股权集中或股权制衡能否缓解融资约束对企业绩效的束缚？——基于房地产上市公司数据

张力派，于文领，陈玲玲，郭晓华

（1.上海外国语大学 国际工商管理学院，上海201620；2.南京大学 经济学院，南京210093；3.东南大学 经济管理学院，南京211189；4.中国人民银行 临汾中心支行，山西 临汾041000）

一、引言

近20年，房地产业作为基础产业，是国民经济的重要组成部分，对民生影响重大。随着国民收入的增加，房地产不仅满足居民住房需求，本身还有投资属性。资本通过基础设施、房地产开发对城市的生产生活发挥了根基作用［1］。随着严禁炒房的“国五条”政策实施，房地产业逐渐降温——住房项目资金严重减少、企业资金受限。对于房地产业，多数银行在抵押贷款上更为严格，较高的利率增加了借贷成本，抑制了更多房地产投资。融资能力与企业绩效和持续发展息息相关。在国家政策和金融业收缩背景下，房地产企业融资约束制约了其年度业绩发展。融资约束成为该行业普遍难题。采取多种形式虽然可缓解房地产企业融资约束，如加强对行业从业者心理学和行为管理研究、培训，开发与房地产市场相结合的多部门DSGE模式，引入有金融流动性的银行部门，降低社会融资成本，提升财务柔性［2］等，但这些措施只起到改善作用，“融资难”问题仍存在，且这些措施也未深入到企业内部治理层面，治标不治本。

房地产企业若能顺利融资，不仅能提高企业投资效率，还会促进市场经济稳定运转。因此，探讨缓解房地产企业融资的途径意义重大。在信息不对称情况下，外部融资相对困难，通过企业治理改革以改善融资现状值得考虑。股权结构是公司治理的重要基础。其中，股权集中度和股权制衡对企业绩效有显著影响，而房地产企业股权集中趋势也很普遍。股权结构可能通过一定的路径影响企业在市场中的融资能力，改变融资压力对房地产企业经营“束缚”。因此，本文研究股权结构（股权集中度和股权制衡度）的量化特征改变，是否会引起融资约束的房地产企业绩效有所改善，这对房地产企业健康发展有重要现实意义。

本文创新点主要在于研究内容。过去文献探讨主要在“融资约束对企业绩效的影响”环节，较少考虑股权集中度、制衡度在此环节的作用。而本文以房地产行业为样本，验证了股权集中度、股权制衡度在其中的调节作用，并研究其作用机制；从具体股权状态考察三者关系，根据不同持股状态的回归结果，探究股权集中与制衡须用于何种具体情境才能产生最大化效用。

二、文献综述

融资约束会影响企业生存和成长［3～4］。Fazzari et al.（1987）将融资约束定义为:市场不完全情况下，企业外部融资成本较高，从而制约实现绩效最优［5］。研究融资约束，多从国家利率政策照顾、企业信息披露质量提升、内部审计优化等出发。王嘉鑫等（2020）认为全面放开利率管制可缓解企业融资约束，提升企业信息披露质量可提高市场信心，降低融资约束［6］。

目前国内外已有大量文献证明融资约束会恶化企业投资。探索重点是与“投资-现金流敏感性”有关的资金资源局限——“现金流动、资金限制和现金敏感性”“现金流动、资金发展水平、融资约束与企业绩效”等之间的关系。Dasgupta et al.（2011）认为，公司融资限制一旦减少，“投资-现金流”敏感性就越低［7］；Almeida et al.（2004）指出企业资金约束会改变现金持有［8］；于蔚等（2012）研究沪深上市的制造类企业，得出在不对等的融资环境中，民营企业“投资-现金流敏感性”比国企大［9］；赵驰等（2012）依据信息不对称的信贷市场理论，认为追求短期收益的中小企业，信贷不足，加剧其融资困境，阻碍规模扩增［10］。存在融资约束，会降低企业偿债能力，易诱发现金股利异常低问题。国内外从股权数量特征研究的文献很少，而该特征主要体现在股权集中度和制衡度。

股权集中度主要探讨的内容:股权集中趋势对第一类代理问题（股东和管理层矛盾）和第二类代理问题（大小股东冲突）效果及股权集中度对公司绩效作用，观点分为监控假说和侵占假说［11］。Leland&Pyle（1977）得出股权集中度和公司价值成正比［12］。Wruck（1989）发现，美国私募股权公告的平均收益率达4.5%，远高于公开发行报告中的负均值；定向增发公告时公司价值与股权集中度有密切联系［13］。股权集中度对生存能力的影响随企业成长阶段不同存在差异。成长期时，股权集中度与其生存能力正相关；成熟期时，股权集中度与其生存能力之间存在U型关系［14］。刘汉民等（2018）从混合所有制企业改革角度认为降低前五大股东中国有股占比有利于提高企业绩效［15］。李健等（2016）却从政府补贴角度出发，得出公司股权集中会降低政府补贴对创新活动的积极作用［4］。陈小悦等（2001）发现，在非保护性行业中，最大股东持股比例提高会强化监管，所以企业绩效与最大股东持股比例正相关［16］。Claessens&Djankov（1999）研究发现所有权越集中，公司的利润率和生产率越高［17］。提高股权集中度会有效解决“委托—代理问题”，缓解企业信用约束和财务压力。

股权制衡度是指公司控制权由多个大股东分享、相制衡的股权模式。Berle et al.（1932）提出“两权分离理论”，认为所有权和经营权分离将提升企业绩效［18］。Jensen&Meckling（1976）发现，受托人专业化程度与企业绩效呈正比［19］。陈德萍等（2011）以深交所中小上市公司为样本，得出相似结论［20］。但反对者中，朱红军等（2004）认为股权制衡并不优于“单一支配”模式［21］。张岳等（2019）认为最大股东持股比例、股权制衡度均与经营绩效存在倒U型关系［22］。Edwards et al.（2004）研究德国企业后证明，所有权增加对中小股东的有益影响（现金流增加、更大监督）不能抵消其有害影响（由加强控制带来的私人利益）。因此部分学者认为，第二大股东监督效果应与其持股比例成正比关系［23］。

现有文献中学者主要研究股权集中度或制衡度对企业绩效不同影响及企业融资约束机制。理论上讲，股权集中可减少第一类代理问题，即缓解委托人和代理人信息不对称问题；控股程度也会影响公司治理，进而影响公司融资状况。三者各有具体的研究，但目前较少文献研究股权集中度、股权制衡和企业融资约束间关系，且结论不一；在“融资约束对企业绩效影响”中，考虑股权集中度和制衡度在其中调节作用的更为匮乏。因此，本文出发点是针对此类空缺，对公司财务进行实证研究，进一步分析验证三者关系，考察其作用机制。

三、理论分析与研究假设

当今市场经济快速发展，公司股权制度日益完善。持股变化会影响企业投融资、经营绩效表现［11］。依据Jensen&Meckling于1976年提出的“两权分离理论”:现代企业制度应实行公司制改革，将所有权与经营权分离，即公司股东作为所有者，享有所有权；由管理层主导的董事会是执行者，负责具体经营，对股东负责［19］。由于信息不对称，管理层常发生“股东目标导向下的行为偏离”，如管理层自私行为会产生利益侵占等，使“第一类代理成本”持续存在［18，24］。如果股权结构相对集中，股东将有更大话语权，能在“主人翁意识”推动下更有效发挥“监督作用”，降低此类代理成本。此外，信号传递假说阐述公司股东所持份额越多，投资者对公司价值预期越佳［19］。这些理论都从企业治理角度来探讨公司价值和股权结构关系，而Fama（1980）补充到，管理权和控制权的分离能带来“专业化分工”［25］。

根据两权分离理论和信号传递假说，能看出股权集中利于公司治理优化，能减少“搭便车”现象，强化大股东责任意识。保持适当的股权集中度有利于企业绩效的提高。同时，股权集中度的提高通过降低“第一类代理成本”，使管理者倾向于选择对公司有利的投资决策，发挥专业优势，减少管理层私利行为导致的资源扭曲配置现象，缓解融资约束。因此提出假设1。

H1:股权集中度与“企业融资约束对绩效表现的约束效应”呈负反比，提高股权集中度有利于发挥调节作用，缓解融资约束效应。

与股权集中相对立，股权制衡主张控制权分享、制衡。股权制衡能缓解融资约束对企业绩效的影响，主要原因有:第一，分享控制权意味着可出售的股份减少，市场投机减少，可减少短期私人错误决策，维护公司整体资金利益。第二，防止大股东侵害中小投资者利益。第三，通过监督，抑制股权集中情况下潜在的“壕沟防御效应”“大股东侵占效应”，防止企业资源被掏空。股权制衡度越高，对大股东的约束效果越好。在股东相互约束的条件下，公司决策更为民主、科学，中小股东利益也会受到保护。股权制衡度能抑制第一大股东对公司利益的侵蚀，从而改善公司的经营状况，有利于公司价值的提升，影响公司在市场上融资的便利性。基于此，本文提出假设2。

H2:股权制衡程度与“企业融资约束对绩效表现的约束效应”呈反比。提高股权制衡度有利于发挥调节作用，缓解融资约束效应。

本文将对上述假设进行检验，揭示不同控股状态下，股权集中度和制衡度对我国房地产企业融资约束、经营绩效的调节作用机制。

四、研究设计与样本

（一）样本选择

本文选取2011年前在沪深A股上市的房地产企业。为保证数据有效性，样本选择遵循以下原则:剔除科技型企业；剔除相关财务指标缺失或不连续的公司；剔除被ST、*ST和PT的企业；剔除相关指标异常、资不抵债的企业；剔除中国境内外交叉上市的企业。最后选取2012—2018年849组样本数据作为研究对象。研究中财务指标数据来自CSMAR数据库，股权特征数据来自Wind数据库。使用的分析软件为Stata 16.0。

为了消除变量极值的影响，对所采集的数据进行离群Winsor缩尾处理（分别在1%与99%的分位数前后），使得相应的极值分别等于1%和99%的分位数。

（二）变量选取与模型构建

融资约束度量有阿尔特曼兹值、KZ指数、股利支付率等，但目前仍没有统一标准。Fazzari et al.（1988）提出基于信息不对称理论的融资约束假说，证明融资约束程度与企业“投资—现金流量敏感性”存在正相关，该假说此后得到广泛应用［5］。但该方法因控制变量多，数据随机性较强，会影响其准确性。本文依据鞠晓生等（2013）的研究选择SA指数来衡量企业融资约束，取值越大代表融资约束越小［26］。SA计算方法如下所示:

SAindex=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age

衡量股权集中度常见指标有:第一大股东持股比例、CR指数（公司前n大股东持股比例之和）、赫芬德尔指数（公司前n大股东持股比例的平方和）、Z指数（第一大股东与后几大股东的持股比例之和的比值）。房地产行业股权集中度相对高，2012—2018年中国的房地产企业中56.22%处于相对控股状态，27.79%处绝对控股状态；与此同时，第一大股东持股比例与后九大股东持股比例之和比率平均为4.5495，从而可见第一大股东在企业内部控制与经营中有重要甚至主导地位。由此选取第一大股东持股比例衡量股权集中度，并用前十大股东持股比例之和作稳健性检验。

为衡量股权制衡程度，选择第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比，即Z指数，并选取第二至第十大股东持股比例总和与第一大股东持股比例比值，用于稳健性检验。

控制变量的选择:现有研究发现公司年限、公司经营效率、财务杠杆、成长能力等因素对企业融资约束效应、绩效表现也有很大影响。因此，本文选择公司成立年限（控制可能的企业生命周期影响）、杠杆水平（控制偿债能力因素）、固定资产比率、现金持有量、经营现金流量、资产周转率（控制日常经营因素）以及托宾Q值（控制成长能力）作为控制变量。

表1 变量定义表

所选取的解释变量、控制变量组对企业绩效表现的逻辑关系如下:融资约束SA关系到投融资能力，一旦存在融资约束，企业将缺乏存续的物质基础，对外投资、成长扩张等活动也会受限；股权集中度CR与制衡度Z关系到股权结构合理性，从而影响企业一系列治理活动，会从企业管理层面影响绩效表现；公司年限Age与企业生命周期相关，不同时期有不同融资需求，可为扩大绩效提供风险保障；杠杆水平LEV代表资本结构特征，合理的资产负债比率能发挥杠杆正效应，若不合理则负乘数效应也会给企业带来经营损失，拉低绩效；总资产周转率TAT反映企业日常经营能力，维持良好的运营水平、保证资产创收能力才能保证持续稳健收益；现金持有量Cash、经营现金流量NCF从现金层面描述企业经营物质基础，是企业一系列活动的必备资源；托宾Q值代表企业成长性，成长性好的企业往往能持续创造收益，而非局限在短期收益；固定资产比率FAR描述了企业生产结构的合理性，若该比例过高则可能意味着企业流动性弱、资源配置不够合理，不利于持续灵活创收。此外，考虑到企业存在国有和非国有的产权性质差异以及时间效应，加入虚拟变量EN和Year。各变量描述见表1。

模型构建:以企业绩效表现ROE为被解释变量，分别将融资约束变量SA和股权集中度变量CR、股权制衡度变量Z相乘，构建两个交互项，分别衡量CR、Z调节效应，构造以下模型进行研究。观察新解释变量系数正负和显著性。其中，控制变量取滞后一期值，以缓解内生性问题。回归模型采用企业个体的聚类稳健标准误。

模型1:

模型2:

在模型1中，γ0是一个常数。γ1为股权集中度与融资约束交互项系数，反映企业强化股权集中对“融资约束制约绩效表现”的调节效果:如果γ1＞0，代表提高股权集中度“削弱”融资约束对企业绩效的制约，祈祷松绑作用；如果γ1＜0，代表提高股权集中度“强化”融资约束对企业绩效的“束缚”。γ2代表企业绩效对融资约束的敏感性。因为SA越大，代表融资约束越小，所以若γ2＞0且显著，则证实融资约束对经营绩效有制约作用。ui，t为残差。

在模型2中，γ0是常数。γ1为股权制衡度与融资约束交互项系数，反映企业加强股权制衡对“融资约束制约绩效表现”的调节效果:如果γ1＞为0，则企业加强股权制衡可通过减轻融资“束缚”来为企业提高经营绩效释放活力；如果γ1＜0，则企业股权制衡趋势会产生“恶化”效果，强化融资约束对经营绩效的制约。ui，t为残差。

模型将在以下三类子样本中回归分析，观察不同持股状态下解释变量与被解释变量的关系:股权分散组:该组内第一大股东持股比例低于20%，股权结构分散，股东间制衡效果明显；股权相对集中组:该组内第一大股东持股比例在20%至50%间，股权结构相对集中，大股东控制力强；股权高度集中组:该组内，第一大股东处于绝对控股地位，持股在50%以上。

五、实证分析

（一）描述性统计

首先对企业样本组中的变量进行描述性分析，如表2所示。

全样本组中，企业绩效ROE均值为0.092，标准差为0.111，表明我国房地产企业总体具有正的资产收益率，波动较小；融资约束SA的均值为5.303，标准差为1.912，变异系数较大；股权集中度CR波动较小，标准差为0.162，行业均值为0.392，意味着股权相对集中。从股权制衡度来看，最大股东的平均比例是之后四大股东的1.657倍，最大股东控制权突出。

控制变量组中，房地产企业普遍有一定的成立年限，其中经对数化处理后最小值为2.895（即16.44年），存在经营现金流净额不足（均值仅为0.01）、负债比例高（均值达0.646）、周转能力不足（均值仅0.268）的问题。但当前成长性指标显示良好，均值1.671，最高达到11.69，会鼓励企业继续加大投资支出。

对于样本组的指标描述，也应该按照股权集中的情况划分，即按股权分散组、股权相对集中组、股权高度集中组来比较关键指标间是否存在差异，如表2-1、表2-2、表2-3所示。

表2 总体样本中的各个变量描述性统计分析

表2-1 股权分散组描述性统计结果

表2-2 股权相对集中组描述性统计结果

表2-3 股权高度集中组描述性统计结果

综合表2-1、2-2、2-3，当企业股权相对分散时，平均资产收益率5.8%明显低于行业均值，相对于股权相对集中组、高度集中组分别存在2.7%、6.6%差距；同时，其SA均值最低，即融资约束程度最高；在股权集中度指数中，最大股东持有大部分股份，三个样本组均值呈阶梯式，即15.9%、35.1%、59.3%，从而初步认定股权集中、融资约束和经营绩效间可能存在积极的关系。

表3 相关性分析与检验

如表3所示，SA和CR均与ROE密切相关，相关性系数分别为0.301、0.200；同时，反映企业财务能力的控制变量组也均与ROE显著相关，佐证了控制变量指标选取有效性。

CR、Z和与SA之间有很大的关联，说明调整控股状态可能对缓解融资约束产生作用；同时发现CR变量与Age、LEV、TobinQ等都有显著相关性，从而证明了调整股权结构与企业财务间存在意义。

控制变量中，LEV、TobinQ与SA相关性分别达0.616与-0.503（均在10%概率水平下显著），说明资本结构与成长性会与融资约束有强相关性。在所有变量中，两两变量间相关系数绝对值都不超过0.5，从而缓解了内生性问题。

（二）回归分析

基于模型1对样本数据进行回归分析，结果如下。

表4回归结果能看出，SA系数为0.026并在1%水平下显著，表明我国房地产企业绩效与融资约束存在强相关性，融资约束的减轻能有效释放企业活力，促进绩效提高。交互项CR×SA系数显著为正，说明在融资约束对企业绩效的影响路径中，股权集中度发挥显著的负向调节作用——可有效缓解企业经营中存在的融资束缚，减少财务资金不足“羁绊”。

表4 模型1数据回归分析

股权集中度的提高能增强大股东“主人翁意识”，加大对公司治理的积极性与监督，使管理者在投资决策中减少自私行为，更好发挥专业性，从而降低了“委托—代理成本”，缓解融资约束对企业绩效表现的“束缚”。同时，股权集中度高的企业里，大股东对公司绩效的影响更多是正向激励，而非负面影响，有较高外部融资需求的公司更能争取良好绩效，缓解自身融资约束。该结果与施东辉（2000）结论一致［11］，本文假设1得到验证。

同时，企业年限越久，现金持有越充裕，经营现金流越大，周转效率越高，则绩效表现越好，这些控制变量和绩效的正向关系均显著。

接着将分组后样本，即股权高度集中组、股权相对集中组与股权分散组，分别回归来进行进一步的分析。

从表5分组回归结果，发现不论哪种股权状况，融资约束指标SA与企业绩效ROE均为正向显著，财务融资状况越好，越能提高企业绩效。但在交互项CR×SA中，其回归系数在股权分散组不显著，提高股权集中度未能缓解融资约束对经营绩效制约；若股权呈集中趋势，则能显著缓解融资压力，释放经营活力，提高企业绩效。

表5 分组样本回归分析

股权分散状况下，企业股东相制衡约束，企业氛围相对民主，单一股东难以直接影响公司经营和投融资决策，但控制力弱，管理层工作效率相对低；股东间牵制、共同控制也会令其滋生“搭便车”心理，缺乏对公司事务的关注和责任意识，使得公司内部存在自私行为隐患。一旦股权呈现集中趋势，尽管存在“大股东掏空”风险，但股东控制加大会着力加大对管理层监督，减少管理层自私行为，并强化“责任感”和“危机意识”，使得管理层治理效率提高，尽可能维护自身财富最大化的目标，以优化财务资金配置。

下面基于模型2对样本数据进行回归分析，结果见表6。

表6 模型2数据回归分析

表6（续）

从表6回归结果看，融资约束指标SA系数仍在1%概率下显著为正。同时，企业年限越久，现金持有越充裕，经营现金流越大，周转效率越高，则绩效表现越好。这些控制变量和绩效的正向关系均显著。

交互项Z×SA系数为负但不显著，说明在缓解房地产企业融资约束对企业绩效的制约路径中，加强股权制衡的效果并不显著。假设2不能得到实证结果有效支持。

股权制衡度提高，意味着更透明的治理体系。虽然对控股股东起到监督制衡的作用，克服了外部监督和内部治理的传统缺陷，但过高的股权制衡度仍会导致经营效率低下，导致“搭便车”现象，从而仍难以缓解企业财务压力。

接下来对分组样本，即股权高度集中组、相对集中组和分散组分别回归并进一步分析，见表7。

表7 分组样本回归分析

观察表7分组回归结果，发现无论处于哪一种股权状态，Z×SA都与模型2回归结果相一致，均不显著，股权制衡并不能有效缓解房地产企业的融资约束。

股权制衡是由多个大股东组成的制衡体系。过去研究指出，当公司的股权制衡较好时，首先能保护中小股东利益，某种程度上缓解第一类代理问题，改进公司治理；其次，股权制衡使得企业的任何一个大股东都不可能单独决定企业经营管理。这也能有效地避免公司因任意决策而造成的损失，增进民主决策。但从不显著的回归结果可知，即使这些积极影响客观存在，也难以抵消经营效率下降的“财务业绩损失”，即在股权制衡强化了“公平”的同时，“效率”没能得到更好改善，股权多元化未必优于“一股独大”。

（三）稳健性检验及分析

为了保证结论的稳健性，分别对模型1和模型2进行稳健性测试。对于两个模型，均将衡量企业绩效的ROE调整为ROA，绩效表现从股东视角扩大到公司整体视角。

对于模型1，用前十大股东持股比例（CR10）代替第一大股东持股比例（CR）来衡量股权集中度，将和SA生成新的交互项CR10×SA，作为解释变量对模型进行回归，验证结论是否仍有效；对于模型2，在前十大股东中，选择“第二到九大股东持股比例和与第一大股东持股比例比值”作为股权制衡度替代变量，其与SA交乘，生成新的交互项Z10×SA。相关测试结果如表8、表9所示。

从表8可看出，整个回归模型显著，P值为0.000，F值为61.34。在被解释变量为ROA情况下，SA回归系数值为0.006并在1%概率下高度显著；而交叉项CR10×SA系数在1%水平下显著为正，再次证明股权集中度对缓解融资约束有显著调节效应。

表9 模型2稳健性检验结果

从表9可看出，整个回归模型显著，p值为0.000，F值为9.38。在被解释变量为ROA情况下，SA回归系数值为0.006并在1%概率下高度显著；而交叉项Z10×SA系数为正但不显著，验证股权制衡度对缓解融资约束不存在显著的调节效应，与上文结果一致。

（四）进一步研究:股权集中度对“融资约束—企业绩效”路径的作用机制

结合上文，在缓解融资约束、提升公司业绩中，以最大股东持股为主的股权集中可从“加强监管治理、降低代理成本、提高经营效率、提高投资吸引力”入手。

监管治理层面，选取Boardsize（企业董事会人数）、Analyst-coverage（分析师覆盖率，即ln（1+企业分析师数））、Independent-director rate（独立董事比例）；代理成本与运营成果方面，选取Agency Cost（代理费用，即管理费用/总成本）、ECF（经营现金流净额/净利润）；投资吸引力层面，选EPS（基本每股收益）衡量。

表10 影响机制检验结果

由表10所示，监管层面，解释变量CR可显著降低董事会人数（减少“搭便车”现象）、提高分析师覆盖率（加强对管理层私利行为监督），三者分别在1%，5%和10%水平下显著；经营效率层面，可看到CR与ECF成正比、AC成反比，系数分别为4.112和-0.244；投资吸引力层面，CR系数显著为正，达3.267，经济意义显著。从而证实以上结论和假设，该部分与陈小悦（2001）结论一致［16］。

六、结论与建议

（一）结论

选取中国房地产企业2012—2018年数据，分析股权集中度、股权制衡度能否缓解融资约束对企业绩效束缚，得出如下结论。

第一，在中国房地产企业中，股权集中度越高，融资约束越小，绩效表现越好。在企业年限、杠杆水平、资产周转能力、现金持有量等因素控制下，该显著结果依然存在。依据股权状态进行分组回归，发现高度集中、相对集中的股权状态可缓解企业融资约束，而相对分散的股权状况则对缓解融资约束压力无显著效果。

第二，从控制组来看，股权制衡度提高对缓解融资约束对绩效的压力无显著意义，无论是股权分散组还是集中组，提高企业的股权制衡度对融资约束效果均不显著。

在股权集中的情况下，股东自身利益与企业发展高度一致，这使得股东更加关注企业价值提升，主人翁意识使大股东往往根据企业利益做出正确经营决策，并能适时抓住良好的投资机会，给企业和个人带来更多利益。在这种情况下，第一种代理问题得到缓解，“隧道效应”不再明显。此外，大股东的存在还能更好监督管理者，使他们密切关注企业发展，做出有效的管理决策。所有这些都改善了企业业绩，吸引了更多外部投资者，从而缓解了整个企业财务制约。

（二）政策建议

目前在我国缺乏严格的法律监督机制、投资者保护机制情况下，无论是“一股独大”还是“股权多元化”趋势，控股股东都可能对其他股东的利益、企业经营等带来损害；但是股权集中状态下，对缓解房地产企业的融资约束这一困境有明显效果，有利于企业筹资，减轻物质基础压力，扩大生产，创造更多收益。

首先，房地产企业应保持相对高的股权集中度水平，避免股权过于分散，以充分发挥大股东监督和激励作用，并改善“委托—代理”关系的潜在风险，使管理者行为适应大股东财富最大化目标；同时，适度增加股权集中度能在一定程度上缓解融资约束。政府帮助企业建立良好的股权结构，改善房地产企业信息不对称问题，抑制控制权之争带来的管理内耗，以更好地应对市场风险，创造持续可观的现金流。

在股权集中上，最大股东比例应控制在“20%至50%”或高于50%，才能对管理层实施有效控制和保证良好经营效率，也可提高大股东主人翁意识，使其积极参与公司治理。具体的区间范围，应综合考虑企业经营能力、资金约束、市场政策变化等。若企业面临一定融资约束，企业强化股权控制，减少股权分散状态下股东间权力斗争引起的内耗和管理层“过度控制”的隐患，可保障企业正常业绩和企业价值。通过加强资金管理与监督，克制主要资产被侵占、挪用的诱因和边际影响，直接或间接地改善该企业业绩。

其次，政府治理重点是完善相关法律法规，指导企业建立有效股权监督和制衡机制，以规范大股东行为，抑制“壕沟防御效应”“隧道效应”等，限制侵夺现金股利等非理性行为，实现对中小投资者的权益保护。房地产企业要不断完善公司治理，加强内部控制，降低经营风险；同时，对外要拓宽融资渠道，吸引更多投资者和资金进入企业，缓解企业融资困难；对内则优化股权结构，建立集中的股权结构，避免大股东“空心化”。

本文局限于数据的可得性，没有考虑企业融资约束是否会受到房地产企业发展阶段（成长型、成熟性）的影响以及是否会受所有权类型（国有、非国有）的影响。因此，下一步将在区分所有权性质情况下，将企业成长阶段和企业类型纳入到研究范畴。