资产证券化与盘活企业存量

朱小能

发展金融市场是为了更好地服务实体经济，资产证券化作为 “盘活存量”政策的主要手段之一，近年来受到越来越多的关注。那么，资产证券化在盘活企业存量资产方面的效果如何？资产证券化业务发展中还存在哪些问题？笔者对此进行了分析。

资产证券化盘活企业存量资产的原理及效果

（一）资产证券化盘活企业存量资产的原理

资产证券化能将缺乏流动性但具有可预期收入的资产转换为即期融资工具，减少企业对债务融资的依赖，扩大投资需求，从供给端刺激需求端，推动实体经济增长。资产证券化主要通过融资渠道和资产负债表渠道来盘活企业存量资产。

1.融资渠道

资产证券化为企业增加了融资选择，拓宽了企业融资渠道，降低了融资成本，提高了市场资源配置效率。从企业层面来看，传统的间接融资过度依赖于银行，且受宏观环境、抵押物质量等因素影响，一些中小企业的融资渠道并不畅通;而资产证券化可以使企业利用更多的现有资源进行融资，如未来的收费权、知识产权等都可以作为标的，因此拓宽了企业融资渠道。从市场层面来看，资产证券化增加了融资产品的种类，能够满足市场上不同风险偏好投资者的需求，从而提高信贷市场的竞争度，降低融资成本，也为企业获得金融机构贷款提供了便利，从而优化市场资源配置。

2.资产负债表渠道

资产负债表渠道是指企业通过资产证券化缩减了资产负债表规模，从而盘活存量，能够“轻装上阵”，便于扩张市场，加大投资力度，促进实体经济发展。

企业可通过资产证券化将流动性差但未来有持续收益的资产剥离，进行真实出售。在盘活存量之后，企业可融入流动性强的轻资产（如现金），一是可以减轻企业负债压力，降低实体企业杠杆率;二是可以方便企业实施长期战略，如开展研发项目等;三是可以提高企业资金周转效率，使企业更快地进入下一轮生产周期，扩大投资，提振经济。

（二）资产证券化盘活企业存量资产的效果

为了分析资产证券化盘活企业存量资产的效果，笔者整理了Wind数据库和中国资产证券化分析网关于2014—2019年我国发债企业的财务数据，并根据承销商发布的相关资料整理了产品说明书和评级报告，在此基础上梳理企业资产证券化数据。在剔除金融企业、财务数据缺失企业，并对部分变量首尾1%的样本进行缩尾处理后，最终得到3229家样本企业数据。在对这些数据进行建模分析后，笔者重点对企业的财务结构、信用风险、融资约束和投资行为进行了分析。

在企业财务结构方面，资产证券化可以显著降低企业杠杆率。在发行资产支持证券后，企业杠杆率平均会下降1.5%，特别是在2015年“三去一降一补”政策推出后，这种效果尤为明显。具体来看，在应收账款方面，企业在进行资产证券化后，当期应收账款规模下降。进入下一个生产周期时，企业会增加应收账款的持有比例，这说明资产证券化为企业更大胆地持有下游企业的应收账款提供了支撑和保障。在固定资产方面，资产证券化会略微降低企业固定资产配置比例，平均下降幅度为0.3%，说明资产证券化在一定程度上起到了支持企业进行轻资产运作的作用。在负债方面，企业实行资产证券化以后，长期负债规模下降了1.3%，短期负债（银行短期借款）规模下降了2.2%，这说明资产证券化可以有效缓解企业负债压力，改善企业负债结构。

在信用风险方面，资产证券化可以降低企业信用风险。笔者借鉴Altman提出的Z值来测度企业信用风险水平，发现在实行资产证券化以后，企业的信用风險下降9.5%。由此可见，资产证券化不是一般的债务融资工具，而是基于基础资产的交易，通过对存量资产进行真实出售，转移资产自身不可回收的风险，从而降低企业的信用风险。

在企业融资活动方面，笔者发现融资约束较大的企业往往更需要资产证券化，并且在资产证券化以后，发债企业的融资约束下降10%左右。这说明资产证券化帮助企业拓宽了融资渠道，降低了企业的信贷成本。

在投资活动方面，资产证券化虽然能够帮助企业降低杠杆率、减少信用风险，但也可能导致企业过度投资。笔者根据Richardson过度投资模型进行了分析，发现企业进行资产证券化以后，其过度投资支出增加了0.8%。这说明虽然资产证券化能够盘活企业存量资产，但也可能改变企业的投资行为，促使其过度进行外部投资。

综上所述，资产证券化能够减少企业负债，降低企业信用风险，缓解融资约束。然而，一旦操作不当，也会引发企业过度投资，这一点需要市场关注并进行风险防范。

资产证券化业务发展中存在的问题

我国的资产证券化市场发展时间较短，许多市场机制有待进一步完善。

（一）市场流动性不足

目前，我国资产证券化产品二级市场流动性不足，这不仅不利于我国证券化市场的发展，也不利于产品创新。出现这种状况，主要有以下几方面原因。一是我国资产证券化市场交易机制有待完善;二是产品标准化程度有待提升;三是资产证券化业务的发起人、受托人和投资者之间的“利益链条”过长，导致最终的投资者与最初的发起人之间存在信息不对称，从而引发逆向选择，市场上产品质量下降，影响二级市场交易。

（二）信用评级质量有待提升

目前，“发行人付费”模式是我国资产证券化市场的主流评级模式。有研究表明，“发行人付费”模式的评级普遍比“投资人付费”模式的评级高。如图1所示，Y评级机构实行“投资人付费”模式，X评级机构实行“发行人付费”模式，方格颜色越暗，表明发债主体数量越少。由图1可见，Y评级机构对发债主体的评级普遍比X评级机构保守。由于存在独立性缺失问题，“发行人付费”模式的信用评级质量不如“投资人付费”模式的信用评级质量。从国外来看，在经历2008年国际金融危机之后，国际评级市场逐渐转为“投资人付费”模式。当然，“投资人付费”模式也并非完美，例如在该模式下，发行人可能并不配合进行评估调查，这使得评级机构无法获取发行人的详细信息，导致信息不对称。

（三）相关法规有待完善

我国现有的资产证券化法规尚需补充完善，尤其在税制方面。由于许多证券化产品的底层资产是房地产，受税制因素影响，交易成本偏高，多数产品只有固定现金流收益，投资者无法享受项目价值变化所带来的增值回报，这在一定程度上影响二级市场的流动性。因为投资者多是出于资产配置目的而持有偏债权性质、有固定现金流收益的证券化产品，其往往会将产品持有到期，很少会在二级市场交易。此外，我国现行的法律、会计制度与底层资产的独立运作要求不匹配。例如，2018年某电力企业资产支持证券违约案例中，由于电力上网收费权作为底层资产无法从法律意义上做到“真实出售”，不动产本身与收费权在法律层面上无法真正做到完全分割，在一定程度上扭曲了资产证券化产品的结构设计，也会影响破产隔离效果，损害投资者的权益。

（四）产品定价能力有待进一步提升

现阶段我国资产支持证券的估值没有统一的定价基准，这会严重影响其二级市场交易量。一些主流定价模型，如期权调整利差模型（OAS）非常依赖利率变化路径，尽管近年来我国利率市场化程度不断加深，但尚未完全实现市场化，利率水平波动不能完全真实地反映利率的实际变化趋势，導致主流的定价模型在我国运用较为困难。此外，在资产估值过程中所设置的重点参数（违约率、提前还款率等）都有较大的不确定性。因此，资产证券化产品的定价能力有待进一步提高。

相关建议

（一）激发二级市场活力

在市场流动性方面，笔者建议：一是尝试促进交易所市场与银行间市场的资产证券化产品互通发行和交易;二是完善做市商机制，通过价差驱动做市商双向报价，为做市商补充报价动力，提高市场流动性;三是完善信息披露机制，做好长期披露资产信息的准备。

（二）提升信用评级质量

针对市场评级普遍虚高现象，建议采取“发行人付费”和“投资人付费”模式并用的方式，从而提高评级机构的独立性和评级质量。此外，建议加强市场机制建设，加大发行人的违法成本;进一步明确中介机构在资产证券化产品发行与交易过程中的责任与义务，缓解市场信息不对称。

（三）进一步完善法规体系

建议进一步完善资产证券化的法规体系，降低交易成本，明确信托人与管理人的责任与义务，划清底层资产权属问题，保障投资者的利益。

（四）完善价格形成机制

在证券化产品估值方面，建议完善价格形成机制。深化利率市场化改革，发挥利率锚作用，以确定资产证券化产品的定价基准，通过真实市场利率反映资产的公允价值;深入开展资产支持证券估值研究，可参考国际评级机构，对不同期限的现金流采用不同收益率估值，参考宏观和微观两方面因素调整违约率、提前还款率等参数，从而准确还原证券现金流支付机制。

责任编辑：印颖  鹿宁宁