初夏的“风雨”

李吉祥

进入5月后，随着经济弱复苏趋势逐步确认，货币市场波动加剧。伴随着国债和地方债密集发行，债券市场收益率开始明显波动并回调，走出一波调整行情。

5月11日至15日这周，资金面在经历了上周的突然收紧后，开始逐渐宽松，隔夜回购利率重新回到1%以下，并一度跌破0.6%的历史低位。中国人民银行15日减量续作了中期借贷便利（MLF），年内第三次降准的第二步举措（对部分符合条件的金融机构降准0.5个百分点）也在当天落地，释放长期资金约2000亿元。不过，本周地方债发行额超过3700亿元，供给规模较大。同时，中国人民银行公布的4月金融数据和国家统计局发布的4月通胀数据与宏观经济数据显示，经济复苏迹象明显。全周来看，在多空因素的交织作用下，债券收益率整体呈震荡走势。10年期国债190015收益率上行5.5BP，至2.6550%;10年期国开债200205收益率与上周持平，为2.9625%。

从5月18日开始，资金面开始收紧，隔夜回购利率反弹至1%以上。投资者对未来财政政策和货币政策的不同判断，导致市场分歧明显加大，推动债券收益率大幅波动，每日波动幅度达5BP以上。22日（周五），十三届全国人大三次会议开幕，《政府工作报告》公布了2020年赤字率、特别国债规模等财政刺激措施，提出稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。市场本来预期财政政策力度更大，也未预料到货币政策如此宽松，预期差构成市场近期难得的利好，极大刺激了市场情绪，当天债券收益率大幅下行，抹平了前两周的上涨幅度。其中，10年期国债190015收益率下行8.5BP，至2.5775%;10年期国开债200205收益率下行8.25BP，至2.9175%。

虽然关于财政政策和货币政策的不确定性已经不存在，但新的利空因素却不断出现。地方债供给在5月25日—29日这周达到7700亿元。此外，人民币对美元汇率持续走低，并于28日达到近9个月以来的低点，资金利率大幅上行，隔夜回购利率超过2%。虽然本周中国人民银行在公开市场投放了3700亿元，但货币市场呈现量多价高的局面，难言利好债市。29日（周五）收盘时，中國人民银行相关负责人警示，虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升，市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。考虑到主管部门已关注到在货币宽松和低利率环境下可能产生的套利和高杠杆问题，投资者预计后续不会再出现如前期一般的宽松局面，对债市的看法更为悲观。本周新上市的10年期国债200006收益率上行8BP，至2.7100%;10年期国开债200205收益率上行7.25BP，至2.9900%。

6月第一周，宽信用、强监管政策信号强烈，债市投资者信心受到打击，担心在宏观经济整体复苏的趋势下强监管、紧货币的政策会重新出台，债市难言牛市。宏观数据方面，6月1日公布的5月财新中国制造业采购经理指数（PMI）为50.7%，创今年2月以来新高，当天股票和商品等风险资产价格大幅上涨。政策方面，1日晚间中国人民银行会同多个部门发布了《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》等3份文件，全面落实小微企业的金融服务政策。文件规定，自2020年6月1日起，中国人民银行通过创新货币政策工具，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%。6月4日，北京银保监局相关负责人表示，通过排查，发现部分企业一边获取低利率贷款，一边进行套利，比如购买结构性存款、理财产品甚至投资股市等。由此，市场预期监管将趋严，投资情绪降到谷底。本周10年期国债200006收益率上行13.25BP，至2.8425%;10年期国开债200205收益率上行17.75BP，至3.1675%。

6月8日至10日，中国人民银行连续三日进行公开市场操作，净投放资金总量达2400亿元。特别是8日（周一），中国人民银行破例明确表示将在15日续作MLF，表明其对资金面维稳的态度。10日公布的居民消费价格指数（CPI）及工业生产者出厂价格指数（PPI）数据均低于预期，金融数据略超预期。经历了上周债市的大幅下跌，市场情绪已得到一定程度的缓解，不过整体仍偏谨慎。

债市本轮调整速度之快、幅度之大，超过了很多人的想象。主要原因有以下几点：一是新冠肺炎疫情对经济的冲击只是暂时性的，随着国内疫情防控取得阶段性成效，复工复产逐步推进，市场对经济弱复苏趋势的判断较为一致，这给长端收益率带来上行压力。二是5月地方债密集发行，供给大幅增加，导致债市出现阶段性资金紧张，债券收益率短期内快速上行。三是前期财政政策和货币政策存在不确定性，引发了市场的担忧，造成债券收益率振幅扩大。四是自今年1月底以来，债市已经历了一波罕见的牛市，利率更是达到了历史低点，不可能始终维持在超低位置。五是随着经济触底弱复苏，货币政策的重点开始转向，将更加注重资金的精准投放和对中小微实体的支持，防止全面宽松带来套利机会。在资金利率抬升过程中，持有债券的收益已无法覆盖资金成本，投资者只能大量卖出债券，从而推动债券收益率上行。

整体来看，虽然国内经济持续复苏的趋势不变，货币政策重心有所调整，资金面难如之前一般宽松，又有1万亿元特别国债发行在即，但债券收益率基本已回到较为合理的区间并趋于稳定。经过这一轮调整，部分泡沫已被挤出，市场风险得到一定程度的释放。未来走势主要还是取决于经济恢复的情况，毕竟货币政策等都是以宏观经济作为最基本决策因素的。短期来看，债市难言有更大的机会，投资者需多看少动，耐心等待。

作者单位：宜宾市商业银行理财事业部

责任编辑：罗邦敏  刘颖