市场化债转股在中国重工的应用研究

●张越峰

在国家供给侧改革推出不久后，新一轮债转股再次登上舞台。债转股政策的出台立刻在社会上引发了热烈讨论，本文以中国重工债转股案例为研究对象，结合实际分析了公司的债务成因和反映的问题，使得对具体实施过程研究的同时，能够更加深入地了解其背后的运行原理，使债转股案例研究多样化。通过分析此次债转股行为对中国重工的财务效应，力求提出符合公司实际情况的建议。

一、中国重工债转股案例

中国重工市场化债转股操作模式由“子公司债转股”（即债转股实施机构现金增资标的公司偿还贷款和直接以债权转为标的公司股权）和“上市公司发行股份购买资产”（即上市公司向交易对方发行股份购买其通过子公司债转股持有的标的公司股权）两部分构成。具体通过以下三步进行操作：

（一）债转股实施机构收购中船财务对大船重工和武船重工的债权

中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）向中船财务收购债权共计50.34 亿元，其中对大船重工债权31.50 亿元，对武船重工债权18.84 亿元。中国东方资产管理股份有限公司（以下简称“中国东方”）向中船财务收购其对大船重工债权20 亿元。通过上述操作，大船重工的债权人由中船财务和商业银行两大主体演变成为中国东方、中国信达、商业银行三方，其所持债务分别为20 亿元、31.5 亿元和113.28 亿元，共计164.78 亿元；武船重工的债权人由中船财务和商业银行两大主体演变成为中国信达和商业银行两方，其所持债务分别为18.84 亿元和35.07 亿元，共计53.91 亿元。

（二）债转股实施机构以债权或现金认购大船重工和武船重工的增资

大船重工和武船重工分别按照此次拟转股债务金额增发相应股份，中国信达、中国东方以70.34 亿元债权，国风投基金、结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招商平安和国华基金以现金148.34 亿元认购大船重工和武船重工的增资。此次增资完成后，大船重工和武船重工以增资清偿拟转债务218.68 亿元；上述八家债转股实施机构合计持有的大船重工42.99%股权和武船重工36.15%股权。具体出资金额和持股比例如表1。

表1 投资人认购增资额及持股比例

从表1 中可以看出，八大债转股实施机构认购增资后，在两家标的公司中分别拥有的股份比例并不高，中国信达、中国东方和国风投基金的持股比例相对较高，尤其是国风投基金对大船重工的持股比例甚至可达15%，而其他机构的持股比例均为5%以下。尽管如此，八家机构合计持有标的公司股权比例还是比较可观的，虽未获得控制权，但若联合起来，是可以在股东大会中享有一定的话语权。

（三）中国重工发行股份购买债转股实施机构持有大船重工和武船重工股权

上述八家债转股实施机构仅持有标的公司股权不足半年，中国重工即按照八大投资人持有大船重工和武船重工的股权的价值发行了总数为379989.6135 万股的股份，并以发行的股份购买了实施机构所持有的大船重工和武船重工的股权。此次资产重组完成后，中国重工再次100%持有大船重工和武船重工的股权；上述八家债转股实施机构则按比例持有中国重工的相应股份。八家债转股实施机构具体持有中国重工股份数额、持股比例如表2。

表2 投资人对中国重工的持股情况

从表2 中可以看出，中国重工发行股份购买债转股实施机构持有的大船重工和武船重工股权后，不仅重新获得了对子公司的绝对控制，而且大大削弱了八大投资者的话语权，投资者在标的公司价值30%、40%的股权，在中国重工这个庞大的体制下只占16.6%。股份被严重稀释的结果就是，无法有效参与公司生产经营，对公司运营管理的意见和建议可能会被置若罔闻，不仅如此，所承担的风险也提高了。

二、基于传统报表的财务影响分析

（一）改善财务状况，减轻偿债压力

债转股后对中国重工偿债能力的提高立竿见影，2017 年9月30 日的报告显示，中国重工的流动比率可达到1.49，相对于上一报告期1.32 有明显上升，这是由于债转股后短期借款大量减少。速动比率与流动比率的区别就在于，它考虑到了一些报表项目，如存货，可能由于库存时间过长而发生减值，这类资产的流动性相对其他项目较低。而速动比率在债转股后也呈现稳步上升态势，2017 年存货账面余额增加，系原材料和在产品大幅增加所致，剔除了这部分存货后的速动比率能够更加客观地反映出中国重工短时间内偿还本金利息能力的提升。现金比率是现金与流动负债的比值，在所有的速动资产中流动性最强的就是现金，而公司现金比率的稳步提升除了流动负债的减少因素，还有一个原因就是货币资金常年处于高位，且在2017 年银行存款陡增150 亿元之后，货币资金更是居高不下。总之，债转股的实施明显提升了公司的短期偿债能力，很大程度上缓解了其偿还借款的压力，财务风险明显下降。

（二）资本结构更趋合理

图1

产权比率是负债总额与所有者权益总额的比值，在财务报表分析中一般用以衡量企业长期偿债能力，同时可以评估企业资本结构是否合理。该指标反映的是公司全部资产中，股东和债权人贡献的相对关系，如果产权比率在1 到2 的范围内变动，那么就可以说是正常的。从图1 中可以看出，2017 年债转股之前，中国重工的产权比率均超过2，虽然这一区间不是绝对的，但也能在一定程度上说明在此之前公司资本结构有需要改进的空间，负债相对于股东权益偏高。资本结构相关理论表明，在中国诸多国企和民营企业中，外部融资下的股权融资更受青睐，中国重工218.69 亿元的债转股规模也体现了这一点。债转股后，产权比率一直处于正常范围内，且基本稳定在1.50 左右，资本结构更趋合理，且缓解了公司按期还本付息的压力。

（三）经营效果提升，盈利能力增强

从图2 中可以看出，2015 到2017 年营业总收入处于下降趋势，虽然全球经济总体呈现复苏态势，经济增长率有所回升，但依然存在不利于复苏的因素，经济流通受阻、杠杆率高企、产能过剩和需求结构升级的矛盾突出，造船业的熊市使得中国重工新接订单越发困难，营业收入下跌也比较符合行业整体态势。2018 年，全球船舶市场的回升势头在得到进一步延续，行业人士普遍认为，现阶段国际船舶市场慢慢走出困境，国内船舶行业也开始转暖，上半年新接订单大量增长，手持订单亦有所增加。

图2

债转股后，公司把握行业复苏机遇，遵循新发展理念，加快供给侧结构性改革，把提高效益和增强竞争力作为工作重心，积极推动高质量发展，生产经营稳步增长。一是聚焦主业主责，确保高质量完成各项任务，一批重点项目进展迅速，一批高质量船舶完工交付；二是主动开拓市场，紧盯优势紧抓高端，持续推进产品结构的调整及优化，千方百计推动海洋装备产业稳步发展；三是开展“三去一降一补”，深挖潜能降本增效，不断深化瘦身健体，提升盈利能力和抗风险能力。

截至2018 年上半年，公司实现营业收入194.19 亿元，与上年相比涨幅虽然不到1%，但总体向好；利润涨幅惊人，实现利润总额8.21 亿元，是上年的18 倍之多，足见其经营改善的效果和效率；实现归母净利润9.53 亿元，上涨幅度接近一半；实现归属于股东的扣非净利润8.91 亿元，是上年同期64 倍，因为上年利润是处置股权投资所形成的，非日常活动所带来的投资收益占比较大，而2018 年收益应当归功于中国重工及时调整产业结构，极大提升了利润质量；基本每股收益0.044 元；加权平均净资产收益率1.18%。而根据东方财富网的预测数据，2018 年全年的营业收入可以达到445 亿元，归属于母公司的净利润可达12.4亿元，这与债转股传递出来的利好信号是分不开的，债转股一定程度上可以提升公司形象，增强公司的盈利能力。在债转股后，公司大大减轻了偿债压力，没有了债务的困扰，得以轻装上阵专心搞经营，通过调整产业结构、内部挖潜提质增效等手段实现了扣除非经常损益后的净利润大幅增长，经营质量明显提升。

三、市场化债转股的对策及建议

（一）完善公司治理机制

中国重工在实施债转股之后，股权结构有了很大变化，但是这一变化并未映射在公司治理结构上，然而，改善企业治理结构才是债转股实施的最终目的所在。为了提升对债权人权益的保障程度，确保转股后的新股东能完整合法地行使企业经营过程中的决策权，必须加快改进公司的治理结构。进一步来看，还应当根据相关法律规定以及实施机构与企业关于股东行权的约定，重新修订公司章程及细化的制度，以此来保障转股股东的合法权益。

公司的内部治理机制理应明确转股股东的权利，实施机构也应提高参与公司管理的主动性。公司在修订内部制度时，适当加大股东大会的权力，减轻政府的干预作用。实施机构扮演“监督者”的角色，可以督促企业落实债转股的效果，从而降低逃避还债的几率。此外，尽快建立科学的考核指标体系和利益相关者回避制度，涉及到重要人事任免和项目安排的事项必须由集体决策，大额度资金运作应经专门部门和人员进行授权和审批，这样才有助于建立完整健全的内部控制机制，同时有利于避免道德危机。

（二）着力调整产业结构，加速企业转型升级

中国重工应坚持在市场、科技和产业各方面保持引领，着力对高端和智能装备进行发展，加快推进对船舶的产业结构进行的优化和产业调整，配备专业人员开展对核心技术的研发工作。同时，公司可适当地将更多的关注点转移到微笑曲线两端，着重开展附加值较高的研发设计和销售服务工作，不仅在船舶组装制造方面保持领先，还要争取成为全产业链的领军者。企业在加速转型升级的过程中，应当将眼光放长远，不仅限于原来的装备制造和维修产业，还可着力于新材料、新工艺、新能源、智能装备的发展，加快对这类领域的技术研发步伐，为企业经济创造一个又一个新的增长点，将可持续发展战略真正贯彻落实到产业格局中。

（三）重视管理提升，深化提质增效

中国重工在优化升级产业结构的同时，还要注意公司内部管理，强化价值思维，关注项目决策的资本回报率，降低成本，提升市场竞争力，增加效益。对生产流程的信息化技术进行改造，可以有效地降低生产和管理成本，同时还要提高对风险的监测、管理意识，在接受新订单时，运用先进的管理会计和财务管理办法，通过计算边际贡献、预测现金流，力求做出正确的项目决策。坚持把质量作为首要标准，建立一套完整的质量验证和管理体系，努力提高企业发展的质量。

企业还应当深入落实党中央对于供给侧结构性改革的具体要求，对资源配置和体制机制进行优化和完善，全面激发企业的活力和创新。建立提质增效考核机制并对其进行加强和完善，强化对目标的引导；对源头进行控制，完善产供销计划的合理性，实行目标价格管理；着力于加强智能制造和产业管理，克服和突破智能制造技术的难关，并于企业内加大宣传推广力度。

新时代高质量发展，必须要高水平的管理提供支撑保障，要聚焦薄弱环节、重点发力，强化管理提升、提质增效，以高水平精细化管理的软实力增强高质量发展的硬实力；加强经济运行质量管控，贯彻高质量发展要求，健全和完善经济运行质量的管理、监控、预警等相关制度体系、指标体系和操作办法，及时评估、有效管控。

（四）创新驱动培育新动能

2018 年上半年，母公司中国船舶重工集团公司与中国旅游集团有限公司在邮轮等合作项目上达成战略共识，在我国香港签署了全面战略合作协议；武船重工与精英邮轮签署了“本土豪华邮轮、极地探险邮轮项目合作协议”，这都是持续创新的典范，中国重工可以趁势加速发展军民融合战略新兴产业，在保证做稳船舶主业的同时，通过技术创新、经营模式创新，在风电、核能、光热等新能源装备、节能环保等军民融合战略新兴领域加大资源投入。积极贯彻落实海洋强国战略，坚持高质量发展道路，聚焦人民群众对优质海洋文化的体验需求，瞄准邮轮产业这一经济新常态下的发展引擎，积极统筹整合资源，加强国际交流合作，培育豪华邮轮设计制造能力。公司应当发挥科技研发与装备集成优势，不断提升科技创新能力，培育壮大新动能。