造成的影响仍存在不确定性，受此影响，人民币汇率波动性加大。二是美元指数前升后贬，在汇率的弹性作用下，人民币汇率相应变动。月初，多项统计指标显示美国经济基本面良好，且市场对目前流行新冠肺炎疫情较为担忧，避险需求上升，推动美元指数升值，一度逼近100关口，人民币汇率承压整体下行。2月下旬后，不断蔓延的疫情对美国经济造成冲击，美联储降息预期升温，令美元指数开始下行，人民汇率同步回升。

预计短期内人民币汇率将保持宽幅波动阶段，波动中枢围绕6.95震荡。分析主要原因，一是近期中国以外的国家和地区肺炎疫情发展不确定性较大。在疫情影响下，避险需求增加，市场流动性缺乏，美元指数阶段性走强，人民币汇率短期内难以大幅升值。二是中国国内肺炎疫情逐渐平息，政府逆周期调控加大力度，稳外贸、稳外资等各项政策措施落地见效，中国经济有望迅速复苏，人民币汇率并无单边贬值预期。三是在多国降息的背景下，中国的货币政策仍稳健适度，不搞“大水漫灌”，中美十年国债利差持续保持在160bp以上，人民币资产的配置价值凸显，对境外投资者的吸引力持续增强，能够为人民币汇率提供进一步的支撑。