上市公司SPV融资工具的杠杆风险研究

刘焕蕊

【摘 要】 当前，部分资产负债率偏高的上市公司偏好利用SPV融资工具实现融资。在会计处理上，一方面，通过会计准则中金融工具分类和合并财务报表实务操作中的职业判断，将偿付义务“上移”到母公司;另一方面，通过合营或规避控制SPV方式将融资隐匿在资产负债表外，实现“调节资产负债率”以达到报表中去杠杆的效果。运用SPV融资工具在实现融资的同时，也带来了大量隐性债务和财务风险，因此，上市公司既要做好金融融资工具为实体经济服务，又要防范和化解金融风险。

【关键词】 SPV融资工具; 企业报表合并; 名股实债

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0053-05

当前，企业在贯彻中央关于“三去一降一补”政策时，部分较大规模的上市公司采用设立以融资为目标的特殊目的实体SPV（主要包括有限合伙制私募基金、信托计划、资管计划等形式），采用“名为股权，实则债务”的方式融资，一方面，通过会计准则中金融工具分类和合并财务报表实务操作中的职业判断，将偿付义务“上移”到母公司;另一方面，通过合营或规避控制SPV方式将融资隐匿在资产负债表外，实现获取经营资金的同时，又不增杠杆比率或在财务报表中隐匿债务性融资的去杠杆目的。这类具有固定收益项目特点的“权益融资工具”以股权投资之名掩盖债务投资之实，金融机构统称为“名股实债”，主要融资工具是通过SPV结构化方式募集资金[1]。

上市公司运用SPV融资工具起到了满足融资需求、缓解资金短缺的作用，但是，在实践运用过程中，存在SPV融资工具形成隐性负债的隐患。尽管金融监管部门也采取了相应措施去遏止这一隐患，但是，在金融实践中，有效识别隐性负债难度很大。一方面，通过会计职业判断识别隐性负债效果不明显，会计职业判断的本质是采用传统信贷工具为高负债企业解决融资难问题。由于隐性负债通常会计信息披露不全面，会计职业判断难以识别企业财务风险积聚和企业财务状况有恶化倾向问题。这些不易捕捉的风险降低了投资安全性，产生系统性金融风险。另一方面，任其发展SPV融资工具形成的隐性负债会偏离中央“去杠杆”的政策。企业积聚的财务风险和高的杠杆比率将导致严重经济后果或面临处罚。从整体上根除通过SPV融资工具形成隐性负债的问题仍然存在很大困难。因此，金融监管方在执行“金融服务实体经济”要求时也应把规范各类融资工具和防范化解金融风险重点考虑，既要解决不同性质企业融资难问题，又要控制和防范金融风险加剧。

一、上市公司SPV融资发展规模和杠杆表现

（一）上市公司SPV融资发展规模

1.SPV融资的交易结构

SPV融资工具的形成机理：（1）取得控制权。双方以双普通合伙人（GP）模式或共同控制GP模式公司的模式取得SPV共同控制权并持续投资。（2）取得决策权。上市公司和金融机构在签订合伙协议时，采用分配表决权、分散投资决策委员会中的决定权完成共同控制SPV决策机构的目标。（3）完成风险转移。企业集团采用报表合并方式，对上市公司的负债和SPV融资产生的偿付义务进行会计科目互换，完成将“表内”高杠杆率子公司的偿付义务移至报表外的不良动机。图1为SPV融资工具交易结构过程。

2.上市公司SPV融资发展规模

有限合伙制SPV融资工具自2010年开始运用于A股上市公司。德美化工（002054.SZ）是全国第一家利用SPV对外融资的上市公司，总融资量约达1亿元。从2012年开始，我国私募股权基金正式成为SPV融资的主要渠道，有限合伙制私募基金具有募资、融资、投资三大强劲功能，这些功能使企业受益巨大，很受资本市场青睐。截至2017年12月，共有600多支以有限合伙企业为主的SPV融资企业，普遍采用共同控制或能够施加重大影响力的管理模式，将财富投向同一类行业或不同行业。

随着有限合伙制SPV融资逐年增长，上市公司融资规模和杠杆规模也随之提升显著。通过对Wind资讯中上市公司披露的公开数据观察，上市公司在SPV融资数量方面，由2010年的不到10支增长到2017年约240支，增幅高达到400%，其中2015—2017年间，增幅均在250%以上。上市公司在SPV融资规模方面，2015年起融资规模飞速增长，数额超10亿元，2017年数额超35亿元，2010—2017年期间，SPV融资平均杠杆率也由-96.3%攀升至168.5%，杠杆风险呈大幅增加趋势。上市公司在运用SPV融资工具的时间上，2011—2017年期间，SPV融资平均年限达6年以上。上市公司在基金投入方向方面，截至2017年底，85%的产业基金投向与上市公司所处行业相关，这表明上市公司运用SPV融资工具尽管产生了负债出表的高杠杆隐患，但融资主旨还是用于产业扩张。同时，在“五位一体”的发展理念下，发展绿色金融市场、鼓励创新各类绿色SPV融资工具，已成为长期坚持的基础性工作。可见SPV融资工具仍然是上市公司融资方式中的首选，未来发展主要体现在探索、扩大绿色SPV债务融资工具募集资金的用途，明晰SPV融资风险高低和可持续发展性。

（二）上市公司SPV融资工具杠杆风险的表现形式

1.通过合并财务报表转移偿付义务

当前金融环境下，采用SPV融资工具是部分轻资产上市公司顺利获得融资的最有效途径。随着金融工具的不断创新和SPV融资工具的滥用，具有债权性质的权益融资工具SPV的会计确认问题不断爆发，随之带来的财务危害不容小觑。国内最早运用SPV融资实践是在房地产企业中。房地产企业和关联方在事先安排好固定收益、收益期限后按约定价格回收股权，在会计形式上列为被投资主体的权益融资项目，然后在财务报表上列为母公司的债务融资项目，进而完成债务风险“上移”，本质上是通过合并财务报表来达到转移偿付义务（负债）的目的[2]。此外，在财务报表信息与上市公司真实资产信息存在不一致时，依据会计客观性原则，未在报表中显示的重要信息应作为附注或补充信息依法披露。由于会计准则的修订存在时滞性，同时，上市公司財务信息披露偏好差别较大，能够获益的信息往往披露偏好强，主观认为不利于上市公司的会计信息会隐匿或不列示在财务报表中。这就造成上市公司在利用SPV融资工具时，将表内负债转移至表外的行为。例如，“安然事件”就属于典型的此类违规操作。安然公司在债务项目的会计处理上，列示在非并表SPE报表上，利用SPE的隐匿信息和关联交易项目达到用上市公司利润来实现偿付义务转移目的。

随着金融监管政策的加强和对上市公司财务信息披露要求的提高，上市公司利用SPV实现融资后，通过合并财务报表转移偿付义务的行为越来越具有隐蔽性和迷惑性。例如，世纪华通（002602.SZ），从财务报表上看，该公司对产业基金和并购基金财务信息披露自主性高，所设立的互联网产业基金的信息披露比较全面。世纪华通在迅猛发展中频繁并购，融资需求旺盛，由于隶属游戏行业，即使资产负债率偏低（20.5%，2018），融资能力也受到轻资产行业属性限制，获得正常表内贷款比较困难，只能借助SPV融资工具获得融资。在利用SPV融资工具过程中，公司通过控制约20亿元资金规模将子公司华通投资作为融资工具，1.5亿元由华通投资支付且未列示在合并报表中。公司两份公告均声明投资人预期用收购盛大游戏来完成投资收益，也不会回购芜湖歌斐的投资来解释不在资产负债表中负债科目列示的原因。为顺利完成融资项目，大股东及其一致行动人一方面回购了芜湖歌斐持有的SPV份额;另一方面利用对SPV控制权优势完成收购盛大游戏并约定大股东不予承担到期偿付义务。由于相关法规不强制上市公司必须披露大股东的对外担保和债务，这些金融操作行为增加了收购过程的隐性债务而不被识别。通过对上述融资过程分析，世纪华通利用SPV融资工具的本质是利用大股东的信用担保和上市公司偿付权利，以“过桥贷款”形式完成负债“上移”。

2.通过合营SPV隐匿负债

在避免合并财务报表情况下，上市公司还可以通过稀释控制权，以上市公司和金融机构共同控制模式将承债的SPV列报为长期股权投资。部分上市公司对SPV融资工具是否纳入财务报表的判断依据：一是投资比例的高低，二是能否拥有对合伙企业的控制权。在编制会计报表时，上市公司通过控制权把应计入负债科目的偿付义务列入与SPV融资工具相关的报表中，而把SPV融资工具产生的偿付义务计入“权益法核算的长期股权投资”科目中以隐匿负债，完成表中“去杠杆”目标。同时，金融机构出于风险防范视角，要求企业集团优先投资内部现金流稳定的子公司或项目，试图用子公司或投资项目未来现金流完成偿付义务。这导致企业集团内大多负债由现金流量稳定的子公司承担，然后利用股权转让完成SPV融资中产生的偿付义务出表以隐匿负债。在实际经营管理中，企业集团委派人员来作为完成“出表”子公司的核心管理人员，金融机构仅仅在股东会、董事会层面拥有共同控制权或影响力，无力监管企业集团原子公司的经营管理，从而导致会计、审计工作者在判断被企业集团转让的主体是隶属于企业集团控制还是企业集团和金融机构共同控制方面存在相当大的难度，进而不易识别SPV融资工具隐匿负债的不当会计行为。

3.通过规避控制SPV实现负债出表

上市公司采用SPV融资工具目标是通过规避控制SPV以操纵SPV融资过程中产生的偿付义务能够“出表”的目标。同时，部分杠杆率较低的轻资产企业同样利用SPV的融资能力来打破融资难的约束问题，以获取扩张规模的资金需求。

依据会计准则，SPV是否并入上市公司资产负债表主要基于三点来判断：第一，SPV是否归上市公司控制;第二，SPV中占比较多的收益是否归上市公司所有;第三，上市公司是否承担与SPV收益相关的风险。但是，在SPV融资工具的运营中，判断上市公司与SPV产业基金之间的是控制还是规避控制关系对于会计工作者来说是一大难题。通常判断依据主要观察四个指征：产业基金控制权归属、杠杆率与业行均值的不一致、是否属于轻资产行业、产业基金投资方向与上市公司所处行业的相同性。（1）当上市公司控制产业基金时，设立SPV的目标是通过产业基金孵化优质产业项目，属于正常并购扩张;当产业基金不受上市公司控制时，重点判断上市公司是否利用SPV融资工具进行表外融资。（2）在会计处理上，控制产业基金一般要求产业基金产生的偿付义务并入上市公司报表。这促使那些杠杆率高于行业均值的上市公司通常采取不控制产业基金在整体上降低资产负债率;那些杠杆率低于行业均值的上市公司由于合并企业报表后资产负债率变化不明显而更倾向于控制产业基金。上市公司关注的重点是能否通过SPV融资工具获得资金并投向其认可的项目，而实际上存在很大一部分企业资产负债率明显低于行业均值水平下仍采用SPV融资工具将负债出表。尤其是资产负债率高的上市公司，对设立的SPV融资工具倾向于规避控制SPV，将SPV融资规模挪移至表外，不体现出上市公司本身负债。（3）一部分上市公司利用处于轻资产行业的优势也倾向采用SPV融资工具实现偿付义务“出表”目的，仅有少数企业把利用SPV融资工具部分纳入财务报表[3]。（4）Wind相关数据表明，约达80%的产业基金投向与上市公司所处行业密切相关，这说明我国绝大多数上市公司采用SPV的融资宗旨是用于生产经营阶段的正常产业扩张。

综上分析，资产负债率越高的上市公司越倾向于通过规避控制SPV将SPV融资移至资产负债表之外，以防止表内负债水平上升和再融资受到影响。处于轻资产行业的上市公司更倾向于控制SPV产业基金，这种经济行为显示处于轻资产行业的上市公司为克服自身融资能力弱的约束，可通过掌控SPV产业基金获得供公司规模扩张或转型升级所需的发展资金。尽管SPV融资工具有助于轻资产上市公司完成融资项目，但也使高杠杆率上市公司产生过度融资、负债上升问题。因此，会计人员在测评和确认SPV经济业务时，应警惕高负债率的轻资产上市公司是否存在过度融资和不易识别的隐性担保造成的隐性负债问题。

二、上市公司运用SPV融资工具产生的危害

（一）财务信息失真，金融监管难度增加

上市公司运用SPV融资模式可以打破僵化的传统借贷融资，减少企业贷款信用不足的约束来缓解企业经营阶段面临的资金短缺问题。SPV在实践形式上以有限合伙制私募股权投资基金或信托计划等模式由非银行金融投资机构来完成。这类投资以满足融入方“不占用资金正常融资渠道”的前提下来获得较高投资收益。通过SPV融资工具，将应计入上市公司表内的负债计入由上市公司和金融机构共同控制或规避控制的SPV融資工具中，美化财务数据、隐藏表内负债的同时会增加、放大财务风险。当企业存在SPV偿付和经营偿付、普通抵押或质押偿付同时需要到期兑付状况时，上市公司及主要股东的财务流动性风险会呈现叠加现象。隐匿在财务报表中的财务流动性风险的叠加使得上市公司在兑现偿付义务时存在困难，进而会诱发资本市场出现蝴蝶效应，造成大部分投资人面临资金缩水或投资收益为负，导致市场突发系统性金融风险。

SPV融资工具在经济实质和法律形式上的不同使得投资方和被投资方对相同投资行为却做出不同财务报告。随着SPV融资工具的广泛应用，这些财务信息差异增加了投资者对被投资主体财务风险判断的干扰项。SPV类金融工具产生的会计信息既未在企业财务报表上显示，又未纳入央行征信系统，金融监管机构将很难查到该类融资行为的相关信息，增加了评估企业真实财务风险和日常监管的难度。

（二）信息披露不完整，影响会计、审计工作者的职业判断

当前，SPV融资工具属于自愿性披露内容，会计法规对SPV融资工具的披露范围、披露内容、细节披露标准、披露要求等没有详细的、统一的明确规定，上市公司公告中对SPV融资工具内容的披露自主性较强，在信息披露方式上存在“避重就轻”或“利好自身”的会计行为。在合并的财务报表中，SPV融资工具一般都列示为运用权益法核算的长期股权投资，财务报表附注中对SPV融资工具的信息描述较少，SPV融资工具内部结构、负债情况等关键信息披露均不详细[4]。

而SPV融资具有可将融资规模移至表外、隐匿负债、转移偿付义务等可操作性，使得这些重要财务信息出现披露不透明、列示不规范、关键信息缺失等一系列问题，造成财务信息使用者在理解和分析上出现障碍，严重影响了会计、审计工作者的职业判断。

（三）偿付风险增加，司法纠纷频发

多数轻资产行业的企业或杠杆比率过高的企业，无法正常提供有效抵押、质押以及其他担保措施，融资主要来源靠担保状况次优，偿付处于次级的SPV融资工具，在追偿过程中易产生法律纷争，特别是企业突发流动性风险或出现资不抵债现象时，SPV融资工具的偿付风险会增加，司法纠纷易频发[5]。

SPV融资工具的投资人是以获得固定收益为前提，为保障实现预期收益和避免受让瑕疵股份，在进行投资前会展开详细的尽职调查，在投资过程中必须对被投资企业拥有不同程度的控制权且尽量减少融资企业的日常经营活动。多数企业在SPV融资工具的设计过程中，非标准债权投资合同呈现个性化，SPV融资工具本身的合同设计也缺乏严密性和全面性，已出现多起由于法律契约合同设计缺陷导致偿付风险增加，融资人拒绝偿付的案件。现行《公司法》规定，外部债权人的诉求受法律保护，在收益方面对公司债权请求权利先于股东。因此，当SPV进入破产程序时，公司不得承担回购股东出资的义务。这将导致回购标的物消失，回购交易无法实现的风险。所以，上市公司应结合《公司法》规定来安排SPV融资工具交易结构，借鉴已发生诉讼的司法案件，避免偿付风险增加、产生法律纠纷而影响企业发展。

三、上市公司防控SPV融资工具杠杆风险的措施

过高的资产负债率和轻资产行业的再融资需求使得SPV融资工具被广泛应用，隐匿在SPV融资工具中的杠杆风险不容忽视。SPV融资工具产生的杠杆风险会造成财务信息失真、金融监管难度增加、偿付风险增加、司法纠纷频发，同时也给会计、审计工作者带来工作不便。因此，在政策监管方面应考虑建立健全的SPV融资审核机制，合理权衡监管力度;在SPV信息披露方面，制定SPV披露标准，提高财务报表信息质量;在投资人方面，不断完善SPV信息披露要求，提高投资人决策效率;在企业内部治理方面，应加强企业绿色治理意识，逐步形成融入绿色融资的内部控制体系。

（一）建立SPV审核机制，把握监管力度

测评SPV类融资工具的违约率、违约损失率、损失率水平高低顺序是审核机制主要任务，目的是方便金融机构有效决策。审核机制在采用一般债权评价标准的同时还应考虑SPV融资工具的自身特征和外部突发风险。商业类金融机构在评估企业资金的供需权重时，应坚持实质重于形式的会计准则，分析经济业务本质，总体评估信贷风险，重点聚焦SPV融资工具潜在的法律风险和信用风险，依据评估结果向上市公司发放贷款。在信贷业务管理上应强化风险防控意识，统一授信口径，做好贷前调研、风险审批及投后管理以保证SPV融资业务规模发展合理。在客户准入管理方面，应严格准入标准，正确把握SPV融资中的法律条款，聘请专业法律顾问在签署投融资协议前做好规避法律风险。在微观金融层面，把“投融资质量”放第一位，在已投放的每笔信贷中严格执行“防范系统性金融风险”的监管准则。

2018年中国人民银行等部门发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》约束、降低SPV融资工具可能导致的虚拟化、异化、非本质化运行的一系列风险。由于SPV融资工具的独特优势已被上市公司普遍采用，若兑付问题频出，引发的系统性风险将与当前“稳杠杆，防风险”政策偏离，而SPV融资工具问题的主旨是要保障企业正常融资需求。因此，在政策文件执行过程中，坚持适度原则，既要避免过度监管又要规范引导SPV融资工具的正确使用。

（二）制定SPV披露标准，提高相关信息披露质量

当前，会计人员对SPV类融资工具性质的职业判断决定其是否纳入企业合并报表。会计法规也没有强制规定SPV融资工具必须在财务报表及附注中详细披露和说明。这导致部分企业运用SPV融资工具产生的杠杆风险潜藏于“金融工具、长期股权投资、少数股东权益”等会计科目中，尤其是一些A股公司该类信息在财务数据上没有显示，这些会计行为导致企业杠杆水平信息失真。

依据SPV融资工具经济业务性质，会计法规应在遵循权益分配的基础上逐步制定出能够体现SPV经济业务实质的披露标准，使其依法列入企业财务报表，以提高财务报表信息质量。具体做法：一是可以尝试用比例合并法来合并合营SPV业务中上市公司出資部分的偿付义务;二是可以尝试在财务报表附注中来披露SPV业务详细会计信息;三是会计师事务所可依据会计职业判断，充分把握企业集团设立有限合伙企业的真实目的。例如，会计师事务所在鉴证过程中，着重关注SPV融资工具的使用流程和步骤，还原其会计业务的经济实质，为各类会计信息使用者提供客观、有效的会计分析数据，反映出会计主体真实的资产负债情况。

（三）尽快制定SPV融资工具披露标准，提高投资人决策效率

逐步建立并形成绿色金融链条的财务信息披露机制，有利于投资者和金融机构有效识别SPV融资项目的绿色效益、融资主体、合理定价等问题，提高SPV融资的财务透明度。调查显示，上市公司年报中关于对SPV所涉信息方面的披露内容、披露范围普遍存在不完备问题。尽管在金融机构监管下，上市公司对该业务披露信息不完善，但仍显示出较强披露意愿。这些不完善会计信息严重影响了投资者对上市公司财务风险的判断。提高投资人决策效率就必须解决该类财务信息披露规范问题。针对当前会计信息与SPV实际经济业务之间的偏差现状，SPV业务应在设立前、设立中、设立后尽快推行信息披露工作，以保证投资人能够获得关于SPV业务运行状况、风险水平和财务比率等会计信息。金融监管部门应尽快制定上市公司运用SPV融资工具的信息披露标准。披露标准应重点涉及SPV的资金规模、到款比例、投资目标和效益、存续期限、权益安排、分级结构、大股东损失上限、子公司是否上市等内容。在规范和完善的前提下，要求对SPV相关信息做出强制性披露要求，为投资人投资决策提供有用的信息参考以提高投资决策效率。

（四）加强企业绿色治理意识，将绿色融资标准融入内控体系

当前，我国上市公司在绿色治理方面处于初级阶段，2018年度上市公司绿色治理指数平均约为55.3，整体绿色治理指数偏低[6]。上市公司通常把绿色和治理绩效分开评价，特别是在绿色运营、绿色融资、绿色考评等方面没有形成有机系统，整体上缺乏统筹性、强制性的绿色投融资标准，导致杠杆风险增加。在倡导绿色治理实践中，企业应加强绿色治理意识，包括在绿色采购、绿色运营、绿色营销等方面培育绿色文化，在考评、监督、财务信息披露、风险控制等方面践行绿色管理理念，优先评估并推行能体现绿色效益的SPV融资项目。李维安等[6]研究表明，企业绿色治理指數与融资约束显著性水平较高，这表明企业绿色治理实践活动可以显著提升上市公司的融资能力和融资水平，同时能够明显降低融资风险。绿色治理水平较高的企业易获得更高的成长能力、更宽松的融资约束、更低的风险承担水平以及更高的企业价值。因此，企业在全过程管理活动中应嵌入绿色融资理念，建立绿色财务信息披露制度，把绿色运营、绿色融资、绿色考评融入企业战略、企业文化等顶层设计中，逐步形成具体的绿色融资标准，来考核SPV融资项目的短期效益和长期价值，以提升企业绿色融资水平和可持续再融资能力。

【参考文献】

[1] 燕小月.“名股实债”的会计处理管见[J].财会月刊，2015（7）：46-47.

[2] 葛家澍，黄世忠.安然事件的反思——对安然公司会计审计问题的剖析[J].会计研究，2002（2）：3-11.

[3] 刘超.警惕SPV融资工具带来的高杠杆及其他衍生风险[J].会计研究，2019（4）：58-64.

[4] 徐成龙.上市公司信息披露探究[J].会计师，2013（3）：3-4.

[5] 赵育才.名股实债司法裁判实务的总结与反思[J].金融法苑，2018（9）：30-44.

[6] 李维安，张耀伟，郑敏娜，等.中国上市公司绿色治理及其评价研究[J].管理世界，2019（5）：126-133.