财政政策与企业融资约束关联性研究——基于我国上市公司财务数据分析

王立元，涂汉仑

（1.江西中医药大学，江西 南昌 330042；2.南昌航空大学，江西 南昌 330063）

0 引言

在经济转轨的背景下，我国大量企业面临着融资难、融资贵的问题，尤其是相对于国有企业，民营企业更难获得较大额度、较长期限的贷款，且在贷款成本上高于国有企业［1，2］。为企业解困，为新经济体发展注入更多活力，是政府扭转经济困局、激发市场活力、促进创新创业、推动高质量发展的重要举措。“十三五”规划中强调，政府要发挥解决企业融资困难问题的核心作用。中央经济工作会议强调要通过积极财政政策解决民营企业和小微企业融资难、融资贵问题。但与货币政策相比，财政政策对企业行为的影响并不是那么直接，也少有深入研究。过去研究影响企业融资约束问题多集中于微观层面，从宏观经济政策渠道来进行的研究很少。在西方国家20 世纪初的前30 年，很少看到财政政策影响企业融资渠道的研究成果，国内相应的研究报道也比较少。分析我国现阶段经济发展状况，政治经济体制具有单一性特征，同时又处于经济转型阶段，政府运用财政政策手段调控企业生产经营的行为更加频繁，因此针对我国财政政策与企业融资关联性的研究具有较强的理论和现实意义。

现有文献报道中，关于财政政策与企业融资约束的研究多以现金流敏感模型作为原型，分析财政政策是否影响企业现金的持有动机。与以往的文献比较，本文的贡献在于:（1）运用我国上市公司微观数据，研究积极的财政政策是否可以改善企业融资约束，为我国政府使用财政政策调节企业经营活动提供理论依据；（2）利用上市公司财务相关数据构造数据面板，采取截面数据回归分析同面板数据GMM分析相结合的方式，为本文的研究结论提供稳健的保证。同时不同以往研究的结论，本文认为财政政策在影响企业融资约束的路径上存在不对称效应。

1 理论分析与研究假设

Modigliani 和Miller的MM理论［3］表明在完美的资本市场中，企业的融资决策与环境无关，然而在现实市场中，面临着信息不对称、逆向选择等诸多引起资本市场摩擦的因素存在，企业面临融资约束的问题成为现实问题，企业内外部融资成本的差异性，便会导致企业融资约束。Stiglitz 和Weiss 的研究［4］表明信息不对称使得市场主体彼此交易地位不同，所以这就使得融资活动变得十分复杂。Fazzari等［5］的融资约束理论认为，现实中市场的不完全性是造成企业融资约束的重要原因。连玉君［6］的研究发现，具有融资约束的企业会保留更多的现金用于风险防范以及投资。

自2008年美国金融危机以来，世界各国和主要经济体相继出台大量宏观经济政策以刺激经济的增长，刺激效果研究成为了产业界和理论界关注的重点。然而宏观经济政策影响企业融资的相关研究中，鲜有从财政政策角度出发去揭示两者的关联。查阅相关文献发现，1970-2008 年期间欧美国家基本没有采用财政政策去调节企业的生产活动，相关理论研究更是少之又少。鉴于中国特有的政治经济体制，政府实施的财政政策对企业经营决策的影响非常重要。部分学者认为，积极的财政政策能够缓解企业融资约束。胡坚等［7］认为实施积极的财政政策，扩大政府财政支出会产生挤入效应，能够有效地提升私人固定资产投资的水平。任曙明等［8］则对积极的财政政策做了定义，认为积极的财政政策应该在经济下行周期中为企业创造稳定的外部生产环境，同时为企业提供担保，抵消因经济下行造成银行惜贷的外部融资因素，进而降低企业融资成本。也有部分学者持不同观点。张延［9］的研究结果表明，中国积极的财政政策对于社会投资具有挤出效应，即会挤占企业融资空间，增强企业的融资约束程度。张婧予［10］通过对1980-2012年年度经济数据分析，认为政府购买的增加与投资的下降之间具有同期的显著负相关关系，也证明我国积极的财政政策存在挤出效应。还有一些学者对不同阶段财政政策和财政支出的影响进行了研究。张文君［11］根据财政支出增长率的高低来衡量财政政策周期，认为积极的财政政策对国有企业和民营企业的影响存在差异：积极的财政政策通过加大投资、提供补贴和融资担保降低了国有企业的融资约束；然而民营企业同时还受到积极财政政策挤出效应的作用，融资约束并未得到明显改观。帅雯君等［12］通过考察财政支出对私人投资的影响分析财政政策实效，发现不同经济发展阶段财政支出表现为挤出效应和挤入效应交替的区制转移。

总结现有文献，本文认为长期实施稳健货币政策的背景下，财政政策对企业微观经济行为的影响更为显著。鉴于中国独特的经济结构，即在民营企业和国有企业的二元结构下民营企业不能享有同国有企业相等的待遇，尽管政府实施了积极的财政政策，但由于庞大的信贷资金会汇聚到大型公共投资领域，反而会挤占民间投资的空间，进而影响商业银行在借贷的审批上对民营企业采取更加严格的借贷行为。整体来看，积极的财政政策同企业融资约束在关联性上可能呈现一种模棱两可、此消彼长的局面。我国民营企业在规模上虽不及国有企业，但是在数量上却占据着绝对的地位，所以财政支出与企业融资约束应该呈现正相关关系，可理解为财政政策对社会投资具有挤出效应；而在偏紧的财政政策下，所有企业则都会面临着融资成本的增加。据此本文提出如下假设。

假设1：积极的财政政策对企业融资约束的改善具有不对称性，即可以改善国有企业的融资约束问题，无法改善民营企业的融资约束问题。

假设2：紧缩财政政策下，国有企业和民营企业都将面临融资约束加重的问题。

假设3：财政支出总体上对企业融资约束呈现正相关关系，财政支出具有挤出效应。

不同于以往认为积极的财政政策可以缓解企业的融资约束的观点，本文从中国独特的经济结构出发，认为积极的财政政策应该存在不对称效应。以我国上市公司2000-2017年公司财务数据为研究对象，同时将样本分为积极财政政策区间和稳健财政政策区间，通过横截面回归分析、面板固定效应模型和GMM稳健性分析以得出具体结论。

2 研究设计

2.1 样本选取及数据来源

选取2000-2017年我国A股上市非金融公司的财务数据，为统一数据口径，所有数据均来源于CSMAR 数据库，同时剔除金融类公司、ST 企业、成立年份过少缺失相关变量的观测值企业之后，本文的最终样本为10998个。

2.2 变量定义

本文实证检验共有6 个变量，核心变量为融资约束与财政支出，企业年龄（AGE）、企业成长性（GROWTH）、盈利能力（ROE）、企业规模（SIZE）为控制性变量（表1）。我们借鉴靳庆鲁［13］、张文君［11］的方法，CF 代表企业的融资约束程度，并且该值越大表示企业现金预防持有性动机越强，融资约束程度越高。借鉴陈胤默等［14］、马红等［15］的方法，GROWTH代表企业的成长性，本文用企业主营业务收入/总资产的比例来代表，即主营业务收入增速越快，表明企业有更快的发展速度，即具有成长性；企业盈利能力以ROE指标来表示，净资产收益率往往代表企业在去除负债指标后的盈利状况，更能反映企业的发展潜力；企业规模SIZE，本文用企业总资产的对数值来表示，企业总资产越大，企业规模也就越大，同时也表示企业可以采取规模化生产，因而需要大量的资金。企业年龄AGE，我们以上市企业成立年份和观测年份末期的差值来表示，相关文献表明企业年龄越大，具备拥有更多的生产储备资金的可能性越大，而初创企业大都面临融资约束的问题。本文解释变量为财政政策变量，借鉴张文君［11］的方法，以2000-2017 年财政支出的增长速率来代表，以字母GF表示。

2.3 模型构建

基于张文君、张延等［9，11］的实证检验方法，稍作变换后得到如下检验模型：

表1 变量定义

其中CF 为衡量企业融资约束的代理变量，下标字母i代表企业个体，t代表年份，SIZE——代表企业规模水平，GROWTH——表示企业的成长性，ROE——代表企业的盈利能力，AGE——表示企业年龄的变量，SIZE，GROWTH，ROE，AGE 均为控制性变量。其中β1为主要测试变量，根据本文假设3，我们预期其系数应该显著大于零。为验证假设2，我们以财政支出增长率中位数为界，位于之上则为积极的财政政策区间，位于之下则为稳健的财政政策区间，以SGF代表稳健的财政政策区间的财政支出增长率，假设2 验证模型如下：

β1为主要测试变量，根据假设2，我们预期其系数应该显著大于零，即在稳健或者相对于积极的财政政策期间，财政支出与企业融资约束程度成正相关关系。根据假设1，积极的财政政策对企业融资约束的影响应该是不对称的，为了验证假设1，我们将样本分为国有企业和民营企业两大类，验证模型如下：

其中G 为虚拟变量，G=1，则代表国有企业，M=1，代表民营企业，LGF 代表积极财政政策区间财政支出增长率，根据假设1，我们预期G*LGF系数应该为负，M*LGF 系数应该为正，即积极的财政政策可以缓解国有企业的融资约束，但是会加强民营企业的融资约束。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

样本企业在研究期的描述性统计见表2。从该表可以看出，融资约束变量最小值和最大值之间有巨大的差异，这为研究货币政策对融资约束的影响提供了较好的条件。本文假设中，财政政策对于国有企业和民营企业融资约束的改善是不同的，因此，融资约束变量的差异性可以有助于研究不同的财政政策对不同融资约束水平带来的冲击。同时控制性变量的巨大差异性也有助于丰富样本企业的多样化，为我们后文实证分析得出一般性结论提供保障。

表2 变量描述性统计

3.2 相关性分析

表3为变量之间的相关性分析，我们以***代表变量在1%水平下显著，**代表变量在5%水平下显著，*代表变量在10%水平下显著。表3中财政支出GF总体上与融资约束的相关性为正，企业的经营年限以及经营规模均与融资约束正相关，同时相关系数检验中，发现GF同CF之间的相关系数显著为正，这一结果同本文假设3 一致，但是简单的相关性检验只能说明变量之间大致的关系，结论并不稳健，有必要对其进行实证分析。

3.3 回归分析

3.3.1 假设1检验结果

分别运用横截面OLS 回归、固定效应模型、GMM稳健分析验证在积极的财政政策下，财政支出对企业融资约束的非对称效应，表4 为积极财政政策下国营企业样本回归结果，G*LGF的系数始终为负，OLS 回归下，G*LGF 的系数为-0.171，固定效应模型检验下，G*LGF 的系数为-0.145，一般情况下，在存在异方差或者自相关的情况，GMM 则更为有效，GMM 检验对工具变量的选取比较严格，工具变量不能同被解释变量的扰动项相关，但要同内生解释变量有所关联。所以工具变量的选取直接关乎结果的稳健性，本文以各变量一阶滞后作为工具变量，GMM 检验下，G*LGF 的系数为-0.170，在1%水平下显著，以上结果表明积极的财政政策可以缓解国营企业的融资约束，然而表5中，在给定积极财政政策区间下，财政支出与民营企业融资约束呈现正相关关系，并且除了在固定效用模型检验下，M*LGF 系数不显著外，在基准OLS 回归中，M*LGF系数为0.0742，GMM 稳健回归结果中，M*LGF 系数为0.0899，均在1%水平下显著，这表明积极的财政政策加重了民营企业的融资约束。在积极财政政策下，国家为了刺激经济发展，大量投资汇聚到铁路、机场、公路等大型公共项目中，商业银行也会把更多的精力集中于承担大型工程建设的国有企业。而民营企业的融资需求无法得到满足，融资的外部条件进一步恶化，融资难、融资贵的困境依然存在。实证结果同本文假设1基本一致。

表3 变量相关性

3.3.2 假设2检验结果t statistics in parentheses，*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.1

表4 积极财政政策下国营企业样本回归结果

表5 积极财政政策下民营企业样本回归结果

为了验证假设2，以财政支出增长率中位数为界，位于之上则为积极的财政政策区间，位于之下则为紧缩稳健的财政政策区间。以SGF 代表紧缩的财政政策区间的财政支出增长率，根据假设2，稳健或偏紧的财政政策下，无论是国有企业或民营企业都面临着融资成本的增加，因此，这个时期财政支出应该同企业融资约束正相关。表6 结果表明，在三种不同的回归分析中，财政支出SGF的系数始终为正，除固定效用检验中统计不显著外，财政支出SGF的系数在基准OLS回归中为0.0742，GMM回归中为0.0899，该结果验证了假设2，即在紧缩的财政政策下，企业的融资约束程度会变得更加严重。

3.3.3 假设3检验结果

表6 紧缩财政政策下全样本回归结果

假设3表明我国目前民营企业在规模上虽不及国有企业，但是在数量上却占据绝对地位，所以财政支出对企业融资约束从总体上来讲应呈现正相关关系，这意味着我国的财政支出的挤出效应占主导地位。表7 中，GF 的系数均在1%的水平下显著为正，OLS回归中，GF系数为0.0585，固定效应检验中，GF 系数为0.0245，GMM 稳健性检验中，GF 系数为0.0725，该结果验证了假设3，即我国的财政支出具有挤出效应，会加剧企业的融资约束程度。

为什么财政支出总体上具有挤出效应，而积极的财政政策下财政支出会放宽国有企业的融资约束呢？基于前述文献梳理，无论是通过利率传导还是信贷传导机制，国有企业依靠中国独特的体制优势，相比较于民营企业会更多地获得财政支持，进而挤占了资本市场的融资空间，因此，财政支出总体上具有挤出效应。

表7 我国财政支出与企业融资约束关联

4 研究结论与政策建议

本文在已有研究结论基础上，运用上市企业财务数据，根据实证分析得出如下结论：（1）财政政策与我国企业的融资约束总体存在正相关关系，财政政策总体上挤占民间投资；（2）实施积极财政政策背景下，国有企业的融资成本降低，财政支出同国有企业融资约束负相关，然而民营企业融资难、融资贵的问题依然存在，财政支出无法为民营企业的融资约束情况带来太大改善；（3）在实行稳健或者偏紧的财政政策期间，财政支出同企业融资约束成正相关，企业融资成本增加。

在我国特有的经济体制下，财政支出会挤占社会投资，同时积极的财政政策更多地偏向于缓解国有企业的融资约束，民营企业的融资难、融资贵的问题并不能很好地得到缓解，对此问题本文提出如下对策建议。

站在政府角度，在实施积极财政政策时应该重点关注财政支出对民营企业的传导，改善民营企业的资金流动性，尤其是在当下经济下行、经济结构转型的过程中，这点尤为重要，要落实国家政策扶持民营企业的初衷。政府实施积极的财政政策应关注结构化的调整，不同类型的企业应该采取相应灵活的政策，国家在实施产业政策时，应坚持市场经济为主导，完善资本市场，降低民营企业融资的门槛，让民营企业可以搭上政策的快车，帮助民营企业更好更快地成长。

站在企业角度，我国企业不论国企还是民企都是以间接融资为主，即银行贷款占据企业融资的大部分，由于银行信贷同经济周期的关联性很大，非常容易受到国家宏观调控的影响，因而企业的融资也就同经济周期的关联性分不开。当前我国处于经济下行阶段，经济结构转型即意味着企业的生产更新换代，企业要想顺利转型就不应过多依赖政府的财政支持，应把重点放到关注自身财务管理和经营管理上，类似于当下的宏观审慎管理政策。在企业高速发展的阶段，一旦面临国家实施的宽松财政政策，企业应该留存部分现金，把资金用于创新发展方面，鉴于创新需要一定时间，这样既可以抑制企业过快生长，同时也为步入紧缩财政政策周期时的企业提供更多的创新推动力，从而更好地应对宏观经济政策带来的冲击。