中国对外直接投资高质量发展的金融支持体系构建

张晓涛 刘笑萍 刘 亿

在“一带一路”倡议和推动国际产能合作的背景下，中国企业“走出去”正迎来难得的历史机遇。无论发达国家还是发展中国家，高质量对外直接投资对于经济可持续发展都至关重要。党的十八大以来，习近平总书记多次强调要为实体经济发展创造良好金融环境，疏通金融进入实体经济的渠道。中国企业海外投资不仅需要政府的大力支持与推动，同时也需要金融支持，有效率的金融市场和完善的金融支持体系是中国企业对外投资高质量发展的必要保障。

一、对外投资发展新阶段对金融支持的巨大需求

(一)中国对外直接投资呈现稳步增长态势

2001年“走出去”战略实施以来，我国对外直接投资实现了飞速发展，2003—2016年连续14年增长，2016年达到1961.5亿美元的历史高点。2017年中国加强了对外直接投资合规性与真实性的审查力度，投资逐渐趋于成熟与理性，2017年和2018年中国对外直接投资连续两年下降，投资结构和质量进一步优化(见图1)。2018年我国对外直接投资流量为1430.4亿美元，为历史第四高位，位列全球第二位，占当年全球投资流量的14.1%，为2003年对外直接投资流量的50.2倍。

2001—2018年全球海外并购交易金额占对外直接投资总额的比例平均达41.89%，从趋势线来看，整体呈缓慢上升的趋势(见图2)。2001—2018年我国海外并购金额占对外直接投资比重平均为43.3%，略高于世界平均水平。从趋势线来看，呈现稳健上升的趋势，海外并购逐渐成为我国企业“走出去”的一种重要的方式。UNCTAD Statistics数据显示(见图3)，2001—2018年我国海外并购交易数量呈现明显上升趋势。我国企业海外并购发展可以分为三个阶段：第一个阶段为缓慢增长阶段(2001—2007年)，2001年中国加入世界贸易组织并提出“走出去”战略，企业海外并购蹒跚起步，海外并购交易由2001年的23件增长至2007年的73件，由于出现了一些“强强联合”的跨国并购，使得部分年份海外并购金额比较高，比如2005年6月海尔收购美国美泰克公司(并购额12.8亿美元)、2005年10月中石油收购哈萨克斯坦PK石油公司(并购额41.8亿美元)、2006年1月中海油收购尼日利亚石油公司(并购额22.68亿美元)、2006年12月中信集团收购哈萨克斯坦卡拉赞巴斯油田(并购金额19.1亿美元)，这一阶段很多案例已成为中国企业跨国并购史的经典案例。第二个阶段为高速增长阶段(2008—2017年)，金融危机爆发后我国企业海外并购势头发展迅猛，其中2017年海外并购金额达到峰值1308.8亿美元，并购交易数量达318起。金融危机之后全球经济复苏缓慢，不少领域资产价格处于低位，一些经济发达国家或地区良好的投资环境、技术、品牌等优势与中国企业转型升级向产业链上游攀升的需求高度契合，欧美市场成为中国企业海外并购的重要目的地。第三个阶段为理性回归阶段(2018年至今)，2017年加强对企业海外并购的合规性审查，我国企业海外并购逐渐趋于成熟与理性，规模从2017年的1308.8亿美元下降到2018年的573.9亿美元。

资料来源：历年《中国对外直接投资统计公报》。

图2 全球和中国海外并购金额占对外直接投资的比重

资料来源：作者根据UNCTAD Statistics数据整理而得。

(二)中国企业对外直接投资需要更多的金融支持

尽管中国企业对外投资呈现快速发展势头，但企业在国际化经营过程中，普遍深感资金的掣肘。对外直接投资实质是金融资产与实物资本在全球范围内的配置，绿地投资项目需要在东道国修建工厂、购买设备、建立分销和服务渠道等固定资产投资，海外并购需要收购东道国公司股权，需要大量资金投入，为了完成并购,企业不得不依赖于外部融资(Helpman et al，2004；Buch et al，2010；Desbordes & Wei，2017)。

从国际经验看，强有力的金融支持是一国企业成功进行国际化经营的重要保障。20世纪50年代至90年代，日本由“贸易立国”向“海外投资立国”战略转变，通过海外投资方式构建了国际化生产网络，实现“全球化经营”，有效缓解了日益严重的日美经贸摩擦与争端(张晓涛等，2019)。日本企业国际化经营战略转变获得成功与其多元、完善的金融支持体系密不可分。20世纪80年代日本政府通过审时度势放松资本管制、推行“国际协调战略”、鼓励商业银行海外分支机构建设、完善政策性金融支持体系等措施，鼓励国内企业开展出口替代型的对外投资，有效提升了日本企业的国际竞争力与风险抵抗能力，促进了日本海外投资量的增长与质的提升(见表1)。日本企业同金融机构之间相互联合协调，形成了具有较高结合程度的对外直接投资主力军——综合商社型跨国公司(张宗斌、于洪波，2006)。

“一带一路”倡议从顶层设计到企业海外运营三个方面至关重要：技术的领先与产业的深度，这方面中国企业既有优势，也有巨大的海外市场空间；在海外投资项目的选择方面，其中资源与技术的寻求尤为重要；整合金融资源，因为所有的国际项目合作都离不开金融支持和资本的互通。

(三)中国企业对外直接投资面临外部融资难的困境

伴随着中国企业“走出去”，国内各类金融机构为更好地服务企业海外投资做了许多工作(见表2)。“一带一路”建设为国内金融机构带来新机遇的同时，也对金融机构支持能力提出了新的要求。近几年，国内一些二线银行业也对我国企业对外直接投资提供了融资支持。

图3 中国海外并购的金额与海外并购交易数量

资料来源：作者根据UNCTAD Statistics数据整理而得。

表1 日本20世纪80年代鼓励海外投资推出的系列政策

资料来源：广发证券发展研究中心。

表2 “一带一路”倡议下我国企业“走出去”金融支持体系基本构架

资料来源：张晓涛,刘亿,刘笑萍.“一带一路”倡议背景下我国企业海外投资金融支持体系研究——日本的经验与启示[J].国际贸易,2019(03):57-64.

2016年，中国人民银行、国家外汇管理局建立全口径跨境融资宏观审慎管理政策框架，取消外债事前审批，极大地便利了境内机构跨境融资。为鼓励创新，支持中小微高新技术企业健康发展，2018年国家外汇管理局在北京市中关村国家自主创新示范区开展外债便利化试点，允许符合一定条件的中小微高新技术企业在一定额度内自主借用外债。2019年为深入落实党的十九大关于加快构建更高水平开放型经济新体制，推动经济高质量发展的要求，进一步便利中小微高新技术企业充分利用境内境外两个市场、两种资源，国家外汇管理局决定，将上述外债便利化试点范围扩大至上海(自由贸易试验区)、湖北(自由贸易试验区及武汉东湖新技术开发区)、广东及深圳(粤港澳大湾区)等省、市。2020年我国将进一步完善“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，持续优化外汇营商环境，积极防范跨境资金流动风险，守住不发生系统性金融风险的底线。

我国金融发展区域不平衡对企业海外投资影响较大。“金融机构贷款余额占GDP的比重”作为衡量我国省际量维度的金融发展指标，其内涵是通过金融资源的扩大和金融工具的创新等方式增加市场货币供给，为企业提供更多的信贷资金，满足对外直接投资企业不断增长的外部融资需求。“非国有企业贷款占贷款余额的比重”作为衡量我国省际质维度的金融发展指标，其内涵是金融资源市场化配置程度的提高，能够缓解金融市场抑制程度，优化资本配置能力与金融资源利用效率，缓解对外直接投资企业的资金短缺。通过我国不同省份量维度金融发展、质维度金融发展指标与对外直接投资规模关系的散点图可以发现(见图4)，无论是量维度还是质维度衡量的金融发展均与对外直接投资规模呈正向相关关系，金融发展水平高的地区往往会进行更大规模的对外直接投资，金融市场不完善、信贷配置效率低下、信息不对称等因素都会使对外直接投资企业面临融资约束问题。

二、金融支持对企业国际化与对外投资的影响机制

企业国际化经营，不仅需要获取外部资金迈过“融资约束门槛”，还需要提高生产率迈过“生产率门槛”，跨越这两道门槛需要金融体系作保障。金融发展可以通过直接影响和间接影响两个方面促进企业对外直接投资：直接影响是从降低融资成本、提升融资效率、减少投资风险三条路径帮助企业跨越海外投资的“融资约束门槛”；间接影响是使企业获得充足的资金，加大研发投入和人力资本投入，通过技术创新与技术溢出提高生产效率，帮助企业跨越海外投资的“生产率门槛”。

图4 量维度金融发展、质维度金融发展与对外直接投资规模关系

资料来源：作者根据《中国金融年鉴》《中国统计年鉴》数据计算整理而得。

(一)金融支持对企业对外直接投资的直接影响

金融发展对企业对外直接投资的直接影响主要通过三条路径(见图5)实现。第一，通过金融规模的扩大，降低对外直接投资企业的外部融资成本；第二，提升金融资源的配置效率，将金融资源配置到效率更高、回报更大的对外直接资项目当中，促进金融市场整体融资效率提升；第三，改善金融市场信贷双方信息不完善与不对称，克服跨国投资的进入障碍，降低对外直接投资风险。

1.降低融资成本促进企业对外直接投资

金融发展通过扩大金融机构规模、增加金融资源供给与创新金融工具等方式为企业提供更多信贷资金，降低企业融资成本，有效缓解海外投资企业外部融资约束问题。一方面，通过扩大金融规模增加金融市场基础货币的供应，推动信贷规模扩大，通过金融工具的创新拓宽企业外部融资渠道，满足跨国投资企业不断增长的“多元化”融资需求；另一方面，金融市场规模的增大、融资渠道的拓宽与金融产品的丰富会产生规模经济效应，对外直接投资企业可以通过选择不同融资产品与融资方式的组合，实现外部资金的分散化筹集，这样不仅可以降低企业的融资成本，还可以降低对外直接投资企业的信用和投资风险。

2.提升融资效率促进企业对外直接投资

金融发展可以提升金融市场资金的配置效率。首先，在金融资源有限的情况下提升储蓄的吸收能力与储蓄转化为信贷资金的能力，增加资金的流动性以实现资金运行的良性循环；其次，有效改善金融市场的信息不对称、分配不合理等问题，做好对外直接投资贷款项目的甄别评估工作，减少信贷扭曲，为有前景、优质的海外项目提供融资支持，通过资本的优化配置提升金融资本的使用效率；再次，金融发展可以减少信息不对称与契约不完备而导致的金融市场不完善，帮助跨国投资企业克服信用风险、道德风险与逆向选择等问题，从而使得对外直接投资企业可以更有效率地获得外部资金(Demirgüç-Kunt & Maksimovic，1998；Love，2003；沈红波等，2010)。

3.减少投资风险促进企业对外直接投资

企业对外直接投资面临的风险更为复杂，信息的获取难度更大。金融支持可以改善金融市场信贷双方的信息不完善与不对称，金融机构通过信息搜集、识别和处理海外投资项目能力，更好地为企业海外项目提供信息咨询与金融服务，发挥好信息中介作用，帮助企业选择最优的对外直接投资项目，克服海外投资企业境外投资的进入障碍(Hale，2012)。

图5 金融发展促进企业对外直接投资的直接作用机制

(二)金融支持对企业对外直接投资的间接影响

新新贸易理论相关文献验证了生产率高低是企业选择国际化经营的重要决定因素(Melitz，2003；Girma et al.，2005)，同一行业内企业随着生产率的提高会依次选择退出市场、国内生产和销售、出口与对外直接投资(Helpman et al.，2004)，这表明企业对外直接投资的决策存在生产率“门槛效应”。

1.增加研发投入、提高资金使用率,提升企业生产率

Hymer(1976)的“垄断优势理论”和Dunning(1977)的“国际生产折衷理论”认为,一个国家或者地区企业拥有的所有权优势会促使该企业进行全球化经营。企业创新能力的提升离不开大量的人力资本等研发资源投入，这些要素投入需要资金支持。金融发展水平较高的母国或东道国金融市场可以为对外直接投资企业提供充足的资金支持以缓解企业融资约束。借助金融市场的外部融资，企业可以将从金融机构获得的资金用于研发投入的增加与人力资本水平的提升，增强创新能力，有助于企业跨越对外直接投资“生产率门槛”(见图6)。此外，金融发展能够优化金融资本的配置效率，通过金融市场的信号功能帮助企业选择研发项目，同时企业可以借助股票、债券等金融市场资源吸引更多的资金支持，将投入大、不确定性高的创新项目风险分散给更多投资者。

2.促进对外直接投资逆向技术溢出，提升企业生产率

企业吸收和转化对外直接投资逆向技术溢出效应同母国金融发展水平密切相关。企业进行海外投资往往需要大量的外部资金支持，如果企业因为信贷约束及资金匮乏而放弃对外直接投资，那么吸收并转化海外投资带来的逆向技术溢出便无从谈起(殷朝华等，2017)。金融支持可以为企业吸收和转化对外直接投资逆向技术溢出提供资金保障，帮助跨国投资企业提高获取、吸收和消化先进知识与技术的能力，推动对外直接投资企业生产技术水平与生产效率的提升(见图7)。

三、对外直接投资高质量发展金融支持体系构建思路与对策

金融支持体系是影响我国对外直接投资高质量发展的重要因素。应以市场化为导向，继续推动国内金融市场改革，不断丰富金融资源，优化供给结构，完善我国企业海外投资金融支持体系，助力企业“走出去”、“走进去”、“走上去”。

图6 增加研发支出、提高资金使用率促进企业对外直接投资

图7 吸收、转化对外直接投资逆向技术溢出促进企业再投资

(一)各类金融机构优势互补，拓展海外投资多元融资渠道

目前我国金融体系中政策性金融、商业性金融与开发性金融三类渠道支持企业海外投资，这三类渠道的区别在于市场法则与国家战略之间的价值取向。政策性金融机构服务国家“走出去”战略及“一带一路”建设，不以利润为导向，充分体现了政策性与战略性。我国应加快政策性金融机构在海外设立分支机构的步伐，尤其在商业性金融机构不愿涉足的欠发达国家和新兴市场国家，帮助企业在投资目的国开展政治、金融、贸易等信息方面的前期调研与项目投资，助力企业与东道国利益相关方的有效沟通，提高综合金融服务能力。商业性金融机构遵从市场原则，追求利润，应学习外资银行“跟随客户”的经验，在中国企业对外投资比较集中的区域(如境外经贸合作区)设立分支机构，为海外中国企业提供本土化金融服务，并以此拓展海外业务。开发性金融是传统政策性金融的深化和发展，处于政策性和商业性资金支持之间，在服务国家战略的同时强调保本微利与可持续发展，对于投资回收周期长、资金需求大且具有较强的正外部性项目予以支持，应加强对“一带一路”国家重点和热点项目建设支持，进一步加强与国际金融合作，与区域、次区域金融机构和国际知名金融机构开展授信转贷、银团贷款、联合贷款等金融产品合作。

(二)区域金融发展“补短板”，适应开放经济新局面

东部地区应充分借助本地区的经济、金融资源优势，大胆探索，锐意改革，进一步提高金融市场效率，为对外直接投资企业提供更充分的金融服务与业务创新。中西部地区金融发展规模与金融效率都相对落后，需要把握“中部崛起”、“西部大开发”、自贸试验区等国家区域发展战略规划，建立与之匹配的更加规范且具有活力的金融体系，提高金融资源供给规模，提升金融配置效率，促进地区金融发展水平整体提升。

(三)加快金融机构海外布局，服务企业国际经营需要

金融机构应采取行之有效的海外发展战略，与实体企业并驾齐驱“走出去”。鼓励有能力的银行、证券和保险等金融机构伴随实体企业的步伐进行海外布局，政府给予“走出去”的金融机构政策支持。金融机构围绕企业跨国投资的金融服务需求，发挥自身的跨境服务优势和信息优势，打造境外融资产品和服务信息共享平台，畅通我国海外投资企业融资主体与东道国金融机构的信息渠道，减少双方的信息不对称。

(四)引导企业积极开展海外融资，拓宽对外直接投资融资渠道

充分利用东道国金融市场，作为母国融资的有益补充，使其成为对外直接投资的重要外部融资补充与资金来源地。企业可以与不同地区的金融机构建立合作关系，在每个区域内寻找一两家市场上领先的金融机构进行长期合作，并使其成为对外直接投资项目的财务顾问。这样不仅可以保证企业海外项目融资目标的达成，又能够获得专业的财务咨询，有效实现与当地金融机构的长远合作。海外投资企业除了内保外贷这种模式以外，还可以与当地私募基金合作，开展项目融资。此外，在跨国并购中，中国企业还可以向当地资产出让方提出要求，或者在并购谈判中进行协商，采取由出让方提供海外投资贷款等方式。