国企混合所有制改革的资本结构调整效应

摘要：国企改革应该从企业内部找原因，明晰企业自身的缺陷和不足，以混合所有制为方向，引入非国有资本参与，来完善国有企业资本结构。本文采用规范分析法与案例分析法相结合的研究方法，对国有企业混合所有制改革的资本结构调整效应进行了研究。研究发现：国企在混改过程中要注意避免所有制资本同股不同权，需要合理引进战略投资者，实施股权激励机制，有效的混改可以优化国有企业的资本结构，提高企业经营效益。

关键词：国有企业;混合所有制改革;资本结构调整

一、国有企业混改中资本结构调整效应的相关概念与文献回顾

（一）资本结构及资本结构调调整

对于资本结构的概念，学者们看法不一，争论的焦点在于资本结构中是否应该涵盖短期负债。现有关于资本结构概念的研究大致可总结为两种观点：广义的观点认为资本结构是指企业资本的构成及其比例，也就是说资本结构中不仅包含长期资本同时也包括短期资本（张兆国等，2016）;另一种观点则认为由于流动资本总是处于不断变化的过程中，稳定性较差，因而在资本结构中应仅包含长期资本，尤其是在负债部分不应包含流动负债，企业的最佳资本结构，就是使得企业价值最高时的权益资本与长期负债的比例。

资本结构调整被认为是企业资本结构的一种修订，通常是指在不影响总股本的前提下，对企业的债务和股权结构进行重新组合，目的在于，使企业达到或接近目标资本结构。这是因为在经营发展过程中，由于种种原因，企业会不可避免的偏离最优负债水平，然而，企业为了实现价值最大化，不会让其资本结构长期偏离其最优杠杆水平的，它们会在经营过程中不断对自身资本结构进行调整，来达到或接近目标资本结构。由此可见，企业资本结构是一个动态调整过程。

（二）国有企业混合所有制改革與资本结构选择的关系

资本结构既规定着企业剩余索取权的分配，也规定着企业控制权的分配。根据党的十八届三中全会的《决定》，混合所有制是指国有资本、集体资本、非公有资本等资本的交叉持股、相互配合。从这种意义上讲，混合所有制改革作为对资本组织形式的选择，实际上是对股权结构或资本结构的重构（张卓元，2014）。按照现代企业制度的要求，建立现代企业制度的核心，就是需要企业建立一种投资主体多元化的产权制衡机制，按照这一要求，国有企业可以通过混合所有制改革对资本结构所进行重构，以实现股权多元化，来解决国有资本的所有者缺位和“一股独大”问题，从而充分发挥公司治理结构的作用（杨红英和童露，2015）。

实现混合所有制改革主要有两个路径。一是实施管理层持股，使管理层与股东利益更趋于一致，从而减少两权分离导致的代理成本，有助于融资活动的开展（黄速建，2014），一般来说，管理层持股比例越高，企业的资本结构就越优;二是推行资产证券化，即将未来能产生稳定现金流的资产形成一个特定资产组，再以特定资产组为载体向投资者发行可交易证券。资产证券化可以向市场传递企业资产质量较好的积极信号，同时也能集中各种资产，使现金流不受管理层控制，混合所有制改革推行这一融资方式，可以减少对传统融资方式的依靠，优化了企业的融资结构。

（三）国有企业混合所有制改革中资本结构的调整效应

国有企业主要存在两个方面的问题：一是行政上的“政企不分”问题，国有企业受政府干预较大;二是产权上的“内部人控制”问题，使国有企业经营效率低下。企业资本结构规定着企业所有权的分配，是企业治理结构的重要组成部分，企业治理结构是否完善，在很大程度上取决于企业资本结构是否合理。可见要提高国有企业治理的有效性，就需要合理地选择国有企业的资本结构，以发挥资本结构的治理作用。在现代市场经济的条件下，债务和股权不应仅被看作是融资工具，更应被看作是治理机制，给予管理者以控制权或激励并不重要，重要的是要选择合理的资本结构（Hart，1995）。总之，只有通过完善国有企业资本结构，发挥资本结构的治理作用，才有可能从根本上解决国有企业治理效率低的问题，达到国有企业混合所有制改革的目的。

二、Y集团混改中资本结构调整效应的案例研究

（一）Y集团混合所有制改革的背景和过程

Y集团所属行业发生重大改革，主营业务被取消，导致Y集团的经营出现问题。在当时的环境下，Y集团要想继续存续下去，除了完善企业内部治理结构外，最好的方式是引入外部资源进行整合。经过三年谈判，Y集团与民营企业Z集团达成一致意见，进行混合所有制改革。2003年1月，Y集团以分销与零售业务作为混合所有制改革试点，与Z集团子公司合资成立新企业。在接下来六年内Y集团逐步实现混合所有制改革，至2009年9月合资企业在香港联交所上市，Z集团参与完成了Y集团旗下两家公司的混合所有制改革。

（二）Y集团混合所有制改革前后资本结构的比较

国有企业进行混合所有制改革，引入了非公有资本机构投资者和外商投资者，使得国有企业股权结构更加多元化，在一定程度上解决了国有企业“一股独大”引起的一系列问题。Y集团的混合所有制改革也是组建了国有企业、民营资本、外资资本的混合资本，在战略投资者的选择上，以产业联合为主导，寻求业务的拓展，避免过多企业对经营业务的干涉，保障企业经营的高效性和独立性。Y集团的混合所有制改革，充分利用了各方企业在技术、管理、资源和创新方面的优势，取长补短，促进了国有资产的保值增值，实现了各方企业的互利共赢。随着公司经营规模的扩张和合并范围的增加，Y集团的资产规模出现大幅增长，从Y集团的财务报表可以看出，企业总资产、总负债、所有者权益（含少数股东权益）呈逐年增长趋势。2008 年至 2010 年末企业长期资本化比率降低，原因在于2009年和 2010 年公司上市，公司股东权益大幅增长，从而导致公司长期资本化比率降低。同时由于公司业务规模不断扩大，负债规模也不断扩大，所以资产负债率保持在较高水平。总体来说，公司混改前后资产规模和所有者权益都在不断扩张。

国有企业混合所有制改革与企业资本结构的选择紧密相关。优化企业的资本结构是企业进行混合所有制改革的重要切入点，通过调整国有企业资本结构，企业治理结构也可以得到健全，同时也可以促进混合所有制的深化改革，建立现代化的产权制度。

三、Y集团混合所有制改革的案例启示

短期来看，混和所有制改革有助于引进资金，降低企业的财务风险，提升国有资本的活力和运行效率，从而增强企业竞争力;长期来看，混改打破了国有股一股独大的局面，国资、民资、外资各方利益主体相互制衡，使企业的公司治理结构更加合理。本文通过分析Y集团的混改案例，得出了一些啟示，以期为国有企业进行混合所有制改革提供一定的经验借鉴和实践参考。

（一）避免不同所有制资本同股不同权

在改革过程国企往往需要引进民间资本、外资或者其他机构投资者等，以求在为企业筹集大量资金的同时优化公司的资本结构，但是很多企业在对非国有资本存在权利限制，如限制非国有资本参与公司的管理经营或限制非国有资本的表决权、认股权等，这种不公平对待会在某种程度上挫伤非国有资本控制人参与混合所有制改革的积极性。所以在引进非国有资本时，要公平对待不同所有制的资本，既要维护国有资本利益，也要维护民营资本利益，特别是要维护小股东利益。

（二）实施股权激励机制

Y集团进行混改后，于2016年8月18日的股东大会上提出，关于建议实施限制性股票激励计划，旨在进一步完善公司治理结构，建立并不断完善股东、经营层和执行层的利益均衡机制，同时还可以提高管理层和核心员工努力提高企业经营效益的积极性，推动公司战略实施和可持续发展。股权激励一般分为两个层面：一是员工股权激励，二是管理者股权激励。一个企业最基本最重要的资本就是人力资本，它包括每个员工的表在能力和潜在能力，国有企业通过股权激励机制可以最大程度的释放员工的潜在性和隐蔽性，让人力资本发挥最大的专用性。而企业管理层持股，可以将经营者与企业联系在一起，使经营者的利益和企业目标紧紧结合在一起，从而可以有效的缓解管理者的代理问题。

（三）合理选择战略投资者

引进合理的战略投资者是我国国有企业进行混合所有制改革的一个重要原因，国有企业混合所有制改革引进战略投资者有利于国有企业补充现金资产、优化股权结构、完善企业的治理结构。Y集团的混合所有制改革中，引进了社会保险基金等投资机构，打破了国有企业一股独大的局面，将机构投资者的优势资源带进企业并与企业的优势资源相融合，弥补了企业短缺资源造成的短板。在企业的经营过程中，由于战略投资者共享了国有企业的经济效益和经营风险，有助于将战略投资者优秀的管理团队和内部治理机制引入国有企业，从而完善企业的股权结构，优化企业资源的配置。同时，战略投资者进入国有企业，可以获得国有企业的优势资源和经营管理机制，扩大企业自身的发展规模，促进自身企业的跨越式成长，可见，通过混合所有制改革引进合理的战略投资者可以实现双赢的局面。

参考文献：

[1] 张兆国，陈华东，郑宝红.资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考[J].宏观经济研究，2016（1）：86- 92.

[2] 王储，王峰娟. 国企混合所有制改革中的资产定价问题——中石化销售公司混合所有制改革为例[J].财务与会计，2015（3）：23- 25.

[3] 黄速建.（2014）. 中国国有企业混合所有制改革研究[J]. 经济管理，（07）.

[4] 杨红英，童露.（2015）. 国有企业混合所有制改革中的公司内部治理[J]. 技术经济与管理研究，（5）.

[5] 张卓元：《混合所有制经济是什么样的经济》，《求是》2014 年第 8 期。

[6] 吴利明，周明. 国有企业资本结构调整与混合所有制改革研究——以山西省上市公司为例[J]. 会计之友，2018（5）：153-156.

[7] 陶萍. 国企混合所有制改革中资本结构治理效应案例研究[D].

[8] Hart，O.，Corporate governance：Some theory and implications. Economic Journal，Vol.105，No.3，1995.

作者简介：明月（1996-）;女，湖北经济学院2018级MPAcc硕士，主要研究方向为公司理财。

基金项目：2019年湖北经济学院研究生科研项目“国企混合所有制改革的资本结构调整效应”

（作者单位：湖北经济学院）