招商证券ROE如何承受配股之重

方斐

7月9日，招商证券发布公告，公司将按10股配3股的比例进行配股，配股价为7.46元。一石激起千层浪，消息一出，引发市场对券商配股融资的极大关注。

公告显示，此次招商证券配股以A股发行股权登记日2020年7月9日（T日）上交所收市后公司A股总股本57.19亿股为基数，按每10股配3股的比例向全体A股股东配售，共计可配股份数量为17.16亿股，均为无限售条件流通股。

据披露，此次招商证券为A股、H股配股发行，募集资金总额不超过人民币150亿元。其中，A股配股预计募集资金总额不超过人民币128.05亿元，H股配股预计募集资金总额不超过人民币21.95亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于子公司增资及多元化布局、资本中介业务、资本投资业务、补充营运资金等。

据统计，2020年以来，已有国海证券、天风证券、山西证券等三家券商完成了配股，分别募资39.94亿元、53.49亿元和38.05亿元。不过，从配股实施的股东认购情况来看，各家券商存在一定的差异，近期山西证券配股的认购率仅为89.7%。目前，还有包括国元证券、红塔证券在内的两家上市券商发布了配股方案。

净利润下降掣肘盈利能力

实际上，从2019年3月12日召开的第六届董事会第十七次会议审议通过公司配股草案，到2020年4月配股方案获证监会批准，再到7月7日正式公布即将实施配股，招商证券此次配股历时16个月终于棋至终局，但有关配股的讨论却远未结束。

截至7月9日收盘（即实施配股停牌前），招商证券股价为28.59元/股，尽管当日跌幅为4.22%，但与公布的配股价7.46元相比，溢价幅度高达2.83倍。根据一季报，招商证券每股净资产为10.81亿元，由此可见，此次配股价低于每股净资产，极低的配股价自然引发市场的热议。

众所周知，当配股价格低于每股净资产时，配股完成后每股净资产含量将低于原来的基数，这样放弃配股的股东的部分净资产将无偿地流向参与配股的一方。与此同时，不参与配股的股东可能还会面临市值缩水的风险。因为以低于每股净资产的价格完成配股后，在除权的影响下股价必然下降，参与配股的股东由于持股数量的增加保持市值不变，而放弃配股的股东则会因为持股比例下降导致市值缩水。

此外，配股完成后，从公司层面来看，由于公司净资产的陡然增加，招商证券全体股东短期内都要接受R0E等指标下降的事实。配股预案显示，此次配股完成后，招商证券股本数量和资产规模将会有较大幅度的增加，而募集资金从投入到产生效益需要一定的时间周期，从而导致短期内公司的每股收益和加权平均净资产收益率等指标可能出现一定幅度的下降，这影响的是全體股东的利益，而未来ROE能否回升则取决于配股募集资金的投入和使用效率。

也有分析认为，尽管配股会在一定时间内降低公司的市盈率，但如果公司能够利用募集资金夯实主业、提升业绩，则股价仍有上升空间。但总体而言，募集资金能否提升业绩，主要取决于公司的基本面，这需要拿数据说话。

最近四五年，招商证券ROE下降较为明显，净利润也呈现大起大落的态势。数据显示，2015-2018年及2019年前三季度，招商证券扣非摊薄后的ROE分别为22.47%、8.95%、7.30%、5.47%和5.8%，总体呈下降趋势。

财报显示，招商证券ROE大降的重要原因是公司净资产呈上升趋势，但公司净利润整体上呈下降趋势。2015-2018年及2019年前三季度，招商证券各期末归属母公司的权益分别为483.51亿元、598.26亿元、792.30亿元、807.23亿元和834.17亿元，同比分别增长16.40%、23.73%、32.43%、1.88%和4.49%。同期，招商证券的归母净利润分别为109.09亿元、54.03亿元、57.86亿元、44.25亿元和48.24亿元，同比分别增长183.29%、-50.47%、7.08%、-23.52%和57.03%。

从净利润角度来看，招商证券在过去四五年的盈利并没有表现得特别理想，尤其是2015-2018年这四年，除了2015年突破百亿元，招商证券实现的归母净利润基本呈现下降趋势，2018年甚至不及2015年的一半。

招商证券认为，2015年盈利增长主要是因为国内证券市场交投活跃，两市股票基金交易量同比大幅增长;2016年盈利大幅下降的原因是A股市场和债券市场指数均震荡下跌，股票市场交易活跃度同比大幅下降。受市场影响，报告期内公司的证券经纪业务、自营投资业务收入均较上年同期有较大幅度的下降。

由此可见，招商证券业绩受A股市场波动的影响较大。此次配股，公司拟募集资金总额不超过人民币150亿元，分别用于子公司增资及多元化布局、资本中介业务、资本投资业务、补充营运资金，以优化业务结构与布局、增强公司市场竞争力，但配股完成后能否利用募集资金提高公司业绩及中小股东投资收益，市场只能拭目以待。

业绩受市场波动影响较大

不过，从最新公布的2020年一季报来看，招商证券的业绩受市场波动的影响仍然较大，尽管经纪业务同比大增，但公司业绩受公允价值波动影响出现下滑。

4月28日，招商证券公布2020年一季度业绩，实现营业收入48.86亿元，同比增长5.17%;实现归母净利润17.98亿元，同比下降15.49%。加权平均ROE为2.25%，同比下降0.64个百分点。根据证券业协会的披露，133家证券公司一季度实现营业收入983.30亿元，同比下降3.50%;实现净利润388.72亿元，同比下降11.69%。招商证券营收增速优于行业平均水平，但净利润下滑幅度大于行业平均水平;公司当期营收与净利润在行业中的占比分别为4.97%与4.64%，与2019全年5.19%与5.94%的占比相比，均有所下降。

一季度，招商证券业季增长的亮点在于经纪业务及资本中介业务的表现。公司当期实现经纪业务手续费净收入16.3亿元、利息净收入6.3亿元，同比分别增长49%与31%，主要受益一季度市场交易的活跃，两市股基日均成交金额同比增长47%，期末两融余额较年初增长4%。

根据广发证券的分析，招商证券一季度营收同比增长而净利润却同比下降，与经营成本率略有上升有关。扣除其他业务收入与其他业务支出后实现调整后营业收入与营业支出同比分别变动-6.4%与5.1%，调整后成本率为46.1%，略高于2019年同期的41.1%。主要原因如下：实现投行手续费净收入2.7亿元，同比下降22%;投资收益（含公允价值变动）13.3亿元，同比大幅下降9.4亿元;产生信用减值损失1.3亿元，同比增加约2.5亿元。

分业务来看，招商证券一季度业绩受权益市场公允价值波动的影响较大。公司一季度营收同比增长5.17%，归母净利润同比下降15.49%，主要受到权益市场公允价值波动的影响，从而拖累整体业绩。公司一季度净利润率与ROE分别为36.79%与8.55%，净利润率低于行业平均的39.53%，ROE高于行业平均的7.72%。一季度，招商证券经纪、自营、信用、投行、资管业务收入占比分别为33%、22%、13%、5%、5%，其中，自营业务占比同比下降22个百分点，主要受到公允價值波动的影响。

值得注意的是，一季度，招商证券经纪业务收入大增，成为业绩增长的主力，利息收入稳健增长成另一重要因素。受益于市场风险偏好的上行，招商证券一季度实现经纪业务收入16.34亿元，同比大幅增长49%。公司经纪业务增速高于行业增速15.74个百分点;利息收入同比增长30.58%，实现收入6.32亿元。股权质押业务增速略弱于行业，同比增长87.31%，预计为股票质押贷款业务压缩导致。公司计提1.32亿元信用减值损失，超过2019年0.92亿元的计提金额，后续需关注公司信用风险敞口情况。

招商证券一季度实现自营业务收入10.93亿元，同比下降47%。但自营收入略低于行业平均水平，同比下降43.21%;实现投行业务收入2.66亿元，同比下降22%。截至一季度末，公司IPO承销金额16.31亿元，同比下滑56.46%，增发金额28.77亿元，同比增加88.41%;资管业务手续费收入2.32亿元，同比下降1.34%。在公司转型主动管理的过程中，资管业务对业绩的正向贡献有待观察。

招商证券一季度营收增长而净利润下滑，与经营成本控制不佳不无关系;此外，公司加权平均ROE同比下降64BP至2.25%，在这种情况下，公司仍坚持推行配股增大净资产规模，引起市场的极大关切。